鑽石舞台

《大咖來了》系列專欄是由qeubee live特邀知名債券分析師覃漢全新打造的訪談類節目，每期邀請買方大咖針對市場熱點進行最專業、最深入、最精闢的分享。第一期訪談很榮幸邀請到華安基金絕對收益投資部高級總監-鄒維娜來進行對話。

核心要點：

①應對負債端的衝擊上，核心還是以穩健為目標控制回撤；

②在疫情防控和地產政策放鬆的節奏加速的當下，一個月以前乃至近期都是配置含權益類資產的較好的時間點；

③類比18年底，經濟都是在向上的，會逐步走出基本面較弱的狀況，但也需要一定時間；

④對於產品贖回的衝擊，而只要流動性保持寬鬆，出現危機的可能性就有限；應對負債端的衝擊，核心還是應該把槓桿降下來，在流動性管理上要偏謹慎；

⑤觀測市場而言，至少要看超過兩個月的時間維度，如果大家都看的長一點，那麼這個市場的波動可能也會得到一定程度上的平滑；

⑥心態上，儘量不要讓倉位干擾操作，承認自身理性的有限和認識的不足，接受新的信息，不斷的站在此時此刻去重新思考市場未來是怎麼樣的，實現相對更理性。

鄒總金句薈萃：

在公募基金產品的管理上要以穩健為目標。堅持穩健的做法，最後將會脫穎而出，而如果追求所謂的高收益，或許在半途可以很快脫穎而出，但也面臨者不可逆轉的風險。因此每一次市場震盪以及調整，我們整體表現始終較為穩健的，這也讓我更加堅持自己的理念。

市場是很聰明的，如果等到認為市場將上漲再去配置，實際不一定會上漲，但如果你不在乎它是否上漲，而是在認為可以配置的時候果斷出手，可能反而會上漲。

在流動性管理上要偏謹慎，將持倉資產的流動性保持在較好的水平，槓桿不要太高，客戶相對分散，這樣即使存在某類客戶帶來的贖回壓力，也仍有一些相對穩定的資金。

不能拿放大鏡去看市場。如果拿放大鏡去觀察，每天都有很多波段，如果假設每個波段都要做對，能做的波段是無窮的，但這就超出了我們的能力範圍。

我認為就是需要承認自身理性的有限和認識的不足，接受新的信息，不斷的站在此時此刻去重新思考市場未來是怎麼樣的，實現相對更理性。

11月以來銀行理財贖回對公募基金產品的負債端存在持續衝擊，鄒總在11月債市調整之前有什麼想法，調整初期以及調整較為劇烈時在組合管理中應該如何操作，又有哪些反思呢？

由於感受到債市有所乏力，我們從11月1日開始逐步減倉 ，而11月8日「第二支箭」相關通知的出台更是強化了對債券市場的擔心。當前宏觀經濟的主要拖累項就是地產以及疫情。疫情方面，10月底開始疫情政策逐步趨向精準調控，債券市場形成了一定衝擊。地產方面，雖然前期出台了一些地產方面的政策，但草根調研顯示政策落地相對較慢，實施存在難度，供給端問題始終未出現顯著好轉。「第二支箭」的出台則和前期存在一定不同，主要是為了解決地產供給端問題，且其金額相對更大，也能從中看到一些後續政策的方向，例如近期的銀行授信等，只有實現保持供給端融資暢通的目的，才能真正解決供給端的問題。信貸方面，十一節假日之前相關政策已逐步出台，因此近期信貸方面進一步的政策也並未超出預期。此外資金方面也由於人民幣匯率承壓出現資金成本的顯著上行。

總體來說，雖然當時債市風險較大，但我們在11月初開始就逐步將倉位以及久期都降至較低水平。但本輪下跌中我們也承受了一定的損失，因為短久期品種同樣出現了下跌，甚至部分短久期品種收益率上行幅度更大。但整體來說回撤控制較好。

而後續債券市場表現則較為「魔幻」。11月14日，債市暴跌；11月15日，債市短暫止跌維持震盪；11月16日再次暴跌。從盤面情況看，當日的市場實際上已經發生了踩踏，而踩踏的背景下一些品種會出現超跌，可以去博弈反彈的機會。因此，11月17日我們參與了市場，當日資金成本明顯下降，反彈機會的確定性有所提高。截至目前，資金成本都保持在偏低水平，市場表現尚可，雖然前幾日日內波動大，但總體上以下行為主，但周四周五表現則一般，周三晚降准超預期出台，利率大幅下行，第二天早盤則轉而上行，我認為周四周五的調整主因市場更多關注的是地產近期的包括銀行授信在內的一系列地產供給端政策。

因此從復盤角度來看，過去兩周或許在債券市場的歷史上都是較為少見的。不僅債市波動較大，而且出現了特殊事件。我個人來說最值得總結的一點，也是我們一直以來堅持的：在公募基金產品的管理上要以穩健為目標。堅持穩健的做法，最後將會脫穎而出，而如果追求所謂的高收益，或許在半途可以很快脫穎而出，但也面臨者不可逆轉的風險。因此每一次市場震盪以及調整，我們整體表現始終較為穩健的，這也讓我更加堅持自己的理念。

二十大會議結束之後可以明顯感受到，疫情防控和地產政策放鬆的節奏均出現了加速。這兩方面情況在上半年其實已經不容樂觀，為什麼在二十大之後出現了鬆綁加速？此外，11月1日後股債趨勢出現了同步的反轉，事後來看11月初是否是股票以及債券的一個重要拐點呢？

整體來說我更加看好權益市場。雖然10月權益市場跌幅較大，但主因是一些較為情緒化的資金撤離市場，而一旦市場向好，此類資金又會重新回到市場。二十大之後可以看到，我國依然非常重視經濟發展，雖然短期的經濟增長存在壓力，但長期發展的重要程度依舊非常高。在我看來10月份權益市場在本身就比較便宜的情況下又受到了情緒化資金的砸盤，反而是一個新行情的啟動點，也許未來還會有波動，但對於投資方面去進行配置或者加倉來說是較為安全的位置。很多時候我們喜歡去判斷市場，實際上短期內判斷市場是很難的，影響因素繁多，市場走勢基本是隨機的，但長期走勢一定與基本面是一致的。雖然過分判斷市場短期走勢是很困難的，但是在一些位置上，可以判斷是否應該買入，例如確認目前的估值較為便宜，而基本面整體向好的時候就可以考慮買入，無需過於在意短期內市場會如何變動。

從配置的角度而言，若站在一個月之前，我認為可以增加權益市場的配置。市場是很聰明的，如果等到認為市場將上漲再去配置，實際不一定會上漲，但如果你不在乎它是否上漲，而是在認為可以配置的時候果斷出手，可能反而會上漲。總體來說，方向上我還是比較看好權益市場，考慮到今年以來權益市場在收益方面表現較為一般，許多增量資金進場仍需時機，需要市場出現更積極的表現，因此波折必然是難免的。但整體來看，一個月以前乃至近期都是配置含權益類資產的較好的時間點。

2018年四季度市場對基本面非常悲觀，而2019年年初，總理宣布降准後，A股上一輪牛市則是逐漸啟動。回顧2019年1月，市場悲觀情緒仍在繼續，但上證50、滬深300等則連漲一個月，春節過後行情更是徹底爆發。因此想請教鄒總，在二十大會議前後，市場的悲觀情緒是否和18年年底有相似之處，或者說哪些不一樣的地方需要大家注意呢？

我認為還是有很多相似的地方。首先，權益市場的估值都比較便宜，其次從上市公司業績表現來看，經過一段時間的業績下行，投資者都處於一種相對悲觀的情緒之中；最後，對經濟的預期均較差。悲觀是相同的，但具體的影響因素則有所不同，2018年受到貿易戰影響，疊加民營企業暴雷等影響，而目前則是受到地產以及疫情拖累。

疫情方面，主要問題在於疫情的不確定性更大，一方面是其病毒變異速度很快，雖然其致死率變強是小概率事件，但從西班牙大流感的歷史來看也並非完全不可能；另一方面我國人口基數以及人口密度較大，老年人數量眾多，因此在未來逐步適應疫情的過程中，還是存在一定的困難，這是壓制權益市場空間的一個重要因素。因此我們認為權益市場方向上是向好的，但其空間或受到疫情後續發展的影響。

地產方面，我個人來看現階段的主要問題是，當前地產相關政策在很大程度上在解決存量的風險和問題，包括爛尾樓，居民按揭貸款等；但需求端來看，雖然今年以來政策層出不窮，刺激各地需求，包括首套房的認定，首付比例、房貸利率、退稅優惠等，但地產需求依然較弱。近期的地產政策可以很好的解決地產供給端存量的風險以及問題，相當於先去掉包袱，再逐漸恢復活力，後續隨着疫情的緩解，地產可能也會逐漸恢復。

整體上我認為經濟在向上的，會逐步走出基本面較弱的狀況，但也需要一定時間。權益市場上的方向是確定的，但空間或許相對有限。

回到對於債市的討論，2019年1季度權益市場上漲較多，10年期國債收益率則處於底部震盪，直到2019年3月底PMI超預期，債市收益率才出現大幅上行；但事後來看，當時債市崩盤後反而可以大膽做多，因為5月包商事件後央行就開始持續「放水」，而目前經濟狀況與2019年年初存在一定的相似之處。由於基本面偏弱疊加理財贖回事件衝擊，央行參考包商以及永煤事件後的處理，將隔夜利率保持在較低水平，周三更是超預期公布降准，可預見的是12月份資金利率也不會出現大幅上行。降準的宣布必然是超出預期的，但周四周五債市表現反而很弱，投資者偏向於出逃，如何理解這樣的行情呢？

我能想到的可能原因是以下四點：第一，近期的地產政策提高市場對地產融資增加的擔憂；第二，由於此前一周債市暴跌，投資者心態相對不穩；第三，部分購買短久期債的投資者希望在當前兌現；第四，上一次降准0.25個百分點低於市場預期後，債市行情表現不佳，因此或許市場擔心會出現與上次一致的情況。

鄒總總結的很到位，令我回想起此前的幾段行情：首先是2019年一季度 ，其邏輯演繹非常清晰，寬貨幣與寬信用同時推進時，股市表現或好於債券市場，但是利率未必出現同步反轉；在股市上漲時，利率或在底部盤整震盪一段時間，直到經濟數據明確好轉，才能得到債券市場轉熊的定論。其次是近幾年貨幣政策主打跨周期調節，因此只要央行相信經濟會好轉，貨幣政策可能就會出現預期差，進而利率出現反轉，例如2020年5月。而回到當前的基本面，我認為是「現實弱，預期強」的格局，並且按當前疫情發展態勢，疊加冬季高發期以及春運影響，在明年三四月之前，可能都難以得到有效控制，對經濟基本面或存在負面衝擊。現階段與2020年5月有所不同，並非在疫情防控優化以及地產政策出台後經濟就必然出現顯著的V型反轉。因此我個人的看法是，目前債市行情或與機構行為以及微觀交易結構有關，特別是考慮到本輪債券牛市伴隨着理財淨值化全面改造的完成，在近期與理財投資經理的溝通交流中了解到，因此雖然贖回衝擊最大的時期已經過去，但部分固定期限產品到期後沒有太多承接盤買入，後續或許還會出現持續的贖回壓力。參考今年上半年固收+的贖回衝擊，從2月中旬開始，一直持續到4月份，共計兩個月左右的時間。因此針對本輪理財產品的贖回衝擊，後續可能是什麼樣的演繹路徑？

我對這方面並不是很擔憂。雖然此前由於踩踏的發生還是較為擔心，但由於資金面很快轉松，隔夜利率下行，而只要流動性保持寬鬆，出現危機的可能性就有限。由於前段時間部分理財產品存在一定波動，風險偏好極低的客戶認為這種波動超出了承受範圍，所以要選擇贖回；而贖回之後的錢，會被用於購買風險更低的資產，例如貨幣基金以及現金類的理財產品等，但這類產品同樣要參與市場進行配置，只不過其配置的產品久期更短，波動更低，但資金仍在市場中流動。因此只要央行沒有收緊流動性，只是個別產品存在波動，市場不會存在完全接不住的風險。但若央行收緊流動性，則可能會發生螺旋式的負面反應。因此在周四開始明顯感到資金寬鬆後，我對此的擔心程度就大幅減弱。此外，根據我們跟蹤下周前三天理財產品開放情況，量並不大，也更進一步降低了我的擔心。

如果說不是由於債券市場微觀交易結構出問題而導致近期債市下跌，我又回想到另外一段行情：2008年底全球金融危機後市場情緒非常悲觀，之後四萬億政策出台，短端利率在四萬億之後至少一季度時間內都維持低位，而長端利率則是持續的反彈，整體變現為曲線大幅陡峭化，在一定程度上反映了市場對2009年經濟快速企穩復甦甚至過熱以及通脹的擔憂。因此站在當前時間點，雖然面臨很多的不確定性，但是否與2008年四萬億出台之前的時間點有點相似？如果將目光放的更長遠，疫情終將過去，而地產加碼力度較大，那麼隨着經濟企穩，疫情防控優化，我國是否會像歐美一樣逐漸形成較大的通脹壓力？此外，理財贖回衝擊之後，雖然央行維穩意願強烈，將短端利率壓制在較低水平，但7D並未出現顯著下行；一年期國股存單方面，我個人認為是回不到之前的位置了，樂觀考慮可能在2.4-2.5之間尋求新平衡，悲觀考慮由於待發規模超萬億仍有提價空間。因此是否存在這樣的可能，市場目前在演繹類似於2008年底2009年初的邏輯，由於明年經濟復甦確定程度很高，收益率曲線將先進行陡峭化，短端維持低位，而中長端則持續上行，您認為這種可能存在嗎？

我上午也一直在思考這個問題，結論是有相似之處，但不能說完全一致。相似的是在於流動性都較為寬鬆，並且短期流動性寬鬆的格局不會改變。不同的地方在於，一方面雖然最遲明年下半年經濟將實現復甦，但當時4萬億政策非常明確，對當時的經濟體量而言是一個很大的數字，但目前尚未看到明確的刺激計劃；另一方面，2009年的四萬億出台後，信貸快速復甦，需求火爆，主因當時國內加槓桿的主體和空間都非常大，但現階段的情況則是距離經濟完全復甦可能還需要穿過一段迷霧——疫情。因此我們認為明年經濟不會像2009年快速復甦，疫情干擾依然較大。綜合來說，我認為在形式上與當時有相似之處，長端或許沒有短端表現好，但程度上不會走出如此極致的長短分化的行情。此外，由於穩增長預期的存在，市場對長端依舊有所擔憂，因此長端或將偏震盪。短端則仍有下行空間。目前存單到期量大疊加存單發行量季節性上漲，在一定程度上對短端形成壓制，但如果流動性寬鬆持續到年底乃至明年初，短端風險是比較小的。

時間關係我最後再問幾個實操層面的問題。過去一兩周，很多基金受到贖回衝擊，而債券基金對負債端的管理還是比較重要的。如果後續還存在一些潛在的理財贖回衝擊，負債端存在進一步收縮的壓力，鄒總建議此類產品進行什麼樣的策略操作？

對於這類基金，我認為還是應該把槓桿降下來。理財轉型之後，負債端方面自身不確定性較強，其管理難度非常大，不僅要管理自己的負債端，還需要觀察客戶的客戶。因此在流動性管理上要偏謹慎，將持倉資產的流動性保持在較好的水平，槓桿不要太高，客戶相對分散，這樣即使存在某類客戶帶來的贖回壓力，也仍有一些相對穩定的資金。

第二個問題，鄒總在管理賬戶以及投資交易方面，一般是做多長維度的行情？對新入行的交易員以及投資經理有什麼建議？

我認為不能拿放大鏡去看市場。如果拿放大鏡去觀察，每天都有很多波段，如果假設每個波段都要做對，能做的波段是無窮的，但這就超出了我們的能力範圍。因此一般情況下我們會看幾個月的時間維度，例如現在我認為流動性寬鬆，那麼看兩個月問題不大，也願意去參與這樣的行情；而如果我認為央行只是為了對沖贖回事件，很快就重新收緊流動性，那我們或許就不願意再參與這個行情。這方面也需要邊走邊看，如果後續資金收緊，我們的判斷可能也會調整。

總體上，我們至少要看超過兩個月的時間維度。投資經理可以很努力的參與每一波行情，但投資的一個特點是，並不是每一個操作給來的都是正貢獻。例如我第一份工作是寫報告，那時我非常努力，可能我的報告就可以寫的很好，但投資不同，雖然初衷是好的，想抓住每一波機會，但是在抓住機會的過程當中，可能會經常犯錯誤。因此我在管理團隊的時候，會很有意的告訴我團隊的成員，我也經常犯錯誤，就是要讓他們正視自己在操作中的錯誤。基金經理是需要空間的，如果又要求其抓住很多機會，又要求他每一次都能做對，我認為是不可能的。並且債市本身也存在流動性的問題，有時候看到了機會的存在，但其空間比較有限，不一定能夠實現收益。因此，建議大家儘量看的長一點，理想狀態來說，如果大家都看的長一點，那麼這個市場的波動可能也會得到一定程度上的平滑。

第三個問題，包括鄒總在內的成名多年的基金經理，如果因為某次投資失誤導致淨值出現了較為明顯的回撤，想進行止損，類似這種時候想主動承認錯誤是很難的，面對這種時候怎麼處理會更好，讓自己的心態能夠更穩定？

我個人一直在強調的一點是，儘量不要讓倉位干擾操作。很多時候我們會被倉位所干擾，存在不願意認錯的感覺，這並非個人的性格問題，而是人性。但是落腳到投資上，這種心理會對操作存在一定的干擾，因此我認為要承認理性是有限的，儘量做到不被情緒干擾，在內心將倉位清零，不過多考慮前期所作的操作，而是重新思考。站在今天向後看，如果很多因素依舊支持原本的操作以及倉位，則可以繼續按該方向走；但如得到了和現在的倉位完全不同的結論，那就需要按最合理的方式去調整組合。總體來說，我認為就是需要承認自身理性的有限和認識的不足，接受新的信息，不斷的站在此時此刻去重新思考市場未來是怎麼樣的，實現相對更理性。

接着鄒總的分享最後總結一下，無論是剛入行的基金經理還是研究員，或者已經成名多年的大咖，都還是要保持平常心，不被過去的頭寸以及光環束縛住，對於投資交易以及邏輯推演就會更客觀一些。一個較為知名的股票投資人段永平也曾說過——當你認識到一個錯誤之後，你第一時間去修正它，無論你要為此付出多大的代價，其實這都是最小的代價。