鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）陸銀波（15210860866）殷雯卿（yinwenqing15）高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

主要觀點

（一）兩個視角測算高油價對企業盈利的衝擊

本文如不特別說明，企業盈利指工業企業盈利。

我們作兩個測算。大體結論有兩個：第一，油價在80美元之下，PPI隨油價上漲而上行，企業利潤率上行。油價在80美元之上，PPI是否隨油價上漲而上行存在較大不確定性，企業利潤率下行，油價對企業盈利有負面衝擊。第二，油價在80美元之上，10美元的上漲對企業盈利的負面衝擊，參考兩個下文估算方法，取兩個結果的均值，大體可能在2000億元左右。那麼，如果是40美元的上漲（全年維持在120美元），影響利潤則可能在8000億元左右，考慮到去年利潤總額8.7萬億，則增速負面影響接近10%。

1、靜態視角：最簡單的方法理解油價對盈利的衝擊

將工業企業視為一個整體，那麼油價上漲之所有對其盈利可能有負面衝擊，主要原因是油大量依賴進口。我們作最簡單的測算，理解油價上漲可能的對工業企業盈利的負面衝擊。

步驟如下：

1）進口原油部分：2021年原油進口5.13億噸，若原油價格上漲10美元/桶，國內成本增加 = 5.13億噸*7.33桶/噸*10美元/桶*6.4（人民幣/美元，過去一年均值）= 2406億。

2）自產原油部分：2021年原油生產1.98億噸。若原油價格上漲10美元/桶，國內盈利增加 = 1.98億噸*7.33桶/噸*10美元/桶*6.4（人民幣/美元，過去一年均值）=928億。

這意味着，油價上漲10美元，企業成本增加= 2406-928 = 1478億元。如果價格無法傳導，則這部分成本完全由工業企業承擔。

2、動態視角：真實情景下的油價對盈利的衝擊

真實情景下，油價上漲可能帶動PPI上漲，將成本傳導至下游（消費者或者交通運輸業），油價與企業盈利的關係相對複雜。

我們作兩個回歸檢驗，可以證明如下結論：油價低於80美元時，油價上漲—>PPI上漲—>企業利潤率提升，油價對企業盈利的影響偏正面。油價高於80美元時，油價上漲，PPI能否繼續上漲有一定的不確定性，企業利潤率開始回落，油價對企業盈利的影響偏負面。

第一個回歸檢驗，來自PPI環比與油價環比，加入油價是否大於80美元/桶這一啞變量，回歸結果如圖表4所示，啞變量的係數儘管依然為正，但P值並不顯著。表明PPI是否能繼續隨油價上漲而上漲，有不確定性。

第二個回歸檢驗，來自企業利潤率與油價，加入油價是否大於80美元/桶這一啞變量，回歸結果如圖表5所示，啞變量係數為負，且P值顯著，表明油價大於80美元/桶後，企業利潤率開始受到顯著負面影響。

那麼油價如果80美元之上，如何影響企業盈利？我們選取油價超過80美元的時段，以企業利潤率為因變量，油價為自變量，作回歸。回歸係數為-0.018，意味着油價上漲10美元，利潤率可能會下降0.18%。考慮到2021年工業企業營收體量為128萬億，意味着利潤可能受到負面影響2304億。

（二）行業看：哪些行業受油價上漲衝擊最大？

參考投入產出表，我們計算每個行業的油氣投入/營業盈餘，以及燃料加工投入/營業盈餘。（油氣近八成用於燃料加工）。這兩項合計值較高的行業，意味着可能受油價影響較大，典型的是燃料加工、航空旅客運輸、肥料、農產品等行業。這兩項合計值較低的行業，意味着受油價影響極小，典型的是軟件服務、酒精和酒、電子元器件、家用器具等行業。

3月12日，本土病例1807例，其中吉林1412例、山東175例、廣東62例、陝西39例、河北33例、江蘇23例、天津17例、浙江15例、重慶8例、北京6例。本土新增無症狀感染者1315例。

3月11日起，吉林長春市全市小區（村）、單位實行封閉式管理。3月12日，孫春蘭在全國疫情防控工作電視電話會議上強調，「堅持『外防輸入、內防反彈』總策略、『動態清零』總方針不動搖、不放鬆，儘快控制局部聚集性疫情，鞏固疫情防控成果。」

（一）需求：地產形勢較為嚴峻

地產：銷售方面，3月以來，三十大中城市地產銷售面積同比為-46%，降幅比1-2月的-27%有所擴大。其中，一線城市3月以來銷售同比為-49.1%，回暖的持續性不強，此前1-2月，一線城市同比收窄至-7%。土地成交方面，近三周溢價率回落至5%以下。1-2月百城住宅類土地成交面積為2165萬平米，此前2021年同期為5743萬平米，2020年同期為5151萬平米。3月開始，22城首輪集中供地陸續進行中，這部分城市的土拍政策以及土地成交情況更值得關注。

汽車：根據乘聯會數據，3月第一周同比大幅回落，零售同比為-13%，批發同比為-21%。

螺紋表觀消費：降幅有所擴大，3月5日-11日當周，開始去庫，消費333萬噸。2021年可比同期是2021年3月13-19日當周，開始去庫，消費382萬噸。計算同比，為-12.8%。水泥：價格上漲拐點略早於往年。

（二）生產：疫情影響施工

可能受疫情影響，節後復工後勁欠佳。根據百年建築網調研數據，今年春節後第一周和第二周項目開復工進度高於去年同期，第三周以後項目開復工進度低於去年同期，第四周較第三周差值有所減小。根據我的鋼鐵網調研數據，山東地區貿易流通和終端施工受到較大影響，青島萊西基本全部停工，青島、濰坊、淄博、日照、彬州、煙臺、德州等低施工有所放緩。

（三）貿易：韓國3月前10天出口大幅走高

BDI指數本周環比+19.7%；俄烏衝突帶來大宗商品大漲，CRB現貨指數與工業原料指數本周環比+1.7%、+1.5%；中國進口乾散貨運價指數本周環比+18.4%；中國出口集裝箱運價指數本周環比-0.7%，其中美東航線與歐洲航線運價指數分別環比-2.8%、-1.0%。

韓國3月前10天出口同比+14.9%，按開工日數計算的日均出口額增加32.6%，從行業層面來看，剔除開工日數因素，半導體（28.5%）、石油製品（98.8%）、汽車零部件（4%）的出口均同比增加。乘用車（-28%）、無線通信設備（-10.9%）出口同比減少。

（四）物價：俄烏局勢暫緩，原油和有色價格高位回落

收儲難止豬肉價格跌勢。本周蔬菜批發價下跌0.9%；收儲工作開展一周，豬肉平均批發價仍走勢疲軟，下跌1.9%；雞蛋價格上漲2.7%，水果價格下跌0.5%。

港口動力煤價保持平穩；動力煤期貨保證金標準上調10%，動力煤期貨價格下跌。本周秦皇島動力煤市場價（Q5500）收於940元/噸，持平上周；動力煤期貨結算價收於849元/噸，下跌11.9%。鄭商所調整動力煤期貨保證金，上提幅度為10%。鄭商所3月8日發布通知，自2022年3月10日結算時起，動力煤期貨2206、2207、2208、2209、2210、2211、2212、2301、2302及2303合約的交易保證金標準調整為50%，此前為40%。

俄烏衝突暫緩，阿聯酋表態願增加供應，國際油價沖高回落；美油庫存繼續小幅下降。本周美油和布油期價分別收於109.33和112.67美元/桶，分別下跌5.5%、4.6%。3月4日當周，美油庫存下降186.3萬桶，降幅0.5%。阿聯酋駐美國大使於當地時間3月9日接受採訪時表示，「阿聯酋贊成加快石油增產步伐，同時還會鼓勵歐佩克同僚們考慮採取一樣的措施」，當日，美油大跌12%，布油大跌13%。

同樣受俄烏局勢暫時緩和影響，有色價格有所回調。本周螺紋鋼期價收於4900元/噸，下跌1.7%，鐵礦石期價收於822元/噸，持平上周。俄烏局勢暫緩，銅鋁價格回調，LME3月期銅價格和期鋁價格分別收於10146美元/噸、4078美元/噸，分別下跌2.6%、8.4%。

（五）地方債：提前批專項債已發四分之三，3月發行或再超計劃

實際發行更新：新增專項債單周發行計劃再破千億，為年內第三次；已知新增專項債發行已占提前下達限額75%。3月14日當周計劃發行新增地方債1595億，其中一般債328億，專項債1267億；3月累計發行新增地方債（含已公布未發行）2765億，其中一般債598億，專項債2167億。

發行計劃更新：3月新增專項債發行或再超計劃。截至3月13日，從23個省市已披露的Q1地方債發行計劃看，1~3月新增專項債分別計劃發行3919億（實際發行4844億）、3186億（實際發行3931億）、2609億（中旬即已知發行2167億）。

政策方面，據中國財經報，廣東地區今年1月已發行的專項債券中，超七成落到交通及產業園區基礎設施等領域；安排210.2億元作為41個重大項目的資本金，支持粵東城際鐵路等新建項目迅速開工建設，繼續支持白雲機場三期、珠江三角洲水資源配置工程等加快建設，帶動相關項目總投資約6000億元。廣東省財政廳廳長戴運龍介紹，為全面提高債券資金轉貸撥付效率，廣東省財政廳在發行款收繳當天就將其全部撥付至市縣，實現債券資金精準直達市縣國庫，積極推動廣湛高鐵、汕汕高鐵等重大交通基礎設施項目今年春節期間「不停工」，為適度加快基礎設施建設提供資金支持；浙江省財政廳廳長尹學群介紹，浙江成立省級專項債券工作專班，主動靠前謀劃新增專項債券項目儲備，每月定期通報市縣債券資金使用支出進度，督促市縣加快債券使用進度，確保當年發行的新增專項債券資金合法合規高效使用，及時、儘早形成實物工作量。

（六）資金：3月15日是降息的重要觀察窗口

截至3月11日，DR007收於2.1053%，DR001收於2.0343%，較上周環比分別變化+6.84bps、+14.18bps。本周央行淨回籠資金3300億，下周到期資金量為1500億。本周資金面相對較為平衡寬鬆，下一步需關注3月15日MLF的續作利率情況。

截至3月11日，1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.0863%、2.5153%、2.7902%，較上周環比分別變化-2.11bps、-5.52bps、-2.23bps。周五下午公布的社融數據大幅低於市場預期，在此情境下周五下午國債收益率快速下行，國債期貨價格也開始大幅上揚。

具體內容詳見華創證券研究所3月13日發布的報告《【華創宏觀】高油價：企業盈利衝擊或更值得擔憂——每周經濟觀察第10期》。