鑽石舞台

過去一年醫藥股遭受大回撤，不少人對這個板塊都有所忌憚。

不過，就像股市裡的名言「風險是漲出來，機會是跌出來」所說的一樣，大回撤同樣意味着布局機會的出現。

今天，我們撇開那些被政策重錘的細分領域，來看看藥房股有沒有機會。

首先，先說說藥房這個行業。

藥房，也稱零售藥店，從供應鏈上講，與公立醫院、基層醫療機構一樣，處於藥品供應鏈的中游，上游是藥品供應商，下游是藥品消費者。

根據米內網數據，我國藥品總需求量增長低迷，2014—2019年複合增速僅為7.5%，年增速持續下滑。2020年受疫情影響，終端藥品銷售規模為1.64萬億，同比下滑8.5%。而同期零售藥店銷售規模年複合增速為8.2%，高於藥品總需求量的增長規模。2020年終端藥品銷售規模下降的情況下，零售藥店銷售規模仍實現3.2%的增長，去到4330億元。

在三大銷售端中，公立醫院依然占據首位，但是零售藥店的銷售規模保持着持續提升的趨勢。

究其原因，主要有以下兩點。

1、目前在醫院端推動醫藥分離，「雙通道」政策以及電子處方流轉平台的推動下，處方藥外流成為長期趨勢。數據顯示，在實體藥店端，2014—2019年處方藥銷售占比從34%提升至40%。

2、網上藥店的崛起使得患者更容易買到藥品。2013—2020年網上藥店規模快速增長，是整個終端零售藥店規模增長的主要增長動力。2020年銷售規模為952.6億元，在整個零售藥店銷售規模占比達到22%。

近幾年，在帶量採購，醫保控費的環境下，實體藥店藥品價格下滑，同時面臨網上藥店的激烈競爭，2014—2019年藥店規模增速為6.8%，2020年疫情下，感冒藥等銷售量減少，整體規模下滑。

不過，藥店整體仍處於擴張態勢。截至2020年底，全國共有《藥品經營許可證》持證企業57.33萬家，同比增長5.4%。其中批發企業1.31萬家，占比約為2.29%；零售藥店數量為56.02萬家，占比約為97.71%。藥店規模保持增長，主要來自於連鎖藥店的持續擴張，目前藥店連鎖率已經從2013年的37%提升至2020年的56%。

藥店連鎖化率提升的原因，一是在政策的推動下，連鎖藥店相較於單店藥店具有更有的經營優勢，例如當前在藥店經營資質中，要求每家藥店必須配備兩個執業藥師，小藥店很難做到；二是兩票制減少了中小藥店低價進貨渠道，藥店分級管理又使得高評級的藥店經營範圍廣、優惠政策多，低評級的藥店經營範圍受限，帶量採購下，藥品降價、藥店利潤空間壓縮，這些政策措施都在變相擠壓小藥房的生存空間。

根據商務部數據測算，2020年我國前十強藥房市場占有率為21%，前50強藥房市場占有率近32%。而對比同期日本藥妝店前10大公司市場占有率達74.5%，2019年美國前3大藥房企業擁有美國30%的零售藥房，貢獻近80%的銷售額。

換句話說，中國的藥房市場集中度即使難以達到日本、美國水平，但龍頭藥房有資金、供應鏈和規模優勢，市場占有率仍處於提升階段。

說起藥房股，大家的注意力都習慣在少數龍頭身上，像大參林、益豐。

今天我們要說的並不是這幾個，而是在雲南起家的一心堂。

首先簡單介紹一下這個公司。

全名為雲南鴻翔一心堂藥業（集團）股份有限公司，成立於1981年，2014年上市。公司主要從事藥品零售業務，是西南地區最大的藥品零售企業。截至2021年9月末，共有直營零售藥店8356家，覆蓋雲南、四川、廣西、貴州、重慶、海南、山西等10個省市，其中在雲南的市場占有率達50%以上。2021年上半年公司零售業務貢獻了90%的營收，分地區來看，來自西南（雲南、四川、重慶和貴州）、華南（廣西和海南）和華北（山西）的營收占比為84%、9%和4%。

從同行經營對比中，一心堂的門店擴張速度要較低於其他三家藥店龍頭企業，主要是公司堅持直營的模式，全部門店均為直營門店，所以一心堂業績增速也較低，但公司也享受到直營門店的好處，那就是業績相對穩健。在去年第三季度一心堂業績維持提速增長的態勢，但是大參林和老百姓的利潤下滑，益豐藥房利潤增速降至13.7%。

另外，與其他企業相比，一心堂的投入資本回報率表現相對好。

從過往業績上看，公司持續推動藥店擴增，2015—2020年藥店總數年複合增速為15.6%，但是由於前期市場開拓並不順利，2015—2019年公司營收複合增長率為18%，淨利潤（扣非後，下同）複合增長率為16%。2020年公司營收同比增長21%，淨利潤同比增長27%，業績增長有所提速。2021年前三季度公司實現營收105億元、淨利潤7.5億元，分別同比增長14%和29%。

單季度來看，2020年疫情下，公司業績快速增長，進入2021年，在高基數下，2021年上半年業績增速放緩，但是第三季度受益於省外業務經營逐步進入正軌，過往虧損的門店逐漸貢獻正盈利，公司業績提速增長（實際這也超出了市場預期，是2021年10月以來公司股價上漲的原因之一）。

從盈利能力上看，2015—2020年由於省外業務開拓不順，經營虧損，以及醫保控費，帶量採購等因素導致藥品降價，公司整體毛利率呈現下滑趨勢，2020年疊加疫情影響，低毛利率的防疫產品銷售增加，公司的毛利率降至35.8%，2021年由於公司不斷加強中藥業務開拓以及省外藥店逐漸釋放利潤，公司毛利率有所提升。同期，公司不斷深化精細化管理，銷售費用率和管理費用率下降，這使得公司淨利率呈現出穩中有升的態勢，2021年前三季度公司淨利率高達7.1%，高於其他三大龍頭藥店企業。

從日常經營數據看，2017—2020年公司的有效經營面積隨着藥店的規模擴張而增長，但是日均坪效卻停滯不前，其中2019年出現明顯的下滑，主要是一個是當年公司所在的雲南市場執行分級管理制度，公司執業藥師儲備不足拖累整體經營；另一個是公司在大幅推動省外業務擴張的同時，省外業務並未能如期貢獻利潤。

藥房股的增長，主要來自兩個方面，首先是門店的增加，形成規模效應，這個通常在擴張器比較多，第二就是擴張期接近飽和，競爭格局相對穩定後，通過對內對外的降本增效、挖掘業務新增點等，去提升盈利能力。

一心堂目前所處的階段，還在第一個，但這個階段通常也是成本上升較快、盈利能力沒有相應提升的階段，主要是因為大量的資本開支、併購開支的存在，當然還有醫藥領域頻繁遭遇強監管。

這並非一心堂一家，而是整個行業的問題。2021年，四大上市藥店龍頭的股價遭到回撤。

儘管股價和估值遭遇了大回撤，但當中有一部分原因是因為此前整個醫藥板塊炒作過度所致，屬於估值泡沫釋放，所以不能簡單地用過去的高點來衡量，股價能夠重新進入上升通道，有賴於幾個因素的變化。

首先是整體醫藥行業的監管會不會出現變化，這個不會太樂觀。因為從宏觀上看，經濟下行壓力加大，需要托消費，醫藥、教育、地產三座大山就得整頓，加上「共同富裕」的提出，醫藥領域的控費很難有實質性的放鬆，而且微觀上講，醫藥領域本身就關係到老百姓幸福指數，過去的看病貴、看病難的問題，雖然已經有不少改革成就，但也還存在不少問題，繼續趨嚴未必會發生，回到過去基本也是不可能的。從這個角度上說，藥房股的估值很難回到高光時刻。

其次，是未來的業績增速，一個簡單粗暴的指標，就是門店的擴張，一心堂體量是不少，門店也還處在擴張階段。不過，從整個行業的增長趨勢上看，門店擴張這條路的增速已經慢下來，業績上看，一心堂擴張後整合效果也不理想，何時整合完畢，對業績產生越來越正向的反饋，估計還得等上相當一段時間。

估值上，一心堂的PE（TTM）22倍，基本回到去年年初上半年的水平，和歷史對比，也不算貴，對比同行，大參林32倍，益豐44倍，老百姓29倍，一心堂要便宜。但鑑於增長邏輯已經無法和高峰期相比，這個估值基本也反映了一心堂的基本面和未來增速，算不上低估。

因此，如果一心堂基本面沒有什麼大變化，股價繼續下行的空間不大，但要想上升，動力也不會很充足，對於藥房股的投資者，不適宜盲目抄底，適宜繼續觀察，謀定而後動。

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