來源：內容由半導體行業觀察（ID：icbank）轉載自公眾號滿川愛潛水，作者：水深三米，謝謝。
本文從碳化硅的4點核心行業環境出發，闡述3個備受關注問題的看法，以及在目前情形下的2點投資思路，供與各位專家老師探討。核心的行業環境：襯底產能、器件結構、晶圓尺寸、國內擴產；關注的投資問題：SBD VS MOS、車規VS 非車規、Fabless VS IDM、Si 利潤水平 VS SiC 利潤水平；傾向的投資領域：優先考慮「外延片&器件製造」組合或「車規&模塊」組合，其次考慮「IDM&SBD」組合或「CIDM&MOS&高質量客戶群體」組合。高品質襯底材料高度集中，CR3逐步提高材料自用比例，幾大IDM瓜分剩餘主要產能，未來幾年，若國內襯底廠商沒有顯著進步，材料產能大概率依舊會是二三線器件廠商成長的天花板。當下市場供應由襯底驅動。緊缺產品交期大概是1年至1.5年，這麼緊俏的市場為啥一時半會擴不出來產能？根據派恩傑創始人公開訪談的數據顯示，Wolfspeed目前等效6寸片的產能規模約為6萬片/月，按照其50%市占率測算，全球等效8寸片的產能規模6.4萬片/月，對於傳統的功率大廠買幾台SiC的專用設備，在製造環節擴產還是相對容易的。主要問題還是在上游的材料環節，Wolfspeed、ROHM、ⅡⅥ三家掌握了大概80%的襯底產能，三家的擴產節奏整體限制了市場產能供給。未來三年市場依舊由襯底產能驅動。根據Wolfspeed最新的投資者大會（2021年11月）所公布的數據顯示， Wolfspeed預計2022年和2024年的產能分別為90萬片和130萬片（折算6寸），其中8英寸分別為12萬片和17萬。假設Wolfspeed繼續維持全球50%的市場份額，那麼全球2022年和2024年市場銷量折合6英寸分別約為180萬片至260萬片。目前高質量襯底的應用主要集中於CR3，以國際IDM大廠收購的NORSTEL、GT-Advanced廠商的襯底產能還較低，以國內廠商為代表的襯底廠商的產品良率、品質和生產效率還有一定差距，如果後期在技術和產能的追趕上沒有重大進度，短期看中高功率器件產業鏈的上游主要還受襯底CR3控制。CR3逐步提高材料自用比例。根據Wolfspeed投資者大會（2021年11月）數據顯示，2021財年襯底材料和芯片對營收的貢獻相差不大，但是預計2024年後，Wolfspeed的營收將由2/3來自芯片產品。我們再看ROHM 2025年希望能夠獲取大概30%的市場份額，目前其襯底和器件的市場份額均低於20%，且器件的市場份額較低，如果要完成30%的市場份額目標，戰略轉型向器件的方向發力是必然的戰略路徑。再看ⅡⅥ公司最近的動作，從通用技術獲得了器件和模塊的製造技術，ⅡⅥ也盯上了整個產業鏈的大蛋糕。
幾大IDM瓜分剩餘主要產能。根據Wolfspeed投資者大會（2021年11月）數據顯示，2024年後，Wolfspeed的營收將由三分之二來自芯片產品，如果按照材料65%的成本占比測算，2021年和2024年的材料自用比例從40%提高到了56%。根據目前Wolfspeed 5年內長期產能協議15億美金，結合其未來的營收和材料銷售比例預測，大部分的材料產能已經被幾大IDM廠商預定，後期的襯底供應的格局大概率不會有顯著的變化。關於8英寸，前期大家對其成本效應有不同的看法，有不少觀點是8英寸的機台設備太貴，導致分攤成本過高。根據Wolfspeed最新的投資者大會（2021年11月份）所公布的數據顯示，以32平方毫米的MOSFET裸片為例，預計2024年8英寸晶圓廠的單顆裸片成本是目前6寸廠的37%！Wolfspeed 2019年開始建設8英寸材料和晶圓製造工廠，且高度自動化；預計2022年開始爬坡，2024年達產。達產後，8寸材料達到材料產能的一半。根據最新的投資者說明會，良率方面，8寸在做完化學機械拋光CMP後的良率可到90%以上。裸片數量方面，2024年，以32平方毫米的裸片為例，從六寸晶圓擴大到八寸晶圓，PDPW增加了近90%。自動化程度方面，Wolfspeed的4寸和6寸的潔淨間和設備還主要基於LED的生產環境，8寸是Wolfspeed第一個真正意義上的功率器件工廠。2024財年MVF晶圓廠的單顆MOSFET裸片成本降低63%，其中28%的降本來自良率提高，25%來自規模效應，另有10%來自自動化減少的人工和生產周期。
國內外的SiC MOSFET的器件結構存在代際差距。器件結構專利非常難繞開：各類器件結構的工藝專利相對有一定的空間規避，但器件結構由於太過於基礎，專利繞不開，除了侵權就基本只能等專利過期或交專利授權費。IGBT在前5代結構每一代都是碾壓式的性能和成本優勢，5代後優勢放緩。目前IGBT第5代結構專利已過期，第6代算是第4代的加強版。英飛凌器件結構的技術壁壘給性能成本帶來的邊際效益已經沒那麼明顯，近幾年國內IGBT迎來了大發展。
（二）SiC MOSFET結構大概率重走IGBT老路可量產的SiC溝槽結構高度稀缺。目前平面結構的廠商主要包括Wolfspeed、ST、Microsemi，國內批量的有APS、瞻芯、瀚芯、派恩傑這幾家Fabless企業，溝槽結構已量產的有ROHM、英飛凌。據公眾號碳化硅學習筆記研究信息顯示，目前業界能夠量產的SiC溝槽結構僅有ROHM的雙溝槽結構、英飛凌的半包溝槽結構、日本住友的接地雙掩埋結構。溝槽結構成本和性能優勢明顯。目前ROHM Gen3結構（Gen1 Trench結構）的芯片面積相當於是Gen2（Plannar2）的75%，同一芯片尺寸的導通電阻可降低50%。
再看 ROHM Gen4結構（Gen2 Trench結構）的性能。在不犧牲短路耐受時間的前提下，成功地使導通電阻比以往產品降低約40％，通過大幅降低柵漏電容（Cgd），成功地使開關損耗比以往產品降低約50％。
SiC MOSFET的器件結構目前看在重走IGBT的路，國內廠商如果無法突破溝槽結構的專利壁壘，一直在平面結構演進的話，那麼代際的差距可能還會逐步拉大。國產襯底的大規模投產正在進行中，襯底的良率、效率、品質作為重要變量，對國內器件廠商未來的成本結構、產能瓶頸會有較大影響。目前國內產能不足20萬片，未來，據中國電子材料行業協會統計，國內SiC襯底在建和已建成的項目就低於30個，項目總規劃投資額超過300億元人民幣，預計規劃產能超200萬片/年。這裡面很多產能可能難以最終落地，但是僅考慮天岳、天科、露笑、同光、爍科、三安等幾家相對靠譜的廠商，幾年內投產100萬片/年的產能看着還是蠻有希望的，而Wolfspeed 2024年預計產能約為130萬片，國內襯底廠商的集合體預計能成為全球一個不可忽視的力量。我們可以對這部分的產能做個假設，關鍵要素包括成本、質量兩個部分，其中8寸幾年內規模出貨可能性不大暫不考慮。成本方面，由於國內襯底生產良率和效率低，成本相比CR3都還有很大的差距，如果幾年內國產襯底廠商能夠釋放大規模的有效產能，成本能夠控制到與國外廠商基本差不多，鑑於目前全球襯底的毛利還較高，疊加目前國內熱錢資本對快速擴產的槓桿效應，襯底價格大幅下行是必然的。質量方面，如果襯底的質量還是難以充分滿足大功率器件，尤其是大功率MOSFET的要求，那麼這部分的襯底可能會比較集中衝進中低功率SBD市場，襯底的價格競爭會更激烈，但有利於器件廠商SBD產品毛利率的提高。如果是襯底質量能夠滿足大功率MOSFET的生產要求，在產能方面，國內器件廠商可以打破高品質襯底的產能瓶頸，在成本方面，對國內廠商的SBD和MOSFET產品毛利率的提高均有很大的幫助。器件結構和晶圓尺寸帶來的代際壓力，MOS相比SBD要敏感的多，MOSFET預計會面臨非常大的成本壓力。從靜態的角度看，現階段MOSFET是個好生意，出貨也不易。由於MOSFET難度大，毛利率高，MOSFET產品顯然更能賺錢。因此目前不少股權投資機構將MOSFET的研發和出貨情況作為判斷SiC器件公司投資價值的重要衡量標準。鑑於目前全球SiC MOSFET缺貨的市場行情，國內幾家Fabless企業較早的研發進度及與全球稀缺的SiC代工產能的深度合作關係，中國電動車和光伏供應鏈的先天優勢，國產廠商的定價策略，目前國內已陸續有Fabless企業的MOSFET產品在出貨。不考慮後期產品可靠性的潛在不利因素，能夠衝進MOSFET的陣營，其實對企業的研發能力、供應鏈管理能力都是一個很大的肯定，確實不容易。從動態的角度看，後期國內MOSFET的競爭力勢必會面臨成本壓力。SBD和MOSFET的核心的差異：一是對晶圓尺寸成本效益的敏感度不同，按照Wolfspeed的數據口徑，考慮襯底缺陷的情形下，MOSFET 6寸和8寸平台的良率存在近20%-30%的差異，因此對8寸的成本效應非常敏感；考慮襯底缺陷的情形下，SBD 6寸良率一般能過90%，對8寸的成本效益相對不敏感。二是器件結構的系統性差異程度不同，MOSFET的平面型和溝槽型的差異有點像自行車和機動車的差距，目前國內外SBD的代際差異更像是普通機動車和跑車的差距。
上文提過，Wolfspeed 8寸MOSFET 成本能降低約63%，假設溝槽結構的成本能夠保持平面結構的75%（ROHM第一代溝槽結構的成本大概是第二代平面結構面積的75%），且溝槽結構後續也會逐步演進到8寸平台，良率和平面結構基本一致，那麼溝槽結構的成本大概是現有6寸平面結構的28%！
也就是說如果6寸平面型MOSFET的毛利率0%，那麼8寸溝槽型的毛利率則達到了恐怖的72%，遠高於功率器件市場的毛利率，更是遠高於Wolfspeed 預測的2024年至2026年的毛利率50%-54%，因此後續的6寸平面MOS面臨着巨大的成本壓力。
因此，如果因為看到目前MOSFET的毛利高，以MOSFET的出貨作為主要投資邏輯，後期還需要經歷高質量襯底的產能瓶頸、8寸和器件結構帶來的成本性能壓力。另外，如果國內襯底產能和品質上不來，稀缺的非長期的襯底產能既不經濟，也是企業做大MOSFET業績規模的天花板。IDM友好SBD，Fabless友好MOSFET。目前國內SiC器件公司主要有四種模式，一是純粹的Fabless企業，只設計，工藝全交給代工廠，這個很好理解；二是會COT局部工藝參數的廠商，這一類的工藝技術以公開工藝信息來源為主，實際意義和宣傳意義到底哪個更強值得商榷；三是會將部分SiC特有核心工藝外包代工，其餘工藝在自己控制或強關聯的產線做，這種模式距離調通完整工藝還有較大差距；四是全部工藝在自有產線做。在硅基領域，由於設計工藝強相關、型號繁多、成本敏感等因素，功率和模擬電路都有典型的IDM路徑依賴特徵。這裡，為了分析SiC商業模式的特殊性，我們重點看下SiC相比硅基功率器件，有哪些主要的區別？設計主要區別：一是缺乏設計經驗、二是缺乏有效的仿真支持，因此導致設計環節的成功率相比硅基要低不少。流片主要區別：一是成熟代工產能集中於境外（尤其是MOSFET），導致單次流片時間長；二是單次流片成本遠高於硅基；三是有效製造產能高度集中；四是目前6寸和8寸的成本差異相比硅基要明顯的多。根據兩者區別，再看一下SiC的特有產業環境下IDM和Fabless的優劣勢。IDM模式的主要優勢：一是SiC的IDM模式對系列化的產品開發會更快更便宜，這點相比硅基IDM非常突出；二是由於各家的工藝都不一樣，各家的工藝基本都有其優劣勢，IDM模式相當於壟斷了全球稀缺的工藝來源，帶來產品的差異化競爭力。Fabless的主要優勢：一是如果做MOSFET的話，那國內IDM還不具備成熟的工藝能力，只能選擇代工去做，Fabless在MOSFET方面的進展速度快。二是如果一個代工廠所代工的產品已經有了現場驗證數據，那這條供應鏈的基礎可靠性已經得到了驗證，比帶着面紗的國內供應鏈更易於讓客戶接受；三是如果後期代工廠逐步切換到8英寸，那麼設計公司也能跟隨切換到8英寸平台，不需要額外的工藝研發和資本性支出的包袱。另外，有一點硅基和SiC都有，但是也很重要，在IDM模式下，設計和工藝能夠共同以產品為共同目標，雙向互動，只為產品的綜合競爭力負責，而不是代工廠主要只對其工藝實現能力負責。
再提煉一下，IDM模式對SBD產品比較友好，主要體現兩點，一是，由於國內SBD工藝已經相對成熟，IDM模式的研發效率和成本管控要顯著優於Fabless模式，相比硅基更甚。SBD對8寸帶來的成本效益沒有那麼敏感，IDM的6寸產線日子也能過得不錯。Fabless模式對MOSFET產品比較友好，一是現在MOS核心工藝開發難度不小，二是隨着代工廠也逐步向8寸升級，Fabless向8英寸切換相對更加容易一些。近幾年是進入車規市場的關鍵窗口期，但是由於襯底和製造產能的客觀因素，國內器件廠商難以在此期間成為主要選手。根據Yole的預測數據顯示，預計2025年汽車領域的SiC銷售額占比約達到61%，汽車市場是SiC公司回應未來發展路徑難以迴避的重要問題。關鍵市場窗口期。一是車規SiC市場來的很快很猛很集中，隨着特斯拉和比亞迪等車企的示範效應，新能源旗艦車型也逐步由600V平台向800V平台切換，近幾年成為各家車廠的爆款車型應用SiC的市場窗口期。二是窗口期內市場屬性有本質區別，如果說五年內是硅抽身讓出來給SiC公司肆意狂奔的相對弱競爭市場，還是Si和SiC之間的競爭，那麼五年後新進入者要面對的可能便是SiC和SiC的競爭。那麼面對市場窗口期，國內企業有多大機會去分一杯羹呢？根據2021年前三季度的新能源統計數據顯示，前二十大車型合計市占率約為40%；前二十大車型的最低年出貨量超5萬輛，對應逆變器、OBC對應的6寸SiC晶圓的全年需求量差不多約為1.6萬片和0.4萬片。根據國金證券的預測，2020年至2025年的新能源汽車複合增長率約為32.4%，大概是4年翻4倍，也就是說目前的一款爆款車，2025年的銷量可能至少得20萬輛，其對應的SiC的峰值產能需求大概是6.5萬片和1.6萬片。由於目前國內IDM公司雖有已經通過16949和AEC-Q101的企業，但尚未規模出貨MOSFET產品，且汽車領域的主要應用產品是MOS，因此IDM真正意義上車還需要時間，這個比較簡單明了，我們重點看下Fabless企業的情況。Fabless離主力車規市場還有一紙襯底長期協議和一個長期產能的距離。對於新能源汽車這種高速增長的市場，從車廠的角度，考量SiC供應商產能供給能力肯定不僅是一兩年的時間維度，產能在哪裡是進車的非常重要的因素，這也是現在ROHM、Wolfspeed都將長期穩定產能作為其對外銷售的重要宣傳語的原因。先看襯底產能，上文提到過，看未來幾年襯底的消費者格局不會有顯著變化，能上車的優質襯底產能已經基本被包出去了，先不考慮剩餘襯底價錢的問題，關鍵是量小且難有供應保障。再看代工供應鏈，根據漢民集團對外提供的公開信息，漢磊現有產能大概是1000片（4+6），2023年至2024年將6寸平台擴產到約4000片/月。經XFAB公布的購買設備情況和對外披露的碳化硅財務數據測算，XFAB現有的產能應該約為5000片/月（6寸），但Lubbock最大可擴產至2萬片/月（折合6寸）。另外，積塔6寸5000片/月、華潤微6寸1000片/月。按照目前代工廠的產能規模，目前全球最大的SiC代工廠XFAB的全部產能還不夠應付一輛爆款車四年後的主驅產能需求，因此如果一家Fabless沒法綁定一家Foundry的產能，且這家Foundry也沒有明確的擴產計劃，進入主驅市場或作為OBC\DCDC產品的主力供應商的難度還是顯而易見的。
目前我們會看到國內領先的幾家器件企業基本都在向車規級模塊布局，車規器件給企業充滿估值，車規模塊給企業充滿產值。由於Wolfspeed披露了2024年和2026年的毛利率為50%-56%，且2024年至2026年GaN業務的占比已經很小，企業毛利率水平基本代表SiC業務的毛利水平，可以作為行業毛利率的參考標準。由於2020年至2023年是Wolfspeed的資本性支出高峰期，絕大部分新增產能來源於此階段的資本性支出，類似於是一個新建的工廠，短時間的折舊壓力巨大，因此參考其毛利率的時候，需要排除其折舊的干擾因素。按照近幾年約10億美金的資本性支出和2024年15億美金的營收目標，近幾年高強度的資本性支出帶來的新增折舊對毛利的影響毛估估8%的影響，我們可以把這部分加回（按照三分之二進成本計算），Wolfspeed 2024年至2026年的毛利率水平約為60%，以該數據作為行業理想的毛利率參考數據。如果一個產業包括多個價值環節，假設所有子環節均是高度分工合作，其中某一環節的獨立售價在最終產品售價的占比是A%，該環節的毛利率為a%，該環節如果能垂直整合進來，理論上企業毛利率增加約A%*a%（這裡暫不考慮折舊對設備資產折舊對於垂直整合和代工模式的不同影響，晶圓製造設備環節的折舊時間一般是5-10年，對於直接掌握製造環節的話，一般會有2/3左右進了成本裡面，影響企業的毛利率。而Fabless拿到的代工價格卻和製造廠的高強度折舊沒有直接關係，代工廠類似於按照設備的實際使用期限來進行折舊，體現到對外代工服務的售價中）。按照Wolfspeed 2024年至2026年大概60%毛利率體現了外延片、器件製造的綜合價值。我們按照外延片單獨銷售的毛利率也是60%左右的水平（Wolfspeed沒有單獨披露外延片的毛利率，但是鑑於當前的緊缺度，該部分業務的毛利率應該不比整體毛利水平低）測算，如果Wolfspeed不包括外延片的業務，那麼毛利率將降低為37%，也基本代表國際上傳統硅基IDM大廠在不考慮折舊影響下的SiC業務的毛利率水平。2020年英飛凌、意法半導體、安森美毛利率分別為32%、37%、33%，剔除折舊的影響後（按照三分之二進成本計算）的毛利率為46%、46%、44%，相比上文提到的剔除外延片後的SiC業務的毛利率還要高不少，整體看，如果不掌握上游材料的價值量，單純做器件的話並不比硅基賺錢。如果要將襯底在器件的成本比例降下來，遠期主要看液相法等新技術帶來襯底本身成本的降低，近期主要因素一個是6寸MOSFET良率的進一步提高，二是國內襯底的規模化應用。國內廠商的成本結構還面臨着晶圓尺寸、器件設計的代際差異（根據上文提到的，8寸溝槽的MOSFET生產成本毛估約為目前6寸平面MOSFET的28%，如果是購買國外襯底的話，還面臨着相比長期襯底產能更加昂貴的價格，因此國內廠商面臨着更加大的成本壓力。短期看，近三到五年，最有希望能發生變化的因素就是國內襯底的規模化應用。國內器件公司幾年內的毛利率水平並不容樂觀，另外，SiC人才的薪資、人員薪酬外的研發支出也都要比硅基要高，建議以不高於硅基上市公司的毛利率和淨利率預測。撇開外延片的SiC器件生意，並不比硅基賺錢，涵蓋了外延片環節可能才是真正意義上大家感官上的新賽道的好生意。本人在《Cree的2024年》也提到過這種模式的優勢，除了供應鏈和研發的優勢外，成本競爭力確實差異大。做一個比較極端的假設，如果三安集成繼續走Led的中國特色路線，將價格一下子打下來，比如將SiC產品的毛利率降低到25%（大概是目前硅基功率器件的水平），那意味着，只要第三方的外延片廠商的毛利率還有40%，那麼純粹的器件廠商就基本沒法賺錢了。但是，由於目前單一主體整合全部環節的在產企業僅三安集成一家，要投這種模式的企業可遇不可求。這種模式對資本能力、團隊複合程度、創始團隊包容度也有很大的關係，是一個相對浩大的工程，需要豐富生意經驗和管理能力，不好駕馭，具備較大的門檻。近幾年是進入車規市場的關鍵窗口期，但是由於襯底和製造產能的客觀因素，國內器件廠商難以在此期間成為主要選手，另外，車規主要產品MOSFET依舊面臨着國外的技術代際競爭壓力，因此在車規市場直接硬剛器件其實非常難。車作為最大且增長最快的市場，目前作為關鍵時期，其實車規模塊是一個不錯的路徑，既不會錯過這個關鍵時期，又規避了MOSFET這個強技術競爭賽道。模塊公司我理解主要三點，車廠綁定程度、國際器件大廠綁定程度、銀燒結等新技術，重要性依次降低。二、投「SBD&IDM」和「CIDM&MOS&高質量客戶群體」根據Yole的預測，預計2023年二極管和MOSFET的銷售占比差不多各占一半，在前四大市場電動車、PFC&電源、光伏、充電樁占比分別為14%、67%、46%、40%，除了電動車，其他三大市場其實SBD的市場份額和MOSFET差不了多少。根據HIS的預測數據，2027年全球SiC功率半導體的市場規模為102億美金，預計SiC二極管的市場規模不低於20億美金。對照目前全球功率器件市場規模約為180億美金，其中二極管和晶體管占比分別為1/3和2/3，硅基二級管的市場規模是60億美金。揚傑科技、蘇州固鍀、華微電子三家TOP3的本土二極管廠商2021年的全年營收大概在20億元至40億元之間，如果按照國內SiC和目前硅基二極管的全球市占率類似，那麼國內出貨前三名的SiC二極管公司的營業收入將達到約為7億元至13億元。按照目前的投產情況，三安集成大概率是會在裡面的，其他主要看IDM公司。中短期內，MOSFET面臨着技術代際的差異，限制了MOSFET的發展空間和利潤水平。短期看，8寸規模化的成本效益轉折點還有兩年的時間，當前6寸平面型和溝槽型的成本和性能差異還不誇張，加上整體缺貨的市場行情，6英寸的平面MOSFET還有其生命力。長期看，MOSFET畢竟是價值量最高的部分，待技術的差異顯著縮小，國內SiC MOSFET大發展的時間有望來臨。但是，中期看，8寸和溝槽型的代際差距、襯底和製造產能缺口、Fabless和小規模購買國外襯底對成本壓力，都是MOSFET的嚴峻挑戰，需要有敬畏之心。建議投資「CIDM&MOS&高質量客戶群體」。在供應鏈上，建議投資與海外晶圓廠有高度綁定關係的Fabless，既能多拿到一些產能，也能獲得更多的工藝技術支持，在後期Foundry由6寸向8寸轉的時候也能獲得更多的先機。在業務上，建議投資在品牌客戶布局上有先發優勢的企業，尤其是在車規、光伏、充電這三塊市場。一是國內廠商備份國內供應鏈有一定的潛在需求，即便後期國際大廠能經濟充分供貨，國內廠商也能有一定份額，目前能卡進去就是先發優勢。二是車規工業品牌客戶的銷售的毛利率也還可以。另外，國內Fabless合作Foundry量產8寸（五年內大概率沒問題），溝槽結構專利過期（大概還有10年時間），是MOSFET投資值得重點關注的時間點。1.Wolfspeed，《WolfspeedInvestorDay，2021》2. 01芯聞，《Wolfspeed和碳化硅的未來將是怎樣？》
3. 碳化硅芯片學習筆記，《SiC功率器件設計重要麼？— 再談價值超千萬美元的Rohm雙溝槽專利訴訟案》
4. 碳化硅芯片學習筆記，《【第五代專利過期後】— 硅IGBT的五代後時代，群雄爭霸》5. 張國斌，《本土第三代半導體領軍企業派恩傑談SiC 模塊發展趨勢》
6.湖杉資本，《電動汽車的800V高壓平台》
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