債券圈 - 公募16條，那些易被忽略的重點－鑽石舞台

May 06 Fri 2022 01:02
債券圈 - 公募16條，那些易被忽略的重點

來源：星海筆記

作者：星哥的馬甲

4月26日，證監會頒布了「關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見」（證監發〔2022〕41號）。

監管機構很少以指導意見形式出台關於資管行業發展的綱領性文件，每句話其實都對應了未來的發展導向，甚至是一個行政法規，非常值得細讀。行業主要關注點是在「一參一控」的鬆綁。實際上，政策涵蓋了基金公司組織模式、牌照管理、投資管理、風險管理、產品創新、營銷管理等方方面面。不但給了空間，更多的是滿滿的責任。

1、集團經營，初見雛形

我認為指導意見最大亮點，是把基金公司從一個單純的二級市場資產管理機構，拓展為跨一二級市場，包含資產端、資管端和財富管理的金融產業集團。

辦法第1條就提出，支持符合條件的基金公司設立專業子公司，從事公募REITs、股權投資、基金投資顧問、養老金融服務等業務。如果再加上此前已有的銷售公司、海外子公司，實際上覆蓋了6個不同的方向（如果銷售公司和基金投資顧問合二為一的話，是5個方向）。這對基金公司來講，是重大的業務外延的擴展。

基金公司為核心的金融產業集團猜想

目前，資產來源窄和資金渠道弱是國內基金公司的兩大痛點。

資產方面，基金公司雖然是資本市場的買方機構，但自身創設資產的能力幾乎沒有。這在資產荒、策略擁擠的局面下無疑限制了競爭力的提升。僅有部分公司以子公司形式開展了ABS業務，或在母公司進行了REITs產品的開發。未來，基金公司一方面可以將證券化以專業化子公司形式單獨設置，增強資產創設能力，還可以加強在私募股權方面的覆蓋，做實一級市場板塊。另一方面，還可以藉助母公司、關聯銀行、關聯證券公司的能力，把資產來源拓寬。

銷售方面，基金公司直銷渠道狹窄，流量有限，而代銷渠道又非常依賴互聯網和銀行渠道，對基金公司的利潤和客戶粘性都是很大的挑戰。因此，利用投顧牌照做大做強基金公司自有的財富板塊，也是很多大型基金公司近年來的戰略重點。

基金公司設立子公司可以追溯到大概10年前。2012年證監會就頒布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》。當年法規僅規定了基金子公司能夠經營「特定資產管理業務」或進行基金銷售。其中，經營資產管理業務的基金子公司實際業務範圍就是升級版的基金專戶業務（稱之為專項資產管理計劃）。其投資範圍廣，並且沒有任何資本約束，陡然間讓金融行業一下子出現了數十張比信託還好用的資管產品牌照。於是各類銀信合作、政信合作和標準化的證券投資業務紛紛從其他牌照改道基金子公司，4年間從零開始一路上升到2016年的10.5萬億的規模。

但好景不長，很快監管機構就發現風險逐漸積聚。2016年5月，證監會發言人鄧舸指出，「少數專戶子公司風險隱患較大，表現在偏離本業，大量開展「通道業務」，產品結構相互嵌套；無視自身人力資源特點和管控能力，盲目拓展高風險業務；風險控制、合規管理薄弱，激勵機制短期化；資本約束機制缺失，資本金與資產規模不匹配，盲目擴大業務規模；組織架構混亂，無序擴張。」

於是在2014-2016年，證監會及基金業協會出台了一系列指引，並最終修訂了《基金管理公司子公司管理規定》，大幅收緊了對基金子公司的監管。資管新規後，基金子公司的管理規則已經與證券公司、基金公司私募資管業務實質統一。至2018年，基金子公司規模已經較高點縮水一半，到了5.24萬億，2022年一季度末，只剩下2.32萬億。

應該說，「小信託」形態的基金子公司發展歷程是基金公司開展另類投資業務的一個初期嘗試，但同時也留下了很多教訓。時至今日，基金子公司的下一步發展已經迫切需要重新定位。轉型另類投資是一個可行的方向。

從海外來看，大型資管機構開展PE、REITs等另類投資業務是普遍趨勢，同時也是近年來增速最快的方向。以BlackRock為例，雖然其另類投資業務在整體AUM中占比還不算很高，但也有2600多億的資管規模（2021年末），同時其5年的複合增長率高於傳統股票、債券等其他類型的資管業務。

來源：BlackRock 2022年年報

私募股權、房地產與基礎設施和對沖基金則是另類投資的三個主要方向。而前兩者因主要投資於非流動性市場，其投資管理模式與二級市場有較大差異，故一般通過專業子公司的方式來完成。

來源：BlackRock2022年年報

從下游來看，「指導意見」明確提出「綜合財富管理」概念，實際上是擴展了基金公司業務的外延。當前基金公司主要還是資管機構，在基金投顧之前也只有個別公司拓展了銷售子公司的嘗試，但基金公司在財富管理端總體來說發展還比較緩慢。如果按照綜合財富管理機構的方向，基金公司實際上應該是向下游大力擴充財富管理業務，但在當前各類渠道競爭飽和的狀態下，也必須要堅持特色化、差異化。

我覺得未來的基金銷售公司主要是兩個抓手，一是從零售業務來看必須要結合基金投顧業務+互聯網運營。目前已經有的基金把基金投顧和銷售子公司放在一塊，打造了財富端口。二是從高淨值端加強面向高端客戶的私人銀行客戶服務，並結合集團內多元化的資產供給和投資能力，給客戶提供全品類的財富管理服務。進一步打通保險等其他金融產品覆蓋，也是下一步非常值得突破的。

還需要注意的是，專業子公司中的「養老金融」想象空間很大。既可以包括養老目標基金這樣的二級市場投資管理，也可以包括另類投資中的私募股權、養老地產、養老社區等業務，甚至是否可以包含一些非金融業務的擴展方向也未可知，可能兼具投資和財富管理、增值服務的職能。

總的來說，大基金公司拓展能力邊界，未來實現集團化運營，在垂直領域內延展應該越來越成為一個趨勢。小基金公司也可以通過差異化，實現輕資本運營。

2、弱化牌照，有進有出

在「進」的方面，有緊有松。

首先必須關注到近期監管總體對發起新設基金的態度明顯變嚴，無論股東資質還是高管資格方面都有提高，「指導意見」甚至上升到了「防止資本無序擴張」的高度。總體態度是嚴格准入，言外之意是基金公司已經不少了，個人新設基金、還有跨界買牌照的，要掂量掂量了。

其次對持牌金融機構開了綠燈，放寬了同一主體下公募牌照數量的限制，這一點業內已經分析很多了。對於券商資管肯定是個好事。

對於銀行理財子公司來講，長期看雖有價值，但銀行理財本身已經是一個比較好的牌照，而跨界公募經營要適應一套新的規則，增加了運營成本，且涉及跨部門監管。況且大部分銀行已經有自己的基金公司了，短期內在理財子尚未羽翼成熟之前再新拿公募牌照，估計還是有難度的。

「出」的方面，鼓勵基金公司通過併購重組或清算退出。

目前149家基金公司，頭部集中，實際上真正具有長期盈利能力的是不多的。基金公司是重監管行業，運營管理所要支付的成本是比較高的，存量基金非貨規模在100億以下大約有40家，這個規模單靠基金公司自己的話比較難達到盈虧平衡。新設基金又沒有攤余貨幣、定製債基這兩個重要保底產品，想活下來甚至盈利很好要麼背靠大樹，要麼產品業績要一鳴驚人，短期樹立威望，這都是挺難的。

當然，指導意見也通過支持託管運營外包的方式給小基金公司減負。

總的來說，基金牌照預計是越來越不值錢了。一是基金本身是個金融牌照，對股東要求越來越高，而符合資格的金融機構未來也都能自己申請；二是轉讓的限制也多，能接盤的人就有限，流動性差股權價值肯定是有折損。三是基金本身是個靠人才的行業，而人又是不穩定的。從海外來看，除了一些比較重科技、擁有渠道優勢的資管機構估值能稍高一些，大部分基金公司也就在15-25倍PE。未來基金公司之間的併購重組應該不鮮見。

3、激勵約束，長期導向

基金公司的激勵約束機制一直是這個行業的熱點話題。一是因為本身是個對人高度依賴的行業，讓一群人精既能呆得住，還有積極性、又不會做壞事，而人和人的追求又如此不同，所以很容易眾口難調；二是涉及的利益相關方比較多，客戶的、股東的、投資經理的、資本市場的，導致目標函數約束條件很複雜。

基金業績考核的長期化，難點是主動權不在基金公司，而在渠道和客戶端。考核三年以上業績以往提過，基金公司自己也想長期考核，但沒有幾個能做到的。主要是客戶不買賬。得需要一兩個市場周期形成客戶口碑的少數公司才有可能真正不那麼在意短期的回撤。畢竟產品是日淨值，每天開放，自己不排名，限制銷售機構也不太可能。

投資者實際盈利納入考核這個就有點意思了，是首次提出。結合後面第11條提到的督促評價機構、評獎機構在長期投資、理性投資方面的引導，那麼是不是未來在金牛獎評價當中還要加入一個投資者賺錢比例或一致性的權重，這個很值得關注。但這個和上一條一樣，基金公司也擋不住客戶申購贖回啊，只能多發一些持有期產品了，但又容易銷量承壓。

獎金方面，監管操碎了心，不允許短期激勵、過度激勵，那麼提成之類的估計是要有個限制。而且，一筆獎金，先要遞延，然後要個人跟投產品，犯了錯誤要追索和扣回（當然這裡應該是指違規的情況），再加上之前在固定收益投資當中對基金經理獎金的很多限制，估計未來基金經理個人恐怕都算不清每個月能拿多少錢了。

推動股權激勵等方式提高利益一致性。特別是推動放寬國有基金公司員工持股政策限制。這個更是好事，國有基金公司在這方面鮮有突破，也是導致人才流動的主要原因之一。但估計總體上有較大難度。

4、投研行為，嚴格管理

第6條提的是有關投資管理的內容，全都是這幾年被行業或投資者詬病很多的問題。

6、着力提升投研核心能力。引導基金管理人構建團隊化、平台化、一體化的投研體系，提高投研人員占比，完善投研人員梯隊培養計劃，做好投研能力的積累與傳承，扭轉過度依賴「明星基金經理」的發展模式。推動基金管理人實現宏觀、策略、行業和公司全維度的研究覆蓋，切實提高股票發行定價能力。引導基金管理人堅持長期投資、價值投資理念，採取有效監管措施限制「風格漂移」、「高換手率」等博取短線交易收益的行為，切實發揮資本市場「穩定器」和「壓艙石」的功能作用。推動基金管理人夯實信用風險研究能力，建立健全各類金融工具和交易對手的內部評級體系，重視內部評級結果的應用和轉化，堅守投資紀律。

監管機構的價值觀很明顯，就是要引導公募基金做基於基本面的，長期、穩定的價值投資。

首先是提到扭轉過度依賴明星基金經理，要求建立梯隊，還要有宏觀、策略、行業、公司全維度研究覆蓋。這個對小公司要求還挺高的。說實話很多小基金甚至是中型基金如果沒了那麼一兩個明星基金經理還真很難活下來。或者有的公司股權上根本就是明星基金經理個人開的。這個估計就有困難了。

其次提到限制風格漂移、高換手率等短線交易收益行為。這條首次在文件中提出來。比較有意思的是這兩個都應該屬於既專業但同時又比較模糊的概念。比如如何衡量漂移，多高的換手率算是高換手，這些都說不太清楚。

去年開始已經逐步通過限制股票庫的方式引導公募基金「名實相副」，把一些名稱具有某種「主題」性質的產品投資限制進行了規範，其中甚至包括一些老牌基金，但這裡面有個信息披露的問題，畢竟大部分投資者已經跟蹤了這些基金很長時間，比如一個名字裡帶有「消費」概念的基金實際投的全市場，那麼如果限制它的投資範疇，「糾偏」本身會不會產生相對於過去產品風格的新的「漂移」？相關對個股的範圍和比例限定是否應該屬於公募基金的強制信息披露範圍？這些問題是需要注意的。

與風格漂移不同，高換手按理說應該是個中性詞。我們不喜歡過高的換手率，主要是因為它帶來的基金策略容量的限制和風格漂移可能性。但並不能把高換手跟短期追漲殺跌完全畫上等號。特別是有的時候一定的換手率也是控制回撤的重要措施。限制換手，可能會限制一部分規模較小、較為靈活的基金經理的策略發揮，更不要說對量化投資來講就更會構成不小的打擊。所以這塊後面還是要期待有更進一步的界定，避免誤傷無辜。

最後還說了發揮基金在資本市場中的「穩定器」和「壓艙石」作用。說實話，中國市場的資管機構承載的功能和責任確實是很綜合和多元的，既要從融資角度考慮支持服務實體經濟，又要從業績角度考慮對投資者負責，還要從波動角度考慮發揮對資本市場的責任，這三個目標共同發揮作用，讓中國資管機構的行為模式會跟海外有很大的差異，也會構建一個具有中國特色的資本市場生態。能夠儘早認識和實踐這些目標的資管機構，也能在中國資本市場上獲得更多支持，發揮更大的作用。

5、產品創新，有緊有松

從資管新規之後資管行業已經很久沒有從整體意義上提「產品創新」。第8條還是提出了很多方向，其中大部分是已經執行的方向，也有一些亮點。

首先是說了避免蹭熱點、賺規模的偽創新。這點在審批的節奏把握上已經看出來了。

會鼓勵的方向：

主要是權益，各種權益產品，無論是主動的、指數的、場內的、場外的。

FOF、MOM會優化，也是引導長期資金的體現。

養老投資的產品：具有鎖定期、服務客戶生命周期的產品（12條）。

中低波動的絕對收益產品。

跨境投資，提出了推動QDII額度（得協調，今年壓力大估計難度不小）；跨境理財通、股票ETF納入互聯互通（估計幾個大寬基又要卷一波）。

不鼓勵的方向：

攤余法貨幣基金（不太可能新批了）；

面向機構的債券產品：「穩妥發展固定收益類產品」，主要拓展的對個人銷售的部分，對機構的各種定製估計只能是越來越嚴了。

實際上，從監管定位來看，基金公司的比較優勢也應該是以權益為主。債券產品，特別是面向機構的債券產品，未來可能還是銀行理財更具優勢。

總體來講，就是勸大家搞點真創新，少來點監管套利，估值方法，機構拼盤這種躺贏的東西。

6、營銷服務，注重體驗

首先糾正銷售行為：短期導向、規模情結、排名喜好，這幾個事情確實是過去基金內卷的結果。目前還是以非貨幣為主的排名考核占了基金公司管理層KPI很大的部分，將來估計改起來也是有一定的難度，但監管導向畢竟是如此，可能在官方的、公開的層面會逐步弱化排名的影響吧。

基金經理明星化、產品營銷娛樂化、基民投資粉絲化，這三個提法非常接地氣。但我覺得吧，營銷推廣這個事它有兩面性，一方面娛樂化確實容易導致客戶對金融產品的風險理解產生偏離，影響客戶適當性，另一方面順應投資者喜好的營銷方式，客觀上也是增強了一點客戶粘性，畢竟個人信任的建立是產生長期持有效果的必要保障。這兩天剛開完伯克希爾的2022年股東會，全球投資者不也都是老巴和芒格的粉麼。所以重要前提是這個基金經理真的是好好幹活的，不是盲目圈粉之後騙錢瞎搞。核心還是基金管理人所展現出的專業性，需要拿捏好這個尺度。

其次是提到提升投資者的「獲得感」，這一點非常的到位。其中給了幾個藥方，一個是銷售的逆向策略，這一點我在之前的文章中多次提到過了，不容易，既需要基金自己的戰略魄力，也需要強大的專業能力，但做好了確實是會獲得一批客戶的信任。切實改變「重首發、輕持營」，這個主要看渠道的轉變，基金公司能起到個引導作用。三是引導定投，這個得給點激勵吧，定投的份額費率便宜點也可以。四是發展基金投顧，扭轉「重投輕顧」，提升精準畫像等，方向都對，但這裡面問題很多，值得再單獨寫一篇，就先不說了。

7、基礎設施，整合平台

最後還有一個很重要的東西，就是「基金E賬戶」，有些解讀為證監會要開一個基金銷售平台，把所有基金都給集中上線了，這肯定是不對的。其實保險行業也有這麼個平台，叫「中國保險萬事通」，就是我們可以在上面查到個人的所有保單，它本質上還是一個聚合信息的查詢平台，主要是避免買了基金忘記了，畢竟現在有這麼多銷售渠道，彼此TA又不連着，另外也方便司法執行。

倒是後邊的這個「機構投資者直銷服務平台」值得關注。大家知道專業機構現在買基金是既可以走基金公司直銷渠道，也可以通過一些整合的第三方代銷平台來進入的。兩者顯然是競爭關係。基金公司直銷需要逐個開戶，便利性較差，而代銷平台提供整合開戶資源、廉價的費率、超級轉換墊資等功能，還提供研究服務，近些年吸引力很強。所以長期來看基金公司的直銷會逐步萎縮。證監會提出為機構投資者提供集中化、標準化、自動化的基金投資電子信息流轉服務，這可是個大工程，如果能夠提供一個官方的聚合的直銷平台，讓機構投資者在平台上開一個賬戶就能夠通過直銷買入各家的基金，那對代銷平台來講應該是一個不小的挑戰。

總的來講，此次指導意見對公募基金未來10年的發展來講是基礎性、綱領性的文件。監管在弱化牌照紅利的同時，引導公募基金行業向着集團化、多元化的方向發展，又貫徹了長期化、專業化、突出權益、價值投資、注重客戶體驗的文化導向，賦予了公募基金行業重大的歷史使命。

未來，中國一定會產生世界級的大型基金公司，他們是誰，又會是什麼樣呢？

END