鑽石舞台

1、降准、降息都類似「信號彈」，目的是召喚信用的「大部隊」，即希望信用周期（社融）最終能夠擴張。

2、降准、降息只能帶來短期情緒改善，市場中期趨勢關鍵還看信用周期，歷史數據表明信用周期（債務總額同比增速）與A股市場的估值趨勢幾乎擬合。如圖1-2

3、信用周期影響A股估值的內在邏輯：①信用周期決定當期剩餘流動性；②信用周期決定A股盈利預期。如圖3-4

4、除了信用周期外，框架中還需考慮盈利周期，於是，在信用-盈利的二維框架中，我們總結規律可以得到：信用下、盈利下——市場大跌；信用上、盈利下——市場小跌；信用上、盈利上——市場大漲；信用下、盈利上——市場震盪。如圖5-6

5、最後，還需要考慮估值的位置，即關鍵指標——股債收益差（10年國債-滬深300股息率），歷史數據來看，每一次債券和股票性價比的大級別轉換，都發生在+-2X標準差的位置。

1、12月初開始，央行1次降准、1次降MLF、2次降LPR，降准降息的「信號彈」反覆出現，但市場並不理會，背後是決定A股趨勢的關鍵因素——信用擴張的「大部隊」一直低於預期。

2、直到2月春節後，公布1月社融數據，第一次超預期，包括寧組合在內的市場情緒才有所起色。但很快又被俄烏衝突帶來的大宗商品暴漲所中斷。

3、我們在12月初降準的時候提出《降準是「信號彈」，關鍵要看「大部隊」來不來》，給出了相對比較謹慎的結論，同時，根據信用-盈利的二維框架，也在年度策略中提出了上半年震盪（信用上、盈利下）、下半年（信用上、盈利上）才有大機會的判斷。

4、但是1月下跌幅度仍然超出我們的預期，主要是美聯儲加息預期在1月份劇烈攀升，導致美股和美債大幅波動，進而影響了A股高位資產。如圖7-8

1、2月社融同比增速回落（10.5%->10.2%），除企業債、政府債，其餘分項基本為同比少增，顯示地產需求疲弱。歷史上寬信用過程也是一波三折：2016年、2019年均是1月天量、2月低於預期、3月天量。

2、但是，這一次3月社融天量的信心可能不足，一方面地產信心恢復較慢、另一方面疫情在各主要城市發酵。因此，在2月大幅低於預期後，市場可能對後續社融數據的信心進一步減弱，不見兔子不撒鷹。

3、因此，信用的「大部隊」一波三折後，市場只能預期進一步釋放降准降息的「信號彈」。

4、短期來說，市場在情緒冰點之後，可能演繹「雙降預期」疊加「俄烏緩和預期」，形成圍繞一季報預期（鋰電、鋰電設備、汽車電子、光伏組件和逆變器、軍工、CXO、周期，如圖9）和穩增長發力方向（核電、5G+工業互聯網、特高壓、水利、管廊）的一波三折式超跌反彈。

5、而中期來說，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市周期，需要「天時地利人和」的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。如圖10-16

吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003

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天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。