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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師:張瑜

執業證號:S0360518090001

聯繫人:張瑜(微信 deany-zhang)高拓(13705969808)

【穩增長系列報告】

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主要觀點


今年在赤字率、赤字額雙降,退稅減稅2.5萬億創歷史之最的背景下,財政支出增長仍超2萬億、增幅創歷史新高(除2015年口徑調整外),積極程度無疑超市場預期。財政是如何「無中生有」,做到既少發債、又多減稅、還多支出的?關鍵在一筆繳款打破了既有的預算平衡,串聯了賬本、盤活了全局——1.65萬億特定國有金融機構和專營機構結存利潤上繳。我們理解,這筆錢的流向很大程度上代表了今年預算的增量,可分解為兩大療效和三個問號:
一筆繳款:財政如何「無中生有」?變數在中央,央行幫大忙
降債、減稅、增支三重壓力下,今年預算的賬怎麼平?靠「盤外招」——今年2.33萬億的調入資金及使用結轉結餘創歷史之最(除2020年特別國債調入)。
「盤外招」靠什麼?主要靠一筆繳款「無中生有」,相當於提高近1個百分點赤字率。2.33萬億的調入資金及使用結轉結餘中,9000億來自一筆繳款——1.65萬億特定機構利潤上繳進入中央政府性基金預算,其中9000億調入中央一般預算;今年預算的變數主要在中央而非地方。
誰掏了這1.65萬億?大頭央行出(1萬億以上);餘下的錢誰掏?靠財政「嫡系」。我們判斷剩下不到0.65萬億利潤由兩大類共計31家財政「嫡系」機構上繳(詳見正文),其中中煙、中投出大頭。
這筆錢掏完了嗎?沒有,考慮當前和長遠,後續年份仍可「無中生有」。
兩大療效:既拉動政府消費投資,又退稅利好製造業
1.65萬億當中,9000億調入一般預算的部分,有兩大療效:
一是從總量看,撐起今年超2萬億的支出增幅,將有效拉動政府消費和投資。對於政府消費,我們測算或拉動GDP約1.2個百分點,主要是公共服務支出和政府採購;對於政府投資,主要着眼預算內投資和專項債的配合,今年財政投基建不缺錢,或助基建同比5%~8%。
二是從分配結構看,9000億調入中8000億轉移支付給地方,將有效彌補2.5萬億退稅減稅造成的基層財力缺口;今年中央對地方轉移支付近9.8萬億,同比增速升至2012年來新高的18%。從總量影響看,超預期退稅全部直達企業,可以理解為將特定機構掌握的沉澱資金交給更具活力的小微、製造業等行業來使用,財政乘數應為正、或小幅拉動GDP;從行業影響看,重點利好製造業,我們測算了23個製造業細分行業今年對留抵退稅的邊際獲益(詳見正文)。
三個問號:政府性基金兩個4000億去哪?賣地收入目標超預期何解?
剩在中央政府性基金的7500億,總量上預計使今年廣義財政支出增速重新咬合名義GDP,但在支出結構上留下三個問號:
第一個問號是中央政府性基金預算異常增支約4000億至8071億(近幾年收支規模僅在3000~4000億)。這筆錢準備花在哪?我們判斷大概率用於償還此前拖欠的可再生能源補貼,重點利好電力央企。主要有兩方面證據:一是科目對的上,二是規模對的上(詳見正文)。
第二個問號是中央政府性基金的預算賬不平,財政留了4000億的支出「後手」。推測應為地方財政調入及使用結轉結餘完不成預算預留,涉及第三個問號。
第三個問號是賣地收入目標超預期。賣地收入同比目標大致0.4%,很可能完不成(類似2015年),進而導致1.06萬億預算的地方財政調入及使用結轉結餘完不成、影響財政收支平衡。此時,4000億「財政後手」可對沖賣地收入不及預算近5個百分點,相當於為今年賣地收入負增長預備安全墊。
三個問號何時能解?以上只是我們基於預算報告的推測,正解還看財政部公布的中央預算表,去年在3月23日發布。今年若不推遲,答案將在兩周內揭曉。
風險提示:預算報告未披露預算信息超預期,預算執行超預期。
報告目錄

報告正文

今年在赤字率、赤字額雙降,退稅減稅2.5萬億創歷史之最的背景下,財政支出增長仍超2萬億、增幅創歷史新高(除2015年口徑調整外),積極程度無疑超市場預期。

財政是如何「無中生有」,做到既少發債、又多減稅、還多支出的?關鍵在一筆繳款打破了既有的預算平衡,串聯了賬本、盤活了全局——1.65萬億特定國有金融機構和專營機構結存利潤上繳(以下簡稱特定機構利潤上繳)。我們理解,這筆錢的流向很大程度上代表了今年預算的增量,可分解為兩大療效和三個問號:

兩大療效,一是其中9000億轉入一般預算,使赤字率「明降暗升」1個百分點(今年2.8%的赤字率可以按3.8%去理解)、撐起超2萬億的支出增幅、拉動政府消費和投資;二是9000億中的8000億通過轉移支付補貼地方、彌補2.5萬億退稅減稅(同為歷史之最)產生的基層財力缺口,退稅資金全部直達企業,重點利好製造業。

剩下7500億留在中央政府性基金預算,總量上預計使今年廣義財政(一般預算+政府性基金)支出增速重新咬合名義GDP,但在支出結構上留下三個問號:政府性基金兩個4000億去哪?賣地收入目標超預期何解?其中潛藏的或是約4000億的可再生能源補貼利好和約4000億的「財政後手」,後者或和超市場預期的賣地收入目標有關。具體來看:

一筆繳款:財政如何「無中生有」?變數在中央,央行幫大忙

(一)今年預算平賬靠「盤外招」,變數在中央

降債、減稅、增支三重壓力下,今年預算的賬怎麼平?靠「盤外招」。一般預算支出=一般預算收入+赤字+調入資金及使用結轉結餘(圖1),一般預算收支缺口的彌補無非就這三個要素,前兩者分別對應稅收/非稅收入和國債/地方一般債融資,市場聚焦、易於理解;後者則是財政的「盤外招」,較不透明、隱蔽性強,包括兩部分:一般預算從其他預算賬本調入的錢(從政府性基金預算、國有資本經營預算調入)和使用以前年度攢的錢(從預算穩定調節基金調入、地方財政使用的以前年度結轉結餘資金)。今年赤字下降2000億,收入端退稅減稅2.5萬億超預期,意味着「盤外招」要額外發力——今年2.33萬億的調入資金及使用結轉結餘創歷史之最(除2020年特別國債調入)。

「盤外招」靠什麼?主要靠一筆繳款「無中生有」,相當於提高近1個百分點赤字率。2.33萬億的調入資金及使用結轉結餘中,9000億來自一筆繳款——1.65萬億特定機構利潤上繳進入中央政府性基金預算,其中9000億調入中央一般預算。這筆錢和900億從中央國有資本經營預算調入(實體央企利潤上繳)、2765億從中央預算穩定調節基金調入(去年超收結餘的錢)共同對應劉昆部長提及的「通過跨年度的調節,僅中央本級財政調度一般預算的資金就達1.267萬億元…相當於提高赤字率1個百分點」。

從「盤外招」看,今年預算的變數主要在中央而非地方:此前除2020年外,中央從政府性基金預算、國有資本經營預算調入的合計規模均不到千億(圖2),今年憑藉上述9000億調入跳至近萬億;而相比中央,地方「盤外招」變數不大、調入資金及使用結轉結餘1.06萬億,較去年增量不到千億。

(二)「盤外招」何人助力?央行幫大忙,餘下靠「嫡系」

誰掏了這1.65萬億?大頭央行出。據央行披露,今年央行依法向中央財政上繳結存利潤,總額超過1萬億元;結存利潤按月均衡上繳」;「人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益,不會增加稅收或經濟主體負擔,也不是財政赤字。」

餘下的錢誰掏?靠財政「嫡系」。據財政部披露,「(特定機構)包括中國煙草總公司、中投公司等,人民銀行也是上繳單位之一」。其中,中煙屬於5家直接向財政部報送國有資本經營預算的中央企業之一(中煙、鐵總、中郵、北大荒、中央文化企業),中投則位列財政部26家金融央企名錄,我們判斷剩下不到0.65萬億利潤就由這兩大類共計31家財政「嫡系」機構上繳(圖表7),其中中煙、中投出大頭。

這筆錢掏完了嗎?沒有,考慮當前和長遠,後續年份仍可「無中生有」。據財政部披露,「世紀疫情發生以來,為應付可能出現的風險挑戰,在財政政策措施上,我國一直預留政策空間。對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤,以應不時之需,是預留的政策空間措施之一。有關機構因此形成了一些待上繳的結存利潤,這些結存利潤應該上繳。考慮當前與長遠,在今年實施新的組合式稅費支持政策的情況下,經按程序批准,今年安排特定國有金融機構和專營機構上繳了2021年以前形成的部分結存利潤。」

兩大療效:既拉動政府消費投資,又退稅利好製造業

作為今年預算的最大變數,1.65萬億的流向很大程度上代表了預算的增量。先看9000億調入一般預算的部分,有兩大療效:

(一)支撐超2萬億支出增幅,有效拉動政府消費投資

從總量看,調入撐起今年超2萬億的支出增幅,將有效拉動政府消費和投資,分別來看:

政府消費或拉動GDP約1.2個百分點。政府消費主要是公共服務支出和政府採購,對應GDP中占比約16%的其他服務業(圖8)。由於去年一般預算支出同比增速只有0.3%,8.4%的支出增速意味着政府消費將拉動GDP約1.2個百分點(扣除價格因素,假設財政乘數為1.3)。

政府投資主要着眼預算內投資和專項債的配合,今年財政投基建不缺錢,或助基建同比5%~8%。今年中央預算內投資安排6400億,較去年增加300億,增幅為2019年來最高,包括中央本級作為項目資本金和專項轉移支付給地方作資本金兩部分;從地方配合來看,去年專項債或有近1.5萬結轉至今年使用,疊加今年新增專項債限額安排3.65萬億、持平去年,預計實際形成支出可達約5萬億,大幅超過去年的約3萬億。

(二)大幅增加對地方轉移支付,重點利好製造業

從分配結構看,9000億調入中8000億轉移支付給地方,將有效彌補2.5萬億退稅減稅造成的基層財力缺口;今年中央對地方轉移支付近9.8萬億,同比增速升至2012年來新高的18%,若扣除8000億轉移支付則增速僅為8.4%;對應財政部表述的「這些資金(特定機構利潤上繳)安排用於大幅增加對地方轉移支付,幫助地方財政特別是縣區財政緩解減收壓力。上述轉移支付資金將納入直達機制管理,快速精準直達市縣基層、直接惠企利民」。對應央行公告中的「主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付,支持助企紓困、穩就業保民生」。

超預期退稅盤活沉澱資金並直達企業,預計小幅拉動GDP,重點利好製造業。2.5萬億退稅減稅中,減稅以延續階段性政策為主、相對平淡,而增值稅留抵退稅1.5萬億超預期,重點是小微企業和製造業,預計將有效緩解市場主體資金壓力、增加企業現金流。從總量影響看,超預期退稅全部直達企業,可以理解為將特定機構掌握的沉澱資金交給更具活力的小微、製造業等行業來使用,財政乘數應為正、或小幅拉動GDP;從行業影響看,重點利好製造業。政府工作報告提出「全面解決製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸行業留抵退稅問題」;劉昆部長指出「製造業等6個行業的退稅減稅達1萬億元的規模」;據此,我們測算了23個製造業細分行業今年的留抵退稅規模變化,發現邊際獲益最大的為非金屬礦物製品業、石油、煤炭及其他燃料加工業等;各細分行業的留抵退稅同比增長在15億~250億不等。

三個問號:政府性基金兩個4000億去哪?賣地收入目標超預期何解?

剩在中央政府性基金的7500億,總量上預計使今年廣義財政支出增速重新咬合名義GDP,但在支出結構上留下三個問號,具體來看:

(一)第一個4000億,補貼風電光伏?

第一個問號是中央政府性基金預算異常增支約4000億至8071億(近幾年收支規模僅在3000~4000億)。這筆錢準備花在哪?我們判斷大概率用於償還此前拖欠的可再生能源補貼,重點利好電力央企。主要有兩方面證據:

一是科目對的上:將各項中央政府性基金支出從高往低排,規模最大的就是可再生能源電價附加收入安排的支出(2021年預算約900億,占約4000億整體支出近1/4),本身「嫌疑」較大;其對應的風力、光伏項目補貼近年拖欠確較嚴重,進一步加重其「嫌疑」;此外,中央政府性基金預算異常增支約4000億的同時,其中對地方轉移支付未明顯增長(安排888億、僅較去年734億增長154億),說明增支科目應安排中央本級支出為主,也和可再生能源電價附加收入的特徵相符(2021年預算本級支出836億,對地方轉移支付僅55億),並排除了民航發展基金、中央水庫移民扶持基金、國家重大水利工程建設基金等對地方轉移支付為主科目的「嫌疑」。

政府性基金是什麼?具有專項用途的財政資金的預算。2011年11月《可再生能源發展基金徵收使用管理暫行辦法》明確可再生能源發展基金包括兩部分,一是國家一般預算安排的專項資金,二是依法向電力用戶徵收的可再生能源電價附加收入,後者即屬於政府性基金收入,安排的支出包括風力發電補助、太陽能發電補助、生物質能發電補助、其他等4個支出分項,實操中風電、光伏項目補貼規模較大。

既有專項收支,為什麼還拖欠補貼?主要是收入標準2016年至今未上調,而政府性基金實行以收定支、不列赤字,造成「十三五」以來補貼缺口「合法」擴大,若不上調收入標準,償還補貼只能靠體系外繳款幫忙。現行政策下,可再生能源標杆電價與各地煤電標杆電價之差,通過從全國銷售電量中收取可再生能源電價附加收入補足(農業生產和西藏用電免徵),現行的可再生能源電價附加標準曾歷經五次調整,由2011年的0.8分/千瓦時升至2016年的1.9分/千瓦時),但該標準至今未發生變化,使「十三五」以來徵收額落後於實際需求,補貼缺口加速擴大,引發中央重視:2021年初《關於引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知》明確「已納入補貼清單的可再生能源項目所在企業,對已確權應收未收的財政補貼資金,可申請補貼確權貸款」;國家能源局新能源和可再生能源司司長李創軍也表示「針對可再生能源補貼拖欠、補貼資金滯後,導致企業資金緊張的問題,鼓勵向企業核發綠證、優先發放補貼、加大信貸支持。」

作為驗證,我們觀察主要電力央企的應收賬款變化,發現其2016年來增長明顯加快,和補貼缺口擴大的時點吻合(圖18)。

二是規模對的上:補貼具體欠了多少?未見官方披露,但從各種公開測算看,大致在4000億上下,和中央政府性基金異常增支的規模對的上。如國網能源研究院曾測算「截至2017年年底,新能源發電補貼缺口累計達1127億元、初步測算2018年底新能源補貼缺口累計在2000億」,線性推至2021年底的缺口約4000~5000億;中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長秦海岩曾測算「補貼在2019年底缺口累計超過2600億元,2020年底缺口將突破3000億元」,線性推至2021年底的缺口約3000~4000億。

如果4000億異常增支確用於償還補貼,為何將重點利好電力央企、而非地方電力企業?如上文所述,可再生能源電價附加收入安排的支出超90%用於中央本級支出,而今年中央政府性基金整體對地方轉移支付僅增長百餘億,說明這筆錢的大頭將用於償還拖欠電力央企的補貼;若上述推測屬實,今年我們有望看到電力央企應收賬款增速的快速下行。

(二)第二個4000億,「財政後手」留給誰?

第二個問號是中央政府性基金的預算賬不平——收入總量21071億元,而預算支出+調入中央一般預算17071億元,收入大於支出4000億元,而往年收支均相等;財政留了4000億的支出「後手」。

4000億的「財政後手」留給誰? 假設最終政府性基金決算數和預算數完全一致,將成為「收入大於支出」,按照政府性基金預算「以收定支、專款專用、收支平衡、結餘結轉下年安排使用」的原則,要麼在當年調入一般預算,要麼留在政府性基金預算內、後續年份使用。

後者的可能性不大。一則如上文所述,特定機構本次僅上繳了2021年以前形成的部分結存利潤,意味着後續年份若廣義財政缺錢,讓特定機構按需繼續上繳結存利潤即可,沒必要在政府性基金預算內攢下4000億;二則若意在跨周期調節,預算穩定調節基金已是成熟工具,沒必要在政府性基金內另起爐灶。

如果是前者,調入資金及使用結轉結餘=從中央政府性基金、國有資本經營預算調入+從中央預算穩定調節基金調入+地方財政調入資金及使用結轉結餘。其中,從中央預算穩定調節基金調入不涉及當年的政府性基金,不考慮;從中央政府性基金、國有資本經營預算調入共9900億,其中9000億是1.65萬億特定機構利潤上繳調入中央一般預算,這9000億中8000億轉移支付給地方,中央本級支出和地方留抵退稅所需資金應都已計入在內,執行偏差應不大;因此,4000億「財政後手」應為地方財政調入及使用結轉結餘完不成1.06萬億預算預留,涉及第三個問號。

(三)賣地收入目標超預期何解?「財政後手」或預備安全墊

第三個問號是賣地收入目標超預期。地方政府性基金預算本級收入94420億元,增長0.4%;由於其9成由賣地收入構成、歷史增速基本一致,0.4%可視作今年賣地收入的大致目標,顯然和當前土地市場熱度並不匹配,大幅超越此前市場預期(中性預測約-10%)。

市場可能忽略的問題是,賣地目標本身可能並不可靠——2015年來土地市場景氣度較高,賣地收入同比-賣地收入預算同比增速目標年均偏離可達+18個百分點,這對一般預算意味着通過地方財政調入及使用結轉結餘總能籌到預算要求的錢;但今年超預期的賣地收入目標很可能完不成(類似2015年),進而導致1.06萬億預算的地方財政調入及使用結轉結餘完不成、影響財政收支平衡。此時,4000億「財政後手」可對沖賣地收入不及預算近5個百分點,相當於為今年賣地收入負增長預備安全墊。

三個問號何時能解?以上只是我們基於預算報告的推測,正解還看財政部公布的中央預算表,去年在3月23日發布。今年若不推遲,答案將在兩周內揭曉。

具體內容詳見華創證券研究所3月10日發布的報告《【華創宏觀】一筆繳款、兩大療效和三個問號——財政預算初窺&破案「穩增長」系列六》。

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美聯儲政策的轉向:當下VS2013-2014年

歐美疫情的相對變化依然主導美元

全球加息周期已啟動

2月非農超預期,年內美聯儲仍有轉向風險

美元反彈能阻擋大宗上漲嗎?

美國PMI為何持續創新高?


法律聲明

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