核心觀點：
1、我們現在在轉型，而不是新能源革命，革命是新事物對舊事物的摧枯拉朽，而現在我們還沒有達到這個程度，我們是在做一些主動的轉型，這個時候其實成本就更上升了。
這不是說新能源不好，而是它需要技術進步，技術沒有進步之前整個舊的能源系統是比較穩定的，所以說兩者是一個共振的效應。
2、越常識的東西它的穩定度相對高一些，所以說對於「舊能源+」的大的機會我們是一直都看好的。
3、我們一直在推薦周期股的核心原因是，從去年到現在的每次周期的行情中，需求在往下，但需求可能會到一個平台橫住之後不再往下掉，這個時候去關注供給會發現整個能源側，甚至在一些資源側，都處於一個比較緊的環節，在這樣的環節甚至有的時候會有一些供應衝擊，那麼這個時候它就具備了一個相對優勢，而因為股票都是在比相對優勢，所以這個時候它的機會就體現出來了。
4、現在天平這一側開始傾向舊能源了。兩者在最長期是對立的，最短期可能也是對立的，而中期是共生的。為什麼會有新舊能源共生的行情，大概是因為本來該給舊能源的資本開支給到了新能源。
5、舊能源下降和被「幹掉」是兩回事，在被「幹掉」之前可能會下降，但下降有個問題：本來這些行業也沒有新准入者，同時很多礦每年可能還有2%~5%的衰減，也就是即使每年什麼也不做也會有正常的衰減，所以說這些企業的盈利未必會差。但是舊能源需求下降，一直到2030年我都覺得沒有太大的問題。
6、現在在所有的周期裡面，煤炭可能是接受度最高的，大家也已經開始修正對於煤炭的認知。因為煤炭的業績在周期中最開始被穩定下來，所以說這個時候它的預期收益在一個周期中屬於勝率比較高的，賠率也從極高開始下降到中高，並且它的好處也是我們能看到的，因為上市公司的業績實實在在地兌現了。
7、煤炭目前進入了一個前期認知差修復，以及可以賺業績和部分估值的錢的階段，但現在這個行業還沒有泡沫，所以能不能讓大家享受泡沫不好說。
9月2日，民生證券首席策略分析師牟一凌在一場直播中分析了對舊能源發展前景的展望以及投資機會的剖析，作出了上述判斷和分享。
以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
問：在2021年的8月份，您發表了一篇文章《馬與鯨魚油》，講到19世紀到20世紀的能源新革命導致了供需錯配，從而推動了舊能源價格的階段性上漲。請您再簡單介紹一下馬與鯨魚油的故事。
牟一凌 ：在1840年，美國開始修建鐵路。
最早的時候馬車的軌道就是火車現在用的鐵軌，馬車也是在這種軌道上拉的，所以既有馬又有火車，我開玩笑說它是一個「混合動力」，類似於我們現在的混動汽車。
後來就發明了用蒸汽火車去替代馬，這個時候也是沿用它的軌道，我們運輸貨物、礦物最早的時候就是用煤，正好就是往裡面添蒸汽，在這個過程中美國的鐵道的數量就在不斷的上升。
所以理論上馬的價格就應該下降，但是為什麼沒有？工業革命時期農場裡面的農場主跑到市區裡面去開工廠，甚至去挖礦、修鐵路，進城去當工人，所以最後養馬場中馬的供給反而增加的不是很快，而因為經濟每年都在增長，美國的人口其實也在擴張，總量是擴張的，馬的供給就有點跟不上速度。
同時城市開始變大之後，短途的運輸（城市之間）又開始用到馬車，其實同期還有一些小汽車出現，但是最早的時候（梅賽德斯）也很貴。
馬是什麼時候真正被完全替代掉了？是內燃機發明很長一段時間之後，1917年福特車問世，福特車的動力系統是在21~24匹馬力不等，但是它只需要3.5匹馬的價格。大家都說新能源車有經濟性，這才叫經濟性，儘管那個時候美國沒有限牌，也沒有補貼，甚至路上的加油站都沒有建得非常充分，但是這個時候馬真正的開始退出歷史舞台，小汽車開始完全替代它。
所以其實我們現在在轉型，而不是新能源革命，革命是新事物對舊事物的摧枯拉朽，而現在我們還沒有達到這個程度，我們是在做一些主動的轉型，這個時候其實成本就更上升了。
從1864年第一輛汽車到1917年福特車問世，這期間經歷了很多年，就是因為那個時候汽車的經濟性不夠，因為當時汽車的價格高達幾萬美金，然後等到有一天終於可以實現替代，這個過程是非常長的，在這個過程中我們都要經歷馬的價格上漲。
但現在新型能源系統還不夠經濟，雖然現在政府有很多補貼，電動車跟燃油車是1:1.5，就是說便宜一點點，但算下來其實綜合成本也不便宜，能達到1:1就不錯了，這個時候我們還要主動的去加速轉型，把新的資本開支用在相對更短期低效的新型能源系統中，不可避免的就會帶來整個能源價格的上行，也就是我們現在看到的情況，所以說這就是大家一直在說的「馬與鯨魚油」的背景。
比如說新疆光照很好，可以發展光伏，但新疆的電得運到東部，因為東部是用電大省。這就需要建電網，但是光伏一年只有2000個小時，而現在儲能發展得很好，那邊的煤炭也多，所以現在的方法就是在那邊建點火電站，把剩下的4000個小時先用煤電把它支撐起來。
這樣的話既幫助了光伏能夠被更好的使用，又讓舊的能源出力，這樣建設整個電網又更有經濟性，所以說它是一個共生的邏輯。
另外近期川渝地區由於持續高溫導致缺電，表明當下的儲能技術是沒法有效的去解決頂峰用電的問題的，其實這就牽涉到一個新型能源系統短期的悖論（在長期不是悖論），要建新能源是因為我們發現氣候變得越來越不穩定（溫室效應），所以說我們是為了去解決氣候不穩定的問題，但是新能源出力又依賴於氣候穩定。
但這不是說新能源不好，而是它需要技術進步，技術沒有進步之前整個舊的能源系統是比較穩定的，所以說兩者是一個共振的效應。
問：您比較看好舊能源機會，請您進一步分享一下舊能源的投資邏輯。
牟一凌 ：越常識的東西它的穩定度相對高一些，所以說對於「舊能源+」的大的機會我們是一直都看好的，其實按理說8月7號是大家布局舊能源比較好的時候，當然最好的時候肯定是2021年一開始的時候就持有，但是這個過程中它會有周期。
從去年三季度開始會發現過往的優秀的特別是宏觀出身的分析師和投資經理反而不那麼看好大家所謂的周期股，原因很簡單，經濟都在往下走，沒有需求持續往上的邏輯。
但我們一直在推薦周期股的核心原因是，從去年到現在的每次周期的行情中，需求在往下，但需求可能會到一個平台橫住之後不再往下掉，這個時候去關注供給會發現整個能源側，甚至在一些資源側，都處於一個比較緊的環節，在這樣的環節甚至有的時候會有一些供應衝擊，那麼這個時候它就具備了一個相對優勢，而因為股票都是在比相對優勢，所以這個時候它的機會就體現出來了。
從8月份到現在，全球的需求到了一個平台並且橫住，中國的需求也沒有繼續往下掉，這個時候我們出現了一些氣候上的問題，比如川渝地區的極端乾旱，但大家不要以為四川極端的天氣過了，後面就沒事了。
對於北半球而言有一個極端的夏天，從拉尼娜現象角度出發必然就意味着會有極冷的一個冬天，這個冬天無論會不會發生在中國，但它都一定會存在。
其實這個時候它就有另外一個點，新能源最致命的是時間上的問題，就是時間需要錯配，而時間錯配現在難度在變得特別高，怎麼辦？舊能源可以，所以說從這個意義上市場在這個時候又會意識到舊能源的價值。
反過來談，什麼時候大家會意識到新能源的價值，新能源特別是光伏的上漲是6月8號，為什麼是6月8號？因為美國的自由港發生了爆炸，俄羅斯的天然氣也不去歐洲，所以說這時舊能源出現的最大的問題是空間沒辦法錯配，在舊能源空間出了問題的時候大家就買新能源，所以說它就是交替的。
而現在我們發現時間的問題是新能源最重要的問題，所以幾個因素加起來，現在就處於一個共振的時間點。
新舊能源長期對立，中期共生
問：如今可能是一個在「左手老能源，右手新能源」之間反覆不斷切換的過程，您是怎麼看待這個問題的？
牟一凌 ：現在天平這一側開始傾向舊能源了。兩者在最長期是對立的，最短期可能也是對立的，而中期是共生的。
為什麼會有新舊能源共生的行情，大概是因為本來該給舊能源的資本開支給到了新能源。
假設新能源是有效率的，但它有這樣一個問題，舉個例子，你去兩個漢堡店去買漢堡，舊能源開的漢堡店告訴你10塊錢一個漢堡，現在買就能直接拿走，而新能源的漢堡店便宜一點，告訴你49塊錢7個，平均7塊錢一個，但是你要先給我49塊錢，以後每天來領一個漢堡。
這就是新能源的特點：先花錢後拿貨。
比如說光伏電站，大家覺得光伏平價、比較便宜是因為用10年的折舊它是偏平價的，電站建好以後運營成本很低。煤電站不一樣，前期沒有光伏電站那麼貴，但是每天都需要往裡面塞煤炭才能發揮作用。
舉個最極端的例子，假設我們都知道2025年有一顆彗星會撞到地球上，地球就沒有了，那麼新能源就不經濟了，因為它2026年之後就不能發揮作用了。那麼短期就有個問題，我們每天都需要吃漢堡，也就是每年經濟的總量是增長的，都需要明年比去年用更多的電，那麼在解決增量問題的時候，你會發現同樣的49塊錢在舊能源漢堡店可以買接近5個漢堡，但是對於新能源漢堡店來說目前只有1個漢堡，因為你買的其他漢堡在一兩天以後才能獲得，所以危機發生後就會挨餓，也就是會導致電量不足，所以傳統能源的價格就會整體上漲。
然後又因為舊能源漢堡的價格比較貴，其他沒有那麼餓肚子的人看到價格上漲就會用剩餘的錢多囤一點漢堡。假設最極端情況下，如果錢真的很少了，就不會再做新能源了，因為我會用最後的錢換舊能源。
所以說舊能源如果過於緊張，它會對新能源也會形成制約，最好的狀態就是我們都很有錢，然後看到舊能源漢堡的價格在慢慢變貴，同時我們在新能源上也做了很多建設，然後舊能源這邊的企業也在賺錢，這是兩者比較溫和的一個狀態。
問：您覺得像現在這樣新舊能源共生的狀態大概會持續多長的時間？
牟一凌 ：這個問題在於新能源。取決於新能源的一度電什麼時候能相當於1/7的成本，這就類似於當年只用3.5匹馬的價格就買到了24匹馬力的東西，那時其實就是到了一個性價比的盈虧點。
當然我們算上了儲能等綜合使用成本，那為什麼要這麼高呢？因為還需要資本開支，比如說1918年的美國人在路上開車的時候可能是沒有加油站的，但是馬無論是排泄還是吃草在路上都很方便，而開車的話如果沒有油甚至可能還要去重新買輛車。
那麼一個企業去建這些光伏屋頂也是需要成本的，而且是需要改變習慣的，它要具有足夠的經濟性。等到那個時候，我們會發現舊能源會慢慢退出歷史舞台了，但是以現有的技術要實現這個目標還是需要一定的時間，有一定的路要走的。
舊能源下降和被「幹掉」是兩回事，在被「幹掉」之前可能會下降，但下降有個問題：
本來這些行業也沒有新准入者，同時很多礦每年可能還有2%~5%的衰減，也就是即使每年什麼也不做也會有正常的衰減，所以說這些企業的盈利未必會差。但是舊能源需求下降，一直到2030年我都覺得沒有太大的問題。
什麼公司抗通脹？新能源
問：您怎麼看到現在的通脹問題。
牟一凌 ：我們已經習慣了太久沒有通脹的時間，所以會認為通脹好像就是一個因為短期需求帶來的臨時性問題，但其實在90年代的時候，大家是很習慣通脹的，甚至很有意思的是，在90年代的時候，如果有兩個人去租地，簽一個十年期的租地協議，雙方沒有約定每年的租金是多少，而是約定每年地租是8克黃金的價格，並不是真的用黃金交易，而是用與黃金等值的人民幣，因為黃金不會通脹。
但是那個時候不可能用煤炭去錨定，因為煤炭價值量太低，在那個年代以這種方式簽十年的租地協議，意味着大家的共識是未來通脹會上漲，但是上漲多少我們都不知道，乾脆大家都去錨定黃金，這就是通脹的問題。
現在我們大家都說要做股東拿分紅，這時候就要換一個角度來想，你要買什麼分紅的公司，單純的高股息是不夠的，你的股息還需要有個特點：抗通脹。
盈利本身是通脹的，上市公司賺更多，分的更多，那什麼行業有這個特點？就是新能源。也就是通脹來了，能源漲，能源的上市公司賺更多，而作為股東這樣正好就把通脹的損失抵消掉了。
現在煤炭行業還沒有泡沫
問：美聯儲加息，大宗商品價格受限制，您怎麼看煤價？
牟一凌 ：這個問題其實非常有代表性。首先現在所有的板塊其實都有被壓制的因素，這就有點像反脆弱的概念，但並不是說現在的煤炭，包括油、大宗商品等堅不可摧，而是這些東西在這樣的環境下有我們所說的反脆弱。
它們具有一種韌性，韌性的來源是什麼？過去的時候加息會看到這樣一個現象，需求或者是大家的預期需求要下去的時候，上游（大宗商品生產商）的供給會拼命的釋放，拼命釋放之後會加速整個通脹的下行，這就是過去需求下來時的情況。
但這一次是通過緊縮去努力抑制需求，抑制需求就會有兩個問題：
第一個問題，需求能不能抑制得住？比如說2010年的時候需求很好抑制，因為錢當時都給了資本家，金融資本一收回來，全社會都被收，最容易產生通脹的個人也就回去了。
但這一次在2020年大流感期間，大量的補貼是給了居民部門，也許大家覺得補貼已經結束了，但不能這麼看，補貼給了我，我就花了錢，而我的花錢就是另外一個人的收入，所以說補貼其實已經在經濟系統中了，因此現在收緊的幅度首先能否有效的抑制這些需求都是未必的。
另外還有一個問題就是供給，這次上游（OPEC）的供給可能比大家想的還要少，這就導致你要抑制通脹，以前是需求打下來就可以等着通脹自己被消滅，現在需求下來了價格肯定跌的（前段時間的大宗商品），然後就沒有然後了。
那無非兩種選擇。
第一種是重新放鬆，這個時候通脹會報復性反彈；第二種是僵在那，看能不能讓需求再下一個台階。如果真的要努力讓需求再下一個台階，那就是更強的緊縮，這個時候大宗商品肯定也會震盪。
但是另外一個角度你會發現，相對來講大宗商品還是反脆弱的，因為在過去一段時間我們全球的成長股定價的是寬鬆就要到來了，所以說上周五美聯儲會議之後，跌的最厲害的是成長股，就是因為在6月份之後成長股已經不怕短期的加息了，它想的是短期加息越猛，通脹越衰退，我就越寬鬆，但後來發現下不去，需要持續的緊縮。
所以說大宗商品現在可能有波動，它也是不完美的，但是它是一個很好的反脆弱的策略。
另外我們還要想一個問題，就是我們買的是股票。商品定價取決於短期供需矛盾，而股票的定價不取決於當期的供需矛盾也不完全跟商品走，比如這兩天大家擔心暴跌的石油股票還是比較有韌性的，因為股票本身我們看的是產能的價值，看生產線值不值錢，大家的定價取決於長期的價值在哪裡。
所以在二三月份俄烏衝突的時候，很多石油公司其實漲幅也很有限，甚至在最暴漲的時候，那些國內跟着的煤炭企業也不怎麼漲，因為商品價格的暴漲沒有用來算長期的盈利能力。
現在可以看到在這樣的緊縮下，比較好的一點是大家探明了它的底線在哪裡，需求下來了，它的均衡價格也在這裡了，這個時候大家可以去給上市公司定價，進行重新估值。
問：您認為和去年相比，今年能源板塊有什麼樣的變化？對未來您又有什麼樣的展望？如果要聚焦到煤炭這個板塊的話，您會有一些什麼樣的觀點？
牟一凌 ：現在全球經濟在下台階，中國可能在一個平台穩住了，這個時候越必需的東西可能相對就越好，在這個位置上供給沒有太大的變化，我們要適應的是短期需求的變化，而需求的矛盾點是在能源的問題上，這就是現在我們的情況。
如果對應到煤炭，現在在所有的周期裡面，煤炭可能是接受度最高的，大家也已經開始修正對於煤炭的認知，而大家先開始在煤炭上修正是有道理的，因為煤炭的業績在周期中最開始被穩定下來，所以說這個時候它的預期收益在一個周期中屬於勝率比較高的，賠率也從極高開始下降到中高，並且它的好處也是我們能看到的，因為上市公司的業績實實在在地兌現了。
目前進入了一個前期認知差修復，以及可以賺業績和部分估值的錢的階段，但現在這個行業還沒有泡沫，所以能不能讓大家享受泡沫不好說。
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