鑽石舞台

作者 |墨羽楓香

翻過2022年關，豬肉板塊反彈了一波，引發投資圈的廣泛討論。有人說，今年的大行情才剛剛開始。有人說，豬肉還會再次觸底，行情並不可持續。

翻開金融交易終端，我們發現，豬肉行情其實從去年9月初就開始了。養殖ETF（159865）大漲23%，新希望和溫氏大漲近50%，牧原大漲30%。

1月1日，外三元出欄價為16.45元/公斤，到了1月19日，豬價掉到了14.22元/公斤，跌幅高達13.5%，最近略有反彈，最新豬價為14.6元/公斤。

豬價超預期大跌，緣何股價超預期大漲？

股票定價邏輯是未來所有現金流進行折現的結果，交易是未來，而不是當下。這跟期貨、現貨交易有很大區別。去年三季度，養豬行業失血嚴重，11家上市豬企巨額虧損逾220億元（最新數據，溫氏去年全年虧損130億+）。豬價持續下跌至10月初，見見10.63元。然而豬企股票於9月初便大幅反彈至今。

這跟當前的鋰礦行情完全相反。去年9月至今，鋰礦價格持續攀升，一度突破30萬元，而龍頭股價，諸如贛鋒、天齊於9月1日跌停，開啟大幅回調模式，至今跌幅分別為44%、40%。

那麼，如何看待2022年的豬肉行情呢？

過去20餘年，養豬行業有明顯的周期性，大致每個周期4年。在周期波谷的時候，行業毛利率與淨利率很低，周期波峰的時候，則相反。

2006/7—2010/2，上升周期20個月，下跌周期27個月，豬價最低5.96元，豬價最高17.45元，最大漲幅192%。

2010/5—2014/4，上升周期16個月，下降周期31個月，豬價最低9.08元，豬價最高19.92元，最大漲幅119%。

2014/4—2018/5，上升周期26個月，下降周期23個月，豬價最低10.01元，豬價最高21.2元，最大漲幅112%。

縱觀過去3輪豬周期，每次跨度4年，上升與下降階段時間不一，且豬價最低與最高波動幅度不超過200%。

2018年8月，非洲豬瘟第一次傳到中國，非常深遠地改變了整個養豬行業。

非瘟進來之後，大規模去生豬產能，能繁母豬大幅減少。到2019年9月，能繁母豬出欄量僅有1905萬頭，較歷年出欄高峰下滑50%之多。這是歷次豬周期都不曾有過的情況，過去能繁母豬下滑10-20%也就差不多了。

能繁見底，當月豬價已經飆升至21.6元，超過歷史豬周期歷史最高記錄。豬價高企，且能繁大幅銳減，行外內資本均看到了養豬爆賺的大機會，預期高豬價會持續很多年，紛紛大規模擴產養豬。

想要擴產，得要有二元母豬。而二元母豬存欄嚴重不足，市場上便開始大規模把育肥三元豬留種，成為後備母豬。然而三元母豬與二元母豬的養豬能效差別巨大，前者僅為後者的60%—70%。

本該出欄的三元豬被留種用，能留則留，市場供需進一步失衡，豬價在2019年11月變沖高至41.4元/公斤，並在高位震盪了1年有餘。

能繁母豬也看似恢復得很快，短短6個月飆升至3381萬頭，大致回到爆發非瘟前的水平，到2020Q3-Q4更是翻了1倍。

其中，2020年2月能繁母豬為2097萬頭，3月就到了3381萬頭，實際上不可能一個月飆升如此之快。這是由於當時農業部統計口徑發生變化，把三元留種等數據全部放了進來。

每一胎6個月，2胎大致也就1年時間。三元能繁能效低，繁育2胎，就會被作為商品豬供應市場（2020Q2三元留種的話，2021Q2就會被賣掉，且母豬體重是標準商品豬的2倍）。疊加擴產之後商品豬的大規模出欄，2021Q2豬價開啟價格崩盤模式，一直深跌至9月底。期間，在二季度跌破成本價後，加劇了養殖戶的恐慌性拋售。因三元留種養殖成本大致在21-22元/公斤，非常之高。

2021年6月，能繁母豬見頂，為4564萬頭，接着連續數月持續下滑。如果按照能繁高峰來計算，10個月後，生豬出欄量還有一波集中供應，大致會出現在2022年4月，豬價有望再次探底。

但這一波超出市場所有人預期的大跌，會給養豬行業帶來遠超過往豬周期的衝擊。

2021Q2，9家上市豬企每賣一頭豬平均虧損503元，三季度平均虧損1073元，二個季度累計虧損368億元。正邦科技二個季度把過去2年多豬瘟以來賺到的所有利潤全部回吐，新希望、溫氏也差不多。

而過往的豬周期每頭虧損100-300元。

如果持續虧損到明年5月，相當於虧2批次的豬，產業失血非常嚴重，財務上去槓桿非常徹底。還有豬價暴跌之後，養豬主體均產生巨額虧損，行業信用評級將極速收縮，未來產能恢復會變得更慢。

一旦豬周期出現拐點，未來豬價上行持續時間可能會遠超過往豬周期。豬價也有可能再次回到40元以上的絕對高位。到那時，誰有出欄量，誰就是大贏家。

2021年，中國生豬出欄量約為6.8億頭，較2020年大幅增長29%，基本回到豬瘟之前的出欄水平。

2021年，牧原出欄高達4026萬頭，同比大幅增長122.3%，市占率已經攀升至5.9%。

2013—2021年，牧原從131萬頭增長至4026萬頭，年複合增速高達53.44%，從無名之輩躍搖身一變成為豬企一哥。2021年，牧原建成生豬產能高達8000萬頭，如果按照過往80%的產能利用率來計算，2022年樂觀預計將高達6400萬頭。

再看過往的豬老大，溫氏2013年高達1000萬頭，是牧原的7.7倍。一直到2018年，達到2229.7萬頭。豬瘟之後，出欄量大幅暴跌。2019年為1851萬頭，2020年為954萬頭，2021年為1321萬頭。

溫氏趕了一個大早，從老大變成了老三，8年一共增長了321萬頭，年複合增速區區只有3.5%。

再來看行業另外一匹「黑馬」——正邦科技。2013年出欄115萬頭，飆升至2021年的1493萬頭，成為豬企老二，年複合增速高達37.77%，低於牧原，但成長性非常可觀。

這輪豬周期，正邦高成本擴張太過激進，從2019年的578萬頭增長至1493萬頭，3年擴張逾900萬頭。但正邦這一超級賭局，打錯了算盤，導致現在陷入資金鍊容易斷裂的巨大風險之中。

截止三季度末，正邦負債率已經高達75%以上，控股股東及其一致行動人累計質押融資的比例已經超過80%。公司目前幾乎沒有融資空間了。

但公司運營與存欄豬均要消耗大量現金流。三季度末，賬上現金60.7億元，受限40多億，可以自由周轉的現金只有10個多億。另外四季度豬價太低，無法覆蓋成本，賬上可自由支配現金可能所剩無幾。

如果按照12月每個月80萬的出欄量計算，今年上半年加上能繁母豬以及後備母豬將近600萬頭，每個月需要消耗飼料現金10億元，代養費每個月還有1億多元。此外，公司每個月固定三費支出將近5億元（按照去年前三季度平均來算）。而短期借款（1年之內需要還款）高達140億，平均每個月高達11.7億。這樣算下來，正邦每個月需要的現金至少需要27億元。而收入按照12月來看，只有12.9億元。

初略的算，沒有融資進來，正邦每個月現金缺口高達14億元以上。即便豬價在年中拐點向上，可能跟正邦沒有關係了。正邦沒有足夠的現金熬過行業低谷，可能大量賣生物性資產續命。

還有新希望，作為飼料大王，在豬瘟這一波同樣擴張異常激進。2019-2021年，出欄量分別為355萬、829萬、997.8萬，3年複合增速為67.6%。但與正邦一樣，高成本擴張後遭遇豬價的崩盤，現金流非常緊張。負債率已經攀升至65%，短期借款攀升至201.5億元（同比暴增94%）。但不同的是，新希望背後有新希望集團。在去年11月，南方希望和新希望集團耗資約45.18億元參與認購公司可轉債發行。今年1月，新希望集團參與發行公司定增，注資45億元。

在2021年豬價崩盤之年，正邦、新希望均遭遇了水逆。前者目標出欄量為2000-2500萬，實際完成率不足最低目標的75%，且遭遇資金鍊斷裂，乃至破產危機，後者完成最低目標出欄量的40%，同樣遭遇巨大的生存壓力。

而牧原低成本擴張，一年多增出欄2200多萬頭，且現金流算是上市龍頭豬企中最好的。在溫氏巨虧130億元之際，牧原大幅盈利65-80億元。

牧原能在其他上市豬企遭遇「活下去」危機的時候，能夠逆勢大幅擴張產能，得益於商業模式以及技術的突破。

牧原採取的是自繁自養、重資產模式，而溫氏、正邦、新希望絕大部分採取的是「公司+農戶」的輕資產模式。這是牧原能夠從小弟變成老大的決定性因素。

（生豬商業模式對比，來源：公告）

此外，牧原經過多年繁育，基因選優，開發出了「二元輪迴育種體系」，可以兼商品和種用兩種用途。這是一個挺有顛覆意義的事，讓在行業低谷時可以自主調控生產節奏、景氣周期時可以迅速擴張產能。非洲豬瘟爆發以來，牧原以很快的速度恢復自己的產能，且能夠快速為行業供給除了商品豬以外，還有大量的種豬與仔豬。這抬升了牧原的毛利率水平。

等豬價春暖花開，誰是大贏家，誰是輸家，一目了然。

生豬產業鏈上游為飼料與獸藥等，中游為養殖，下游為屠宰與食品。模糊估算整個豬肉產業鏈為3萬億市值，而生豬養殖環節占全行業的45%，約為1.4萬億產值。

1.4萬是什麼概念？2019年白酒行業市場規模為5617億，2019年家電市場規模為8032億，2019年中國醫藥行業市場規模為1.63萬億。

而在養殖行業里，市場格局非常清晰，一家獨大。而行業外資本又很難大規模進入。雖然養豬門檻很低，但大規模養豬，能保持良好經濟效益，且不斷提升養殖效率的門檻卻很高。過去幾年，有超過1000家房企宣布轉型養豬，但均沒有形成氣候。因為養豬偏偏是一個需要不斷積累、不能在短時間大規模擴產的行業，需要在土地、大規模建設、引種、擴繁、育肥上持續投入。賺快錢、玩資本，在養豬行業是行不通的。

風物長宜放眼量。資本市場每天的波動撩動人心，但視線拉長，接下來豬價很快拐點向上，且持續的時間會很長，一些龍頭豬企產能擴張很快，享受戴維斯雙擊亦是必然。

豬價未動，帆已起航。市場的聰明投資者早於去年9月開始下注，提前豬價拐點至少3個季度。現在呢，位置不算太高，即便下跌，再次挑戰去年低位幾無可能，但向上空間足夠有想象力。

人生也是這樣，落難時不陪伴，富貴時卻牽手，沒有這樣的好事，所以先吃點虧又何妨。

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