鑽石舞台

通過回顧分析，我們總結出寬信用的四條經驗特徵：1）穩增長信號釋放往往是寬信用的起點；2）寬信用需要寬貨幣引導融資成本下降；3）信貸需求拐點一般會領先於社融拐點；4）基建與地產是傳統寬信用的兩大抓手。我們認為，當前或正處於「寬貨幣+緊信用」階段，這一時期往往債市走強、股市不一；未來或將轉入「寬貨幣+寬信用」階段，股市多以走強為主，配置價值也將明顯提升。

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「穩增長」信號頻發，降准之後降息預期升溫。復盤五輪穩增長或寬信用周期中的貨幣寬鬆，我們發現存在以下現象：1）每輪寬信用周期均有降准和降息操作；2）首次降准與首次降息之間的間隔沒有特定規律，但與今年較為類似的2012、2019年，最後一次降准和首次降息的間隔基本在1個半月之內；3）拉長周期來看，降息幅度趨弱。站在當下，雖然目前四個方面的觸發條件尚未與歷史完美吻合，但已與歷史降息的情形高度相似，且監管對於貨幣的表態有所邊際調整。我們認為，增量之後必有降價，降息依然值得期待，明年一季度概率較大。而從股債資產表現來看，在降准之後降息之前，以及降息之後，債券資產均有一定比較優勢。

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通過復盤歷史上三輪中美貨幣政策周期錯位的歷史，我們認為：1）國內有自信保持貨幣政策「以我為主」的定力，「穩增長」是必要條件，而中美利差和前期升值基礎則是充分條件；2）我們認為本輪中美貨幣政策錯位周期或將至少持續至2023年一季度。本輪中美貨幣政策錯位或與2018-2019年更為相似，但由於2018-2019年的穩增長進程被疫情意外打斷，因此本輪寬貨幣的節奏或依然與2018-2019年有所差異。我們再次重申，一季度仍有持續降息概率。

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1月17日，央行超量續作MLF，且同時下調MLF和OMO利率10BP。本次降息在幅度和時點略超預期，一方面穩增長需求更為迫切，另一方面美聯儲加息制約國內寬貨幣時間窗口。我們認為LPR或同步下行，推動信貸改善。展望未來，我們認為：1）上半年或仍有一次降息，值得期待；2）利好債市，但需提防信貸開門紅；3）終端需求築底+貨幣寬鬆周期，意味着寬信貸可期、金融底在路上，而在金融底之後，A股也將迎來市場底。

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社融存量增速看似在持續回升，但背後依然存在四個方面的疑慮：1）社融同比多增主要歸功於發債，信貸仍有拖累；2）居民中長貸轉弱，企業中長貸仍疲軟；3）M2、M1雙雙回升，但M1-M2剪刀差仍大，指向經濟活力仍顯不足；4）剔除政府發債後的社融增速、信貸增速均較弱，前者持平9.3%，後者下滑至11.6%。

我們認為：1）一方面，信用不寬則降息仍有必要、仍可期待；2）另一方面，票據融資增速已見底反彈，隨着穩增長政策的持續落地，信貸增速有望在今年上半年迎來觸底回升。

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央行強調本次降准旨在保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對實體經濟支持力度，以及促進降低社會綜合融資成本。值得注意的是：1）7月MLF到期4000億、續作1000億，降准釋放的1萬億當中4000億用于歸還MLF；2）回顧2008年以來的五輪寬信用，降准之後均有降息，且不止一次。

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穩定信貸總量，堅持底線思維。貨幣政策基調上，刪去總閘門，強調以我為主、信用寬鬆、底線思維。1）對外：以我為主。新增了「以我為主」，面對發達經濟體貨幣政策調整，匯率或將成為中美貨幣政策周期錯位的「緩衝劑」。2）對內：信用寬鬆。「增強信貸總量增長的穩定性」，並強調發揮好結構性貨幣政策工具作用。推動寬信用落地，仍將是未來一段時期貨幣政策的主要落腳點之一。3）堅持底線思維。將「構建防範化解金融風險長效機制」調整為「統籌做好重大金融風險防範化解工作」。受監管趨嚴影響，9月房地產貸款增速回落至7.6%，10月則回升至8.2%，指向房地產合理貸款需求得到滿足。

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