前言：經過書房熱心讀者自發整理，經典陪讀系列如願改成文字版。
文中的下劃線部分代表老唐當時所勾畫的重點，其他部分為老唐當時的點評及部分朋友的精彩留言。
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2009-上午27
原文：股東：當企業的基本面發生永久性改變的時候，你如何證明「死了也不賣」是合理的？
巴菲特：答案是我們不這麼做。你知道，如果我們對管理失去信心，或者對企業競爭優勢的持久性失去信心，亦或者認識到我們在買入時犯了錯誤，我們就會大筆賣出。所以這不是聞所未聞的。
另一方面，如果你真的得到了一家出色的企業，擁有出色的管理，（更重要的還是商業模式出色）在心存疑慮時，繼續持有，這並不是不可違背的規則。
現在，在我們擁有的企業中（而不是我們擁有的證券），我們抱有一種態度--而我們也已經在我們的經濟原則中表達出來了，那就是當我們收購一家企業時，我們是要永久持有的。
我們只有兩個情況例外：當他們已經確認開始無限期虧損，或如果我們遇到重大的勞工問題。除此之外，我們不會僅僅因為有人出價更高，就把它賣掉。
這是我們的怪癖，我們希望我們的合作夥伴了解這一點。
我們確實認為，隨着時間的推移，這有助於我們收購企業，這也是我們想要的經營方式。
對於股票和債券，我們會賣掉它們。但我們比大多數人更不願意賣掉它們。我的意思是，如果我們做出了正確的決定，我們想要持有很長一段時間。我們已經持有了很多股票幾十年了。
但是，如果競爭優勢消失了，如果我們真的對管理層失去了信心，如果我們最初的分析是錯誤的，這種情況我們就會出售。或者如果我們找到更吸引人的東西，我們也會賣出股票。
通常我們有足夠的錢。但是在去年的九月底，我們想要在箭牌上投入66億美元。然後高盛需要50億，通用電氣需要30億。
我賣掉了價值幾十億美元的強生，只是因為在當時的情況下，我不願意把我們的現金水平降到某個點以下。
這並不是判斷強生不好，這只是意味着我還想要幾十億的現金，當時不這麼做的話，後面可能就沒有機會了，況且，我總可以在以後買回強生。但這不是一種常規操作。
唐朝：對於收購的非上市公司，我們一般不會賣掉它，除非確認公司將不可逆轉地持續虧損或者是遇到重大的勞工問題。
但對於上市公司股票，我們會賣掉他們。如果競爭優勢消失了，或者我們對管理層失去信心了，或者我們發現最初分析的是錯誤的，甚至偶爾因為我們找到了更有吸引力的東西，我們都會賣出。
--此時（2009年），在巴神心中，已經沒有哪家上市公司股票是「死了也不賣」的非賣品，這就是明顯的思想變化。
Fei：所以認為價值投資就是死了也不賣是片面的。
三文魚：還好我們不用考慮企業清算問題，只用做好「上市非控股」這一種題型就行。
2021年10月25日
2009上午-25
原文：巴菲特：我們會擁有6隻我們最喜歡的股票。他們的持有與買入成本沒有任何關係。
只與我們給它的估值有關，成本是多少並沒有什麼影響。
順便說一句，如果他們下跌了50%，我們也會說同樣的話。我--你知道，用你的例子來說明，我不知道該基金實際上是漲了還是跌了。
所以，除了在極少數情況下，伯克希爾確實有這樣的情況，我稍後會解釋。原始成本與持有沒有任何關係。
當查理和我管理基金時，我們並不考慮上漲還是下跌。我們思考它的價值和價格相差多少。
唐朝：關注歷史買入成本，是絕大部分投資者的心魔，往往你堅持分享正確的東西，反而容易被理解為你是顧左右而言他。
健鋒：能渡過心魔的，都成佛了。
可以清心也：因為心中沒有估值錨，所以只好盯着最容易看到的買入成本。
Fei：幾乎九成以上的人都有歷史成本傾向，可能是人性吧！
星科：忘記成本，只問自己還值不值得持有。
2021年10月25日
2009上午-20
原文：巴菲特：是的。富國銀行跌破了每股9美元，而此時業務中的息差從未這麼好過，存款餘額從未這麼好過，它們相對於其他大銀行的資金成本優勢從未這麼好過。但你知道，當時的市場太恐慌了。
我那天有一個股東會議，這是唯一一次讓我在會議說出一隻股票的名字，當然是被逼的。會議中，有人拿着黑莓智能手機，查了一下價格，低於9美元。然後我說，如果我必須把我所有的淨值都放在一隻股票上，那就是富國銀行。他們的業務模式非常棒。想想看，你什麼時候才能得到這樣的機會，買入全美存款排第四的美聯銀行，在此基礎上獲得富國銀行那樣的存貸息差和客戶關係。這可是個極好的商業機會。（08年危機時富國用151億美元買下了美聯銀行，使其免於破產）
富國銀行的情況會越來越好，除非他們不得不發行大量股票，而這幾乎不會發生。幾年之後，富國銀行的情況會更好，比這一切都沒有發生要好得多（指在危機中買下美聯銀行）。
唐朝：這就是巴神對富國銀行曾經最樂觀的時刻。他說，如果必須把所有的淨值放在一隻股票上，那我就會全部買入富國銀行。
事實的結果是什麼呢？如果以當時跌破9元的價格買下來，最壞情況又下跌了約15%，然後經過大概十一年巴神清倉了。這十一年富國銀行算上分紅大概賺170%左右，折合年化收益率約9.5%
也正是因此，我發現巴神自認最懂的銀行業（多處公開說過自己很懂銀行），敢於公開宣稱押上全部身家的一隻優秀銀行股，基本算是抄中金融危機的大底，但其實回報也不算成功，側面提示了銀行業的複雜和艱難。
墨小彤：銀行和保險真的是七尺跨欄，到現在才慢慢的理解。
伯涵：讀巴菲特，我覺得很關鍵的一點，就是通讀，從1960年代一直讀下來到現在。否則，就很容易被巴菲特某一年的言論所「誤導」：比如巴菲特確實說過德克斯特鞋業是他見過的最好的公司，巴菲特確實說過可口可樂應該長期持有（也是這麼做的），包括富國銀行也是如此。
但再往後看，巴菲特對很多投資都是有反思的，如果我們沒有通讀，沒有看到反思的部分，就會誤以為巴菲特之前所有的言論或做法都是正確的，這是有失偏頗的，畢竟「股神」也是會犯錯的。
凡是被神化為永不犯錯的「真神」的，無一例外都是巨大的災難。唐師在解讀巴菲特的時候，很客觀，有一說一，不偏不倚，真的特別棒。
唐朝：冠亞說得對，巴神是不斷反思不斷進步的，在我看來，其反思部分甚至比直接正確的部分更有價值。
三文魚：價值投資的三傻。銀行-太難，保險-更難，地產-一堆紙面財富。這麼說肯定有人說我們對價值投資有誤解。
2021年10月25日
2009上午-18
原文：經濟危機對我們的珠寶生意、地毯生意產生很大的負面影響，也影響了NetJets，幾乎對所有的生意都遭受損傷。也傷害了美國運通，平均票價下降了近10%。而且，人們的行為方式開始發生變化。它所帶來的另一個影響是--GEICO的電話響得更多了。
我們並沒有特別改變我們的廣告投放。相對於其他公司，我們的價格優勢並沒有改變太多。但突然之間，一切都不同尋常了，每周都有成千上萬的人訪問我們的網站或打電話給我們。
突然之間，節省100美元或150美元或其他什麼，變得很重要。不僅是那些觀看我們廣告的人，還有那些潛在客戶，他們都去登錄了GEICO的官網。
所以在去年的前四個月，我們增加了大約66.5萬名承保人，那可是很多人。到目前為止，這使我們成為大公司中增速最快的汽車保險公司。
唐朝：看巴神說次貸危機導致人們突然發現省100元也非常重要。我想起1997年東南亞金融危機之後，香港的房價腰斬以上，許多人成了「負翁」--首付及多年按揭歸零，市價將房子賣掉，所得全部款項不夠歸還按揭尾款。
當時電視上特別流行的綜藝節目，就是怎麼省錢，怎麼幾乎不花錢的過日子，直播活動中用最少錢活最久的參賽選手，可以由電視台幫助他們歸零：電視台按照按揭尾款數額，買下獲勝選手的房子。選手從負翁變成±0。
那時國內的房價其實也暴跌的。我那時候還沒買房子（我人生第一套小房子是1998年買的），但是我打工的那間公司老闆的房子，記得好像就是腰斬，大概八九年以後才回到最初的買入價格。
差不多20年房產牛市，絕大部分人已經很難相信我國房產價格也能暴跌甚至腰斬了。
Jim Chen：只有有市場交易，就有漲有跌，這是需求定律決定的，這條定律目前還沒有被推翻過。
bp：2020年，茅台漲了兩年就都快沒人相信會跌去40%咯。
姚恩：剛剛跟同事討論了一下房產稅的話題，他們說認為不可能對已有房子徵稅，一個是法律人事研究後覺得不合法，因為買的時候已經支付過土地出讓金了，第二是稅基確定太難。所以即使要征也是對新購房子。
唐朝：這都是我2009年文章里考慮過的「難題」。
姚恩：看了一些專家解讀，好像也是偏向對存量徵收。
唐朝：最終結果必然是向存量徵收。房地產稅開徵的原因，就是因為考慮存量夠大，增量不足了。如果不難，也不至於搞了十幾年還沒出台。現在人大授權試點，其實意味着之前所有的嘗試都是失敗的（包括上海和重慶的試點經驗），要繼續想新招。
風之緣：法律規定住宅的土地使用權是到期自動免費續約，所以和永久沒啥區別。
唐朝：規定的是自動續期，沒說「免費」二字，這是留的活口。
三文魚：請教老唐。是不是從土地財政之後，除了房產稅，我們沒有太好的選擇？
因為，ZF想擺脫土地財政，必須找到規模大、容易徵收的新稅源。
既然房產稅這麼難，卻還在這上面不斷動腦筋，是不是從側面證明，其他稅源不是太小，就是更難徵收？
唐朝：不是。我國政府的迴旋餘地非常大，別忘了他們直接持有大量重要國企的全部或部分股權，這都是財富啊！相比美帝政府完全靠國會撥款過日子，我國政府那是底氣側漏，霸氣十足的。
若有必要，這個絕世股神（你想想持有茅台60%以上股權的投資者，從上市第一天到今天，只有去年到今年減持過大約不到5個點，其他的依然持有，這是多麼可怕的財富增值）賣點兒股票就好了。只不過，如果還能雁過拔毛，誰又願意去變賣家產呢，對不？
2021年10月25日
2009上午-15
原文：關於估值，你不需要正確分析四五千家公司，400家都不用，甚至，都不需要在40家公司上是正確的。
你只需要待在能力圈裡，專注那些你能看懂的企業，在那些你可以估值的企業中，尋找那些價格低於內在價值的。
你可以從一個相當小的能力圈開始，慢慢的去理解商業。
然後你會發現，有很多公司根本無法給出估值，忽略它們。
我認為會計知識能給你提供一些幫助，你需要理解會計，才能了解商業語言，但會計也有巨大的局限性。你要儘可能學習足夠多的知識，用來判定哪些會計信息是有用的，哪些會計信息要忽略它。
你必須要理解企業的競爭優勢是持久的還是短暫的。
我的意思是，你必須明白呼啦圈公司和可口可樂之間的區別，這不難做到。
然後，你必須理解何為市場波動，真正了解市場是為你服務而不是指導你。
在很大程度上，這不是智商的問題。如果在投資上，你的智商是150分，你可以把其中30分賣給別人，因為你不需要它。
我的意思是，你需要相當聰明。但你知道，你根本不需要是一個天才。事實上，它（高智商）反而會起反作用。
但你必須要有穩定的情緒，你必須對自己的決定保持一種內心的平靜。因為這是一個每時每刻都會受到刺激，人們總是在發表自己的觀點的遊戲。
你必須能夠獨立思考。這一點我不知道有多少是天生的，有多少是可以後天學習的。
但如果你有這樣的品質，在投資上花一些時間你就會做得很好，學習如何為企業估值。
這不是一個複雜的遊戲。正如我多次說過的，這很簡單，但並不容易。
這不是一場複雜的遊戲。你不需要理解高等數學，不需要了解法律，有很多事情你都不需要很擅長。在這個世界上有很多工作比這更難。
但是你必須要有穩定的情緒，這能讓你度過幾乎所有的事情。隨着時間的推移，你就會做出好的投資決策。
唐朝：你不需要懂高等數學，你不需要高智商，你不需要明白所有的公司價值。你只需要在你理解的能力範圍內，搞懂那麼幾家十幾家最多二三十家公司，就很了不起了。
你可以從一個相當小的能力圈開始，隨着時間的推移，你可以了解更多的商業知識，一點一點的去擴大你的能力圈。這很簡單，但也不容易。
IE：就像鍛煉身體，獲得高質量的生命，享受複利。很簡單，但一點都不容易。
聽雪：錯誤到底是從哪裡來的？是由於主觀對客觀事物認識上有偏差。凡是錯誤的結果都是由錯誤的行動造成的，錯誤的行動都是從錯誤的認知而來的。認知支配行動，行動是認識的結果。所以，提高認知能力，強化能力圈是投資成功的根本。
Glenn：巴神一直在科普的股神秘籍，如何面對股價波動，企業估值。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：巴菲特：是的，關於所有這些AAA評級的有趣之處在於，創造它們的人最終擁有了很多，他們相信自己的胡扯，這個信念是巨大的。
所以這些人自己攪拌Kool-Aid，然後他們自己喝了它。他們為此支付了高額的罰金。我認為這是愚蠢的，而事實上當時其他人都在這麼做。
我每隔幾年會給我們的經理們發一封信。我認為，在伯克希爾，你要做某些事的理由唯獨不能是其他人都在這麼做，所以你也要這麼做，
如果這是你能給出的最佳理由，那肯定有些不對勁。
然而，這種情況在證券市場上經常發生。
唐朝：請教精通八國英文的朋友們：Kool-Aid是什麼東東？
伯涵：聽信某人的話（而誤入歧途）。
胡勇：有個典故：人民聖殿教是一個於1953年由吉姆·瓊斯在美國創立的邪教。1978年11月18日在南美洲圭亞那的瓊斯鎮由瓊斯組織了一場大屠殺，瓊斯命令他的信眾飲下摻有氰化物與鎮靜劑的果汁。而這次集體自殺事件共造成914人死亡。而該果汁便由酷愛飲料調兌而成。
因為該典故，「喝酷愛飲料」（Drink the Kool-Aid）便成為了一個習語，在美國流行文化中指因潛在的高額回報而相信可能註定或危險的想法的人。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：他們犯了一個巨大的錯誤，美國人民犯了一個巨大的錯誤，國會犯了一個巨大的錯誤。
國會領導了兩個最大的抵押貸款公司，它們是國會的創造品，它們受到國會的監督，而且，你知道，它們現在都在託管中。
在沒能預見將要發生些什麼這件事上，他們並不是唯一一個。
在影響公司經營方面，我從來沒有給穆迪公司打過電話告訴他們該去做什麼。
儘管我曾經確實有那麼一兩次參與到其他公司經營上。
我的意思是，我們不會告訴伯靈頓北方公司，應該採用什麼樣的安全程序。
我們不會告訴美國運通該切斷誰的信用卡，以及他們應該把錢借給誰，不應該借給誰。
當我們擁有股票時，我們並不是為了改變他們的經營。
而且，我們改變持股公司的行為方面運氣並不好。事實上，查理和我都曾是董事會成員，我們是最大的股東，但依然不奏效。
所以，我們認為，如果你購買一家公司的股票，你最好不要指望你會改變他們的經營計劃。
在售出股票方面，機構評級可能仍是一項不錯的業務。不過它容易受到其他方面的攻擊。誰知道這會導致什麼呢？誰知道國會對此做了什麼？
唐朝：我們擁有股票的時候，我們並不是為了改變別人。我們是為了改變自己，改變自己賬戶上的數額（嘉玲）。
Mr.chen：老唐，你不是，你改變了我的賬戶數字。
bp：我們都愛嘉玲。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：基本上，五年前，幾乎全國每個人的腦海里都有這樣一個模型，不管是正式的還是非正式的，房價不可能大幅下跌。
他們錯了，國會錯了，銀行家們錯了，買衍生品的人錯了，貸款機構錯了。
人們認為，如果他們明年要買房子，他們最好在今年買，因為在第二年房子會賣得更高。
借錢給他們的人說，如果他們在提交貸款申請時說謊或者他們沒有收入都沒有關係，因為房子會上漲，如果我們要取消抵押品贖回權，我們不會貸出去那麼多錢。此外，他們明年可能會再融資支付。
因此，儘管偶爾有點不同意見，但幾乎所有人都相信，全國的房價肯定不會大幅下跌，很可能會繼續上漲。
而那些評級機構的人，以某種方式構建了他們的系統。
我真的不認為主要是支付系統造成了這個問題。他們只是沒有理解在一個人們大量舉債購買住房的市場中，而且房子是大多數美國人擁有的最大資產，或者說這是一個經濟泡沫，各種離奇的事都可能發生。
因此，在美國家庭50萬億美元的總資產中有20萬億美元的資產類別具有非常高的槓桿率。然後一旦它開始爆破，下跌的力量就會越來越猛。
所以我說，他們在分析衍生品方面犯了一個重大錯誤，不過這是大多數人都會犯的錯誤。
唐朝：經過長期房產牛市，其實我國絕大部分人民也被訓練出這種想法了。
濼聖天：世上不存在任何只漲不跌的東西，美國如是，中國亦如是。
智能鐵路信號：市場的巴普洛夫效應。
++：房價是波動的，只是我們不知道壞消息什麼時候會來。
2021年10月25日
2009上午-9
原文：所以，精確的錯誤意味着「這是兩個標準差的事件，或者這是三個標準差的事件，所以我們可以承擔這麼大的風險」，這太瘋狂了。
我的意思是，1998年，如果你可以看到長期資本的運行，那你會一次又一次地看到類似情況。
這只會發生在高智商的人身上。你們中那些智商120的人都是安全的。但是如果你有很高的智商，而且你已經學會了這些複雜的投資技能，而且你覺得你必須得用用它。
但市場可不是這樣，去年9月中旬的市場，當管理大型機構的人想知道他們下周該如何操作的時候，這可無法通過估算標準差就能夠清楚該如何做。在由恐懼和貪婪的人創造的市場中，標準差的出現頻率會比人們想象的更頻繁，而且就計算結果而言，甚至都不遵守拋硬幣的規則。
如果認為數學運算能讓你在投資上更成功，那就大錯特錯了。你必須了解數學的某些方面。但你不需要理解高等數學。
於投資而言，高等數學反而可能是危險的，它會把你引向歧途。
唐朝：投資領域裡，真的可以是老天偏愛笨小孩。
木紫：這是說聰明反被聰明誤嗎？
2021年10月25日
2009上午-6
原文：舉例來說，在我們的股票看跌期權中，僅有一次我們收到了大約49億美元。我們拿着錢，這些條款的最初約定期限是15至20年。因此，我們可以使用這49億美元15至20年。
市場需要在15-20年後必須比合約開始的時候更低（我們才會賠錢）。所以我個人認為，在股票看跌期權上，我們賺錢的可能性非常大。
在高收益指數上，我們已經對其承保了信用違約掉期，但我認為在實現（預收）持有資金的時間價值之前，我們可能會先虧損。
一年前我就告訴過你，我認為我們可以靠這些賺錢。但我們去年遭遇的破產數量遠超正常水平。
實際上，我們經歷了一場金融危機。我們為自然颶風投保，我們也為金融風暴投保，我們已經陷入了一場金融風暴。
因此，我預計這些合約在報告投資收益前就可能會出現虧損，而在報告投資收益之後，也可能會虧損。
我們較大的合約是賣出股指看跌期權，而我認為我們靠這些賺錢的幾率非常高。如果我們那時能用現在的價格來承保就好了，但以現在的抵押交付要求來看，我們可能當時無法承保。所以我們仍然處於非常有利的地位。
事實上，上周我們修改了兩份股指看跌期權合約，其中一份的執行價原來為標普500指數1514點，現在執行價已經改為994點。我們把合約期縮短了8年，它仍然可以運行10年。
雖然將期限從18年減少到大約10年，我們仍然可以使用這筆錢10年，而且我們還將執行價格從1514降低到994。
所以我認為這些將是非常有利的合同。如果能跟股東們好好解釋一下，我認為我們的股東是足夠聰明的，就會意識到這些合約是多麼的有利。我們會繼續保留它們，同時我們也將繼續解釋為何持有。
唐朝：巴神賣的看跌期權--昨天我說類似於保險的那種看跌期權--大致就是這種把戲。先收幾十億美元在手，如果SP500指數2019年低過994點他就負責承擔對方的虧損。2019年指數是多少呢？三千多點，今天是多少呢？4544點。
墨凝於紙：指數必然長期向上是巴神的底氣所在？
唐朝：是的。
黑牛：不是說任何時候都不做空麼？
唐朝：這不是做空，這是賣保險單。
唐朝：你現在付x元給我，十年後指數如果低於994，我賠Nx給你。
黑牛：明白啦，講的清晰通透。
bp：在巴神眼裡，對方就是在送錢。當然，交易對手可能也是這麼看的。
leegee55：SP500是先鋒500還是標普500呢？記得巴神建議是買先鋒500指數基金。
唐朝：標普是指數的名稱，即sp500（標準普爾500指數）。先鋒sp500指數基金是先鋒基金公司推出的，掛鈎SP500指數的指數基金。
2021年10月25日
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