鑽石舞台

本文的三個重要結論都建立在上一篇《放水能放出牛市來嗎？》的結論之上，所以有必要回顧一下這個結論的推導過程：

我們假設有這樣一個股票市場，只有甲、乙兩個投資者和A、B兩家上市公司。

假設兩家公司各1個億流通市值，甲乙兩人各總資產2個億，其中現金1億，市值1億，甲持有股票A，乙持有股票B，此時，市場的整體倉位水平就是50%。

有一天甲在跌停板上把股票A全部賣給乙，乙在跌停板上把股票B全部賣給甲，此時甲乙的倉位是多少呢？

由於兩支股票都是跌停價成交，買入賣出的金額都是9000萬，所以收盤後，股票縮水了10%，市值僅9000萬，現金仍然是1億，兩人的總資產分別為1.9億，股票倉位下降到了47.4%。

假如第二天，兩人再這麼賣一遍，總資產下降至1.81億，倉位下降到44.8%，

第三天，總資產1.729億，倉位下降至42.2%，現金始終是一個億。

上漲時則完全相反。

上述過程理論上是無限的，不需要有新錢進入市場，僅僅靠提升風險偏好，股票倉位可上漲至無限接近100%，下跌時可無限接近0%。

這種單純由「風險偏好下降（上升）」導致的下跌（上漲），有兩個特點：

特點一：所有投資者的現金總量是不變的。

特點二：市場總是要把倉位調整到與風險偏好相匹配的地步，這個過程形成了市場的波動。

那麼在流動性發生變化的情況下，市場會發生什麼呢？

現在，甲乙各增加了現金0.1億，到1.1億，則兩人的總資產上升至4.2億，股票倉位下降至47.6%。

假設現在是風險偏好下降期，第二天以跌停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現金1.1億，市值0.9億，兩人的總資產（廣義流動性）下降至4億，總倉位下降至45%。

假如現在是風險偏好上升期，第二天以漲停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現金1.1億，市值1.1億。兩人的總資產（廣義流動性）繼續上升至4.4億，總倉位回升至50%。

只要風險偏好仍然不變，場內流動性的增加，並不會推升指數。不管流動性如何變化，決定指數漲跌的總是風險偏好。

那麼風險偏好是由什麼決定的呢？在系列的第一篇《一月市場流動性之謎》中，我認為是由一個個投資者對企業的微觀基本面的綜合反應，與企業家對未來的看法有關，往往對未來有一定的預見性，不一定與當前的宏觀經濟數據一致。

以上就是上兩篇的核心觀點，具體認證過程，可以看一看原文。

風險偏好推動的上漲與下跌，有三大特點：

漲跌不對稱

供給創造流動性

慢牛快熊

這對於判斷目前所處行情的位置非常重要，即為本文的內容。

之前有人留言說第二個例子有誤，如果是漲停價，手裡的現金根本買不了全部股份。實際上是可以的，可以分批買，先買一半再賣，再買另一半再賣，但確實比下跌時買賣麻煩一些。

隨着股價上漲，資金倉位被動下降，換手會更困難，股價下跌時就不存在換手的問題。

所以，風險偏好推升的漲跌，有「漲跌不對稱」的特點。

難漲：風險偏好提升導致的整體上漲，指數漲到一定程度就難以持續，需要場外資金的入場；

易跌：風險偏好下降導致的下跌，可以永遠繼續下去，並不需要資金的流出。

「漲跌不對稱」的特點，導致大盤見頂和見底的原因也不同：

一、見頂源於「斷水」

由於持續上漲的牛市，推動力主要由場外資金源源不斷進場的動力推動，風險偏好的上升並不是必備原因，所以大盤見頂也不可能由風險事件、宏觀基本面等影響風險偏好的事件引發，更多由流動性的拐點引發，比如：

2006~2007年的牛市是典型的「業績牛」，但大盤卻是在經濟繁榮中見頂，其拐點直接與流動性相關。2007年共上調了十次準備金、加了6次息，並在12月的中央經濟工作會議，將持續了十年的穩健貨幣政策變成「從緊」。由場外流動性收緊到場內流動性流失是一個過程，持續整整一年才扭轉了「牛頭」。

相比之下，2014~2015年牛市的結束就是「突然死亡」，宏觀基本面和貨幣基本沒有變化，只是由於打擊「場外配資」，導致槓桿率忽然下降，引發場內流動性迅速枯竭，是第一輪股災的直接原因（第二輪是風險偏好下降引發）。

2020~2021年的牛市沒有基本面的支持，主要是由於銀行理財資金向公募基金大規模轉移所致，2021年春節後的那一波兇猛的下跌主要是風險偏好的下降，所以，大盤後來又慢慢漲上來，全A指數真正的見頂是2021年9~12月，滯後公募股票型基金髮行量拐點三到六個月。

A股在2015年之前有一個規律，公募基金的倉位一旦超過了87%，市場就很容易見頂，而這個規律在2015年以後的失效，也是因為無風險利率下行導致增量資金持續進入股市。

二、見底源於風險偏好的扭轉

2008年9月，大規模的救市展開，降印花稅、要求央企回購和增持、匯金入場、降息降稅降准，都是實實在在向市場注入流動性，但換來的卻是大盤的加速下跌，直到「四萬億」出台，投資者從不同渠道感受到政策以前所未有的力度在基建投資等各領域「撒銀子」，這才漸漸扭轉風險偏好，市場見底。

再看2018年的見底，貨幣政策從2018年年中就開始寬鬆，下半年同樣有一系列為市場注入流動性的動作，但由於熊市的後半程完全是極端悲觀預期導致的風險偏好不斷下降，所以大盤真正見底，還是要等最高層領導發話，自上而下地穩定民營企業家的預期。

這就是「漲跌不對稱」導致的大盤見頂和見底的拐點觀察角度，當然，見底和見頂之後，何時持續反轉，還是取決於宏觀基本面。

本輪下跌，超預期的社融數據也止不住，其背後是投資者對「滯脹」的悲觀預期，止跌還需要扭轉投資者不斷下降的風險偏好——

要麼引發系統性風險，由最高層直接出面「排險」，強力扭轉風險偏好（政策底）；

要麼穩增長見效、防疫政策放鬆提振消費或房地產復甦，多個行業基本面出現拐點（市場底）。

上一篇中，有讀者認為這個體系無法解釋美股持續十幾年上漲的現象。

實際是可以解釋的，但需要為這個分析框架加入「股票供給」因素，並引入「大類資產配置」的行為分析。

前面說，流動性不變的前提下，風險偏好提升導致的上漲受市場總倉位的限制。這就出現了一個矛盾：如果市場總倉位非常高，但企業的盈利水平仍然在強勁上升，難道指數就不漲了嗎？

實際投資中「流動性不變」這個假設並不成立，金錢永不眠，投資者永遠在股票、債券、商品等大類資產中，尋找更有性價比的資產。

盈利增長而股價不漲，估值下降，那麼股票資產相對於其他資產就會更有吸引力，就會導致大量資金進入股票市場。理論上說，只要股票資產一直保持合理的性價比，資金就會一直流入，股價就會一直漲，牛市就會永遠繼續下去，這正是美股長期走牛的根本原因。

以蘋果為例，近十幾年盈利一直以大小年的方式穩定增長，其PE（TTM）基本在30倍以下（除了2020年），資金配置基本保持平衡。

那為什麼美國的股票資產可以一直保持合理性價比，較少出現極端高估與低估呢？

這與優質企業的股票持續供給有關：美股近幾十年持續不斷地出現全球最優秀的公司，它們代表美國乃至全球各時期經濟增長的核心力量：

50年代：以伯利恆鋼鐵、固特異輪胎、通用動力、波音、三大石油公司為主的資源、軍工行業；

60年代：以Zenith、福特、寶麗來、達美航空為代表的消費電子和「嬰兒潮一代」消費類公司；

70年代：前期是漂亮50、石油危機期間是埃克森美孚等石油公司，後期是中小市值科技公司；

80年代：可口可樂為代表的消費股；

90年代：思科、微軟等科網公司，輝瑞等生物科技公司；

00年代：埃克森美孚等能源類公司，沃爾瑪、寶潔等必需消費品公司，甲骨文、IBM為代表的科技公司；

10年代：大家最熟悉的FANNG時代。

雖然指數一直在漲，但美股市值前20的公司和行業屬性一直在變化，投資者投資的是不同的公司。就像FAANG在十年前是「FAAG」，並沒有Netflix，現在多了特斯拉，未來說不定會少一個Facebook。

相對於優質資產的稀缺，資本永遠是過剩的，資本市場是供給決定需求，持續優質供給決定持續需求。

這些優秀的企業吸引了全球資本進入美股，美股也有能力提供較高且穩定的估值，吸引全球優秀企業來美IPO，阿里巴巴不是美國本土企業，但市值一度超過Facebook。

這種估值的穩定是全方位的，以港股為例，中概股在美港都可以上市，但如果不是特別知名的企業，只有在美股上市才可能拿到高估值，才有流動性讓風險投資套現。

正是因為可以吸引全球優質企業源源不斷的供給，才能讓美股在大類資產中保持相對的優勢，估值合理的同時還能持續上漲。

一定有人有疑問，中國經濟全球第二，A股的優質資產也同樣多樣化，A股為什麼波動這麼大呢？

樣式特點三：規模經濟體的「慢牛快熊」

優質資產和資本是一對「供求關係」，兩者大體上會實現一個動態的平衡。

但短期而言則未必，當市場風險偏好大幅上升時，大量資金流入推升股價，雖然降低了長期配置資金的吸引力，但短期而言，卻推升了投資者風險偏好，吸引了更多資金的進入，進一步推升股價。

這就是我們常說的「反身性」原理，是一個基於心理學的短期效應，而大類資產性價比的配置是長期行為，短期內「反身性」的偏離程度，決定因素是流動性的邊際變化。

美股的大部分存量財富在股市，流通市值巨大，對流動性的邊際變化相對不敏感，股價波動有限；而A股目前的大部分存量財富在樓市，股市的流通市值相對較小，流動性的邊際變化對指數的影響更大，股價的波動也就更劇烈。

特別是十幾年前的A股，流通市值很小，大量財富都在銀行，一旦股市持續上漲和下跌，場內資金進入或退出股市的「反身性」遠遠強於資產配置的性價比，波動加大。

事實上，早期美股的波動性也非常劇烈，只是到了上世紀五十年代，由於全球資本都進入到了美國，股市規模迅速擴大，對流動性的敏感度也漸漸降低，漲跌的特點漸漸變成：

由流動性推動的上漲階段越來越平穩，基本上就是一根勻速向上的線；

而由風險偏好推動的下跌階段仍然劇烈，短期內風險劇烈釋放。

這就是「慢牛快熊」的形成原因。

近幾年A股最成功的事就是忍住市場的巨痛，大量上市新股，市值規模迅速做大，從而為未來的長期慢牛打下基礎。

比較一下幾次熊市底部的「證券化率（總市值占GDP比重）」，2006年1月15.4%，2014年1月40.5%，2019年1月50.5%，不斷提升。

從不斷上升的「流通市值與M2的比值」上看，外部流動變化的邊際影響越來越小，未來市場急漲的難度加大，易主席設想的「防止大漲大跌」，至少可以實現一半。

總結一下本文提出的「風險偏好與流動性」關係的三大特徵：

1、漲跌不對稱：持續上漲主要靠流動性推動，持續下跌主要源於風險偏好的持續下降

2、優質供給決定流動性：通過優秀企業上市吸引資本流入，資本穩定流入形成的高估值又能吸引優秀企業上市

3、規模經濟體的「快熊慢牛」：股市規模可以降低「反身性」，流動性推動的上漲階段更平穩，再通過快速下跌降低過高的風險偏好

雖然中美的經濟產業結構、監管風格、投資者風格差異巨大，但在優質企業的供給、市場規模、資本的豐富性上卻非常相似，相信隨着A股的規模越來越大，資產品種越來越豐富，資本的來源性質也各異的情況下，它會更體現出美股的兩大特徵：

一、優秀企業主導的長期牛市

二、上漲時波動性減小，下跌迅速釋放風險偏好的「快熊慢牛」