鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）

主要觀點

目前市場最常規採用的加息預期指標為聯邦基金期貨計算的隱含加息預期。目前彭博估算的聯邦基金期貨隱含的加息預期為：截至2022年底，市場預期聯邦基金利率將加息至3%，即相較於目前1%的聯邦基金利率還將加息8次。

回顧上一輪FED加息周期，2016與2018年，年初聯邦基金期貨定價的全年加息預期分別出現了大幅高估/低估。2016年高估加息幅度，年初市場預期全年將加息2次，聯邦基金利率由0.5%上調至1%，而此後全年加息預期持續落空，直到年底加息1次。2018年低估加息幅度，年初市場預期加息2次，聯邦基金利率由1.5%上調至2%，而實際上2018年全年加息4次，聯邦基金利率達到2.5%。對應資產價格也出現了完全相反的走勢：2016年加息不及預期，黃金上漲、10Y美債收益率下行、美元指數偏弱；2018年加息超出預期，黃金下跌、10Y美債收益率走高、美元指數上漲。由此可見，美聯儲加息行為本身並不完全決定資產價格的走勢，反而是各類資產參與者如何預期美聯儲行為、預期是否如期落地，決定了資產價格的走勢。因此，本文試圖拆分出當前各類資產已計入多少加息預期，從而對未來資產價格走勢作出指引。

總結來看，2016年，美債、黃金、美股分別預期加息1次、8次、4次，而實際全年加息1次。由於除美債外，各類資產普遍對2016年加息預期過高，最後在2016年加息落地後，資產價格反而呈現偏鴿派表現。

2018年，美債、黃金、美股分別預期加息2-3次、4-5次、2-3次，而實際全年加息4次。由於除黃金外，各類資產普遍對2018年加息預期低於實際加息次數，因此在加息落地後，資產表現則進一步走鷹。

目前，美債、黃金、美股分別預期2022年內再加息7次、6次、7次，除黃金外，各類資產隱含的加息預期與聯邦基金期貨所隱含的年內再加息8次大致相同。因此，預計未來若黃金市場的加息預期與市場一致預期的再加息8次相統一，則意味着黃金價格仍有約11%的下跌空間；而美債、美股基本price in加息預期，未來若加息如期落地，資產價格走勢或不會再進一步走鷹，若加息不及預期，反而資產價格或呈現鴿派走勢。

（一）1Y國債利率隱含加息預期：全年再加息7次

1Y國債利率隱含加息預期：全年再加息7次。美國1年期國債利率與聯邦基金利率之差可作為跟蹤短期美債市場對美聯儲加息price in程度的指標。以目前基準利率1%為基礎，1Y美債收益率隱含今年全年再加息7次。需注意的是，1Y美債-基準利率理論上等於未來1年的加息預期，即2022年5月所計算的加息預期為2022年5月-2023年5月期間的加息預期，但由於歷史復盤結果與資產價格走勢基本匹配，因此此處我們採用1Y美債-基準利率來簡化代表年內的加息預期。

復盤2016與2018年1Y美債收益率隱含的加息預期，2016年1Y美債收益率隱含全年的加息幅度可達1次，而實際全年加息1次；2018年1Y美債收益率隱含全年的加息幅度為2-3次左右，實際全年加息4次。對應到資產價格來看，由於2016年美債市場定價的加息預期與實際加息幅度一致，因此2016年加息後1Y美債全年走勢基本持平；而2018年則由於美債市場定價的加息預期低於實際加息幅度，1Y美債收益率因更快的加息幅度而快速走高。

當前1Y美債收益率隱含全年再加息7次對美債收益率的指引意義：1Y美債收益率隱含的加息幅度與聯邦基金期貨所計算的再加息7次預期持平，說明美債市場已基本price in了美聯儲本輪加息預期，未來若全年如期落地加息，1Y美債收益率或僅小幅走高，而如果加息幅度低於預期，則1Y美債收益率反而有下行的可能性。

（二）黃金價格隱含的加息預期：全年再加息6次

黃金價格隱含全年再加息6次。我們可利用黃金價格與實際利率之間的高度負相關關係計算出黃金價格隱含的加息預期，具體計算方法為：①通過回歸估算可以得到：10Y美債實際利率= -0.0021*COMEX黃金價格（調整後R2=79%），由此根據黃金價格可計算隱含的10Y美債實際利率；②由於10Y美債名義利率=10Y美債實際利率+5Y5Y通脹互換隱含的美國通脹預期，可得黃金價格隱含的10Y美債名義利率；③利用紐約聯儲發布的ACM期限溢價數據，可推算出黃金價格隱含的1Y美債名義利率；④將黃金價格隱含的1Y美債名義利率-當前的聯邦基金利率可估算出目前黃金市場隱含的加息預期。通過計算可以得到，以目前基準利率1%為基礎，黃金價格隱含今年全年再加息6次。

復盤2016與2018年黃金價格隱含的加息預期，2016年黃金價格隱含全年的加息幅度可達8次，而實際全年僅加息1次；2018年黃金價格隱含全年的加息幅度為4-5次左右，實際全年也加息4次。對應到資產價格來看，由於2016年黃金市場定價的加息預期遠高於實際加息幅度，在加息不及預期後黃金價格反而出現一段小幅回升的走勢；而2018年則由於黃金市場定價的加息預期與實際加息幅度基本一致，黃金價格並未因加息超預期落地而出現過快下跌。

當前黃金隱含全年再加息6次對黃金價格的指引意義：黃金價格隱含的加息幅度低於聯邦基金期貨所計算的再加息8次預期，也低於其他資產所隱含的加息幅度，未來若黃金市場的加息預期與市場一致預期的再加息8次相統一，則意味着黃金價格仍有約11%的下跌空間。

（三）美股隱含的加息預期：全年再加息7次

美股隱含加息預期：全年再加息7次。我們可利用ERP指標連接美股與美債的關係，從而計算出美股隱含的加息預期，具體計算方法為：①通過回歸估算可以得到：美股ERP=-0.11*美國ISM製造業PMI+8.67，由此根據PMI可估算美股ERP；②由於ERP=1/PE-10Y美債收益率，因此根據PMI估算的美股ERP可反推隱含的10Y美債收益率；③利用紐約聯儲發布的ACM期限溢價數據，可推算出美股隱含的1Y美債名義利率；④將美股隱含的1Y美債名義利率-當前的聯邦基金利率可估算出目前黃金市場隱含的加息預期。以目前基準利率1%為基礎，標普500隱含今年全年再加息7次。

復盤2016與2018年美股隱含的加息預期，2016年美股隱含全年的加息幅度可達4次左右，而實際全年僅加息1次；2018年美股隱含全年的加息幅度為2-3次左右，實際全年加息4次。對應到資產價格來看，由於2016年美股市場定價的加息預期遠高於實際加息幅度，因此美股僅小幅回撤後全年仍呈上漲走勢，標普500指數全年上漲9.5%；而2018年則由於美股市場定價的加息預期低於實際加息幅度，標普500指數全年下跌6.2%。

當前美股隱含全年再加息7次對美股市場的指引意義：以標普500所計算的隱含加息幅度與聯邦基金期貨所計算的再加息8次預期基本持平，說明美股市場已基本price in了美聯儲本輪加息預期，未來若全年如期落地加息，美股或近小幅下跌，而如果加息幅度低於預期，則美股反而有上漲的可能性。

具體內容詳見華創證券研究所5月5日發布的報告《【華創宏觀】各類資產「已計入」多少加息？這才最重要——5月FOMC會議點評》。