鑽石舞台

作者：於博，宋筱筱

核心觀點

1、LPR下調符合預期。MLF利率和LPR雙雙下調，既符合當前房地產產業鏈拖累經濟下行的現狀，也符合去年底以來的各次高層會議的政策主張。

2、非對稱下調的兩大原因。回顧歷史，最近三次5Y-LPR降幅均為MLF利率和1Y-LPR降幅的一半，主要系堅持「房住不炒」的政策基調、保護商業銀行淨息差等兩方面的考慮。

3、房貸利率或更大幅度下行。歷史上房貸利率的下行幅度往往較5年期LPR更大，2020年5Y-LPR僅在上半年下調15BP，但卻推動全年房貸利率下行近30BP。當前房貸利率較本次5Y-LPR下調前的加點高達90BP左右，意味着未來房貸利率具備更大的下行空間。

4、貨幣寬鬆有望持續加碼。1月18日央行副行長發言積極，不僅意味着短期內降準的概率不低，也意味着總量寬鬆政策有望持續加碼。考慮到美聯儲加息預期正在不斷升溫，我們預計下次降息的窗口或在3、4月份。

事件描述

1月20日，1年期LPR下調10BP至3.7%，5年期LPR下調5BP至4.6%。

事件點評

1、LPR下調符合預期。首先，我們重申，LPR下調符合預期。在1月17日央行超量續作MLF並同時下調OMO和MLF利率10BP後，我們就曾提示，1月20日公布的LPR或同步下行，並明確指出，1Y-LPR或下行10BP，5Y-LPR或下行5BP。在我們看來，MLF利率和LPR雙雙下調，既符合當前房地產產業鏈拖累經濟下行的現狀，也符合去年底以來的各次高層會議的政策主張。從兩年平均增速來看，2021年12月房地產投資當月增速已經由正轉負至-2.6%，銷售、拿地、新開工面積降幅分別-3%、-10.3%和-14.4%，作為最重要的終端需求之一，房地產行業景氣持續轉弱，預示經濟下行壓力不斷增大。而去年底中央經濟工作會議強調的「增量、擴面、降價」、央行四季度例會和年底工作會議強調的「發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能」、「推動企業綜合融資成本穩中有降」，無一不指向下調政策利率和基準利率，推動降低企業融資成本。

2、非對稱下調的兩大原因。那麼，為什麼本次LPR是非對稱下調呢？回顧歷史，我們不難發現，LPR下調往往是非對稱的：比如2020年2月初和4月初，央行兩次下調MLF利率分別達10BP、20BP，但在1Y-LPR同幅度下調的同時，5Y-LPR卻僅下調5BP和10BP。為什麼最近三次5Y-LPR降幅僅為MLF利率和1Y-LPR降幅的一半呢？原因主要有兩個，一是在「房住不炒」的政策基調下，5Y-LPR下調信號意義太強，實施慎之又慎，並且現階段房貸利率下調主要以下調「加點」為主。根據貝殼研究院公布的數據，全國103城首套房貸款利率已經連續4個月回落，單是1月份就下調8個BP至5.56%，相當於下調前的5Y-LPR加點91個BP。二是商業銀行出於保護淨息差的考慮，對5Y-LPR的下調也較為謹慎，根據中國銀保監會數據，商業銀行淨息差自2020年初以來持續下行，到2021年9月底已降至2.07%，距離2017年3月末2.03%的歷史低點僅一步之遙。

3、房貸利率或更大幅度下行。值得注意的是，歷史上房貸利率的下行幅度，往往較5年期LPR的下調幅度來得更大。以2020年的降息為例，2月份和4月份MLF利率分別下調10BP、20BP，雖然同期5Y-LPR僅下調5BP、10BP，但真實房貸利率不僅降幅更大，持續時間也更長。央行公布的季度個人住房貸款平均利率，從2019年4季度的5.62%，到2020年4季度已降至5.34%，累計降幅28BP；融360公布的月度36城首套房貸款平均利率，從2019年12月的5.52%，到2020年12月已降至5.23%，累計降幅29BP。也就是說，雖然作為房貸基準利率的5Y-LPR僅在上半年下調15BP，但卻推動全年房貸利率下行近30BP。從最新數據看，央行公布的2021年3季度個人住房貸款平均利率為5.54%，貝殼研究院公布的1月份103城首套房貸款利率為5.56%，較本次5Y-LPR下調前的加點高達90BP左右，意味着未來房貸利率具備更大的下行空間。

4、貨幣寬鬆有望持續加碼。在1月18日的金融統計數據新聞發布會上，央行副行長劉國強強調，「當前重點的目標是穩，政策的要求是發力」，並明確提出「把貨幣政策工具箱開得再大一些」、「要致廣大而盡精微」，以及「靠前發力」，而「哀莫大於心死」的措辭更是凸顯了政策發力的緊迫性。且「進一步調整的空間變小了」、「但仍然還有一定的空間」的表述不僅意味着短期內降準的概率不低，也意味着總量寬鬆政策有望持續加碼。考慮到美聯儲加息預期正在不斷升溫，我們預計下次降息的窗口或在3、4月份。