莫斯科的股市，和俄羅斯的冬天一樣漫長。
從去年 12 月 6 日起，莫斯科交易所調整了股票市場的開盤時間，比以往提前了3 個小時。股票交易從清晨 6 點 50 分持續進行到深夜 23 點 50 分[1]，17 個小時的交易，足足是中國股民上班時間的 4 倍。
但這種漫長的平靜在 2 月 24 日俄烏衝突的爆發中被打破了。處於風暴中心的莫斯科交易所在主要股指暴跌近 50%後宣布熔斷。
隨之而來的一輪又一輪制裁，讓俄羅斯的上市公司面臨着企業經營、貿易往來和股票交易的巨大風險。在主要的能源股、金融股跌去 90%之後，俄羅斯從 2 月 28 日起拔掉了莫斯科交易所的網線，巴菲特信徒們時常進行的思想實驗——「以交易所關門的心態去投資」，如今變成了俄羅斯基金經理們的現實。
等待交易所開門日子裡，最痛苦的基金經理之一，莫過於身在莫斯科的亞美尼亞人 David Amaryan，因為他預判戰爭不會爆發，才剛剛「抄了個底」。
2021 年 David Amaryan 正在接受雜誌採訪， Hedge Fund Journal
David Amaryan 是莫斯科對沖基金 Balchug Capital 的創始人。在 2 月初的一次媒體採訪中，Amaryan 清晰地表達了自己對邊境局勢的看法：「我非常確定不會爆發戰爭。」
他的篤定，來源於一種「人在本土」的自信——「我和俄羅斯的很多高級官員談過。人們只是在做他們的事情。如果要爆發戰爭，大家的表現會截然不同。每個人都非常平靜。在我看來，俄羅斯要攻打烏克蘭的想法，是非常荒誕的[2]。」
言出必行的 Amaryan 隨後開始抄底俄羅斯股票。在他看來，2 月初的俄羅斯核心資產就已經跌到了擊球點，主要的能源股、金融股都進入了用時間換空間的區間。
他沒有想到，俄羅斯人騙了他，原來平靜背後竟是戰火；便宜也騙了他，原來腰斬之後還有腰斬。
01
螳螂捕蟬抄底前
2月24日才開始關注俄烏衝突的人，可能沒留意過，俄羅斯的股市早就開始跌了。
根據莫斯科交易所的數據，海外基金持有俄羅斯股市自由流通市值的占比高達86%[3] ，其中一些機構從去年秋天就開始警惕日益加劇的地緣衝突，採用了更避險的心態來迴避俄羅斯的股市。所以從 2021 年 10 月到今年 1 月底，以美元計價的俄羅斯交易系統指數（RTS Index）早已出現了超過30%的跌幅。
也正是從那個時候起，俄羅斯的核心資產已經一步步跌入了 Amaryan 眼中的黃金坑。
Amaryan 指出，鑑於俄羅斯當前的股票估值、股息和高油價等因素，買入金融和能源行業的藍籌股是時間顯而易見的朋友。他率先抄底買入的股票包括俄羅斯聯邦儲蓄銀行 Sberbank 和俄羅斯天然氣公司 Gazprom 。
在不打仗的前提下，邏輯確實有支撐，眼光也很好。
俄羅斯聯邦儲蓄銀行是俄羅斯乃至東歐地區最大的商業銀行，擁有2500萬私人客戶和130萬商業客戶。2020 年，俄羅斯聯邦儲蓄銀行收入2.6萬億盧布（約200億美元），淨利潤為7611億盧布（約60億美元）。股權結構上，俄羅斯央行持有 50%的股份，境外機構持有43.5%。
Amaryan 抄底的另一個公司俄羅斯天然氣公司 Gazprom，是全球最大的天然氣開採企業，2020 年 Gazprom 營收 6.3 萬億盧布（約 485 億美元）。Gazprom 前身是蘇聯天然氣工業部，是俄羅斯市值最大的上市公司，對俄羅斯全國 GDP的貢獻率常年保持在 5%的水平。雖然進行了部分私有化，但俄羅斯政府仍然持有主要股份。
俄羅斯聯邦儲蓄銀行 Sberbank 和俄羅斯天然氣公司 Gazprom 這兩隻股票，除了都是大藍籌大白馬之外，還有一個共同點，就是衝突爆發之後，市值都從 1000 多億美元一口氣縮水了 90%以上，前者的市值目前只剩 2.43 億美元，Gazprom 畢竟是能源股，稍微好點，還剩 13 億美元的市值。
一個月前，開始買入這些公司的 Amaryan 也曾給自己留了個後手，畢竟做了十多年投資的他也不是一把猛梭的小年輕，股價如果繼續下跌，他就計劃「火力全開，越跌越買[2]」。
但就在股價跌掉 90%以後，莫斯科證券交易所拉閘關門，所有相關公司的海外存托憑證也都暫停了交易。這就意味着，就算是跌出了黃金坑上坑，就算全球最大天然氣公司市值不足 100 億人民幣，Amaryan 也沒有辦法加倉了。
曾被記者問到書籍推薦的時候，Amaryan 力推了名為 Superforecasting : The Art and Science of Prediction （超級預測：預測的藝術與科學）的書[10]。這本書的一個重要結論就是人類並不擅長預測，比如華爾街提供給客戶的關於 5 年後市場的預測，平均準確率只有11%。
但道理都懂，還是很難過好一生，Amaryan 最終還是犯了一個基金經理都容易犯的錯——試圖預測宏觀，並做出了錯誤的判斷。
而在他犯錯的同時，更嗜血的資本正在伏擊他眼中的俄羅斯核心資產。
02
黃雀在後華爾街
在股票市場表演自由落體時，坐在前排帶薪鼓掌的，就是華爾街的空頭們。
S3 Partners 發布的數據顯示，俄羅斯 ADR\GDR的空頭從今年年初至今，賬戶平均利息達到了6.99 億美元，回報率為 103.34%[4]。
最大的白馬們，也成為了空頭們最大的狙擊目標。
俄烏衝突後，俄羅斯被踢出SWIFT體系，歐洲央行下令關閉俄羅斯聯邦儲蓄銀行在歐洲的分支，隨之觸發的存款擠兌，讓俄羅斯聯邦儲蓄銀行陷入破產倒閉的風險。跌掉了99%市值的俄羅斯聯邦儲蓄銀行，顯然也是空頭們最大的利潤來源。據 S3 Partners 的統計，賣空者今年在俄羅斯聯邦儲蓄銀行 ADR 空頭上的盈利達到 1.65 億美元，收益率高達173%[4]。
俄羅斯聯邦儲蓄銀行的客戶在一家分行外排隊取款
而包括天然氣巨頭 Gazprom 和石油巨頭 Rosneft Oil 在內的俄羅斯能源企業，也在股價暴跌中為做空者帶來了大量的利潤。
根據《機構投資者》的報道，華爾街通過做空俄羅斯ETF 和上市公司，獲利了大約 10 億美金[4]。但投機的步伐，不會到此為止。華爾街的詞典里，既沒有國界，也沒有手軟。
光是賺點空頭的錢，顯然不符合華爾街這台高效嗜血機器的作風。等到制裁接二連三落下，連俄羅斯的貓都沒有放過後，華爾街的抄底大軍也開始蠢蠢欲動。
尋找不良資產和錯誤定價進行下注，歷來都是華爾街的標準操作，這一次也不例外。據報道，高盛集團和摩根大通一直在買入廉價的俄羅斯公司債券，高盛重點尋求的就是諸如天然氣公司 Gazprom 和俄羅斯鐵路公司等大型企業，在未來兩年內到期的債務[5]。與此同時，他們還在競購俄羅斯國債。
摩根大通分析師還在最新的研究報告中，將 3 家俄羅斯公司（石油公司 Lukoil、鋼鐵公司 MMK 和 Novolipetsk ）的債券升至「增持」評級[6]。
此刻的 Amaryan 也許正在懊惱，既然要打仗，怎麼就不能先關交易所再開火？我一個亞美尼亞怎麼就跑來莫斯科當基金經理，給華爾街狙擊了呢？
某種程度上，Amaryan 對俄羅斯資產傾注的並不是短期投機的眼光。在 2021 年 5 月的一個訪談里，Amaryan 表示俄羅斯股市不僅長期以來被嚴重低估，而且大量俄羅斯家庭的儲蓄還沒有配置到股票市場上，養老基金的機構者在股票上的配置也只有 6%，可以預見增量資金會以 40%以上的速度湧入股市[7]。
但在投機永不眠的華爾街面前，美好的邏輯永遠要經受殘酷現實的考驗。誰掌握了流動性，誰才掌握了股票市場的話語權。
不過儘管股票市場 86%的流通市值掌握在海外投資者手上，莫斯科交易所還保留了最終的殺器——拉閘。隨便是開空單賺錢的，還是想抄底賺錢的，統統進不來出不去。
畢竟，要衝出華爾街的反圍剿，關乎的不僅僅是 David Amaryan 一個人的生存戰。
03
十年連勝也失蹄
事實上，在這一切發生之前，David Amaryan 正在走向自己的人生巔峰。他創造了一個讓很多基金經理羨慕的業績——連續十年沒虧錢。
Amaryan 的職業起點也在華爾街，在 Alliance Bernstein（聯博資產）做了三年投資經理後，Amaryan 搬去了俄羅斯，在花旗集團的莫斯科分部工作。2010 年，Amaryan 創辦了自己的第一個對沖基金 Copperstone Capital，從 2011 年到 2018 年，Amaryan 不僅沒有虧過錢，旗艦基金還創造了費後 16.5% 的年化收益[9]。
一個意外的插曲，讓 Amaryan 不得不另起爐灶。
2016 年 3 月，Amaryan 被美國證監會指控利用黑客技術在新聞報道發布前獲取文稿信息，並從這種內幕交易中獲利 810 萬美元。為此，Amaryan 支付了 1000 萬美元進行和解[8]。此事消停了之後，Amaryan 將自己的對沖基金更名為 Balchug Capital，繼續從事投資工作。這個新基金從2019開始運行，到 2021 年已經錄得超過90%的漲幅[9]。
Amaryan 擅長事件驅動和價值挖掘，曾經做對過很多事情。
比如在 2020 年新冠大流行早期的美股暴跌中，低位買入了一攬子財報強勁的美國公司，同時用三倍槓桿沽空俄羅斯股市 ETF 以對沖盧布貶值，並在獲利之後，及時削減了這些頭寸。
除了傳統的困境反轉外，Amaryan 在成長型投資上也有所建樹。
比如因為看中公司在多種疾病治療上的研發投入，Amaryan 在其宣布拿到疫苗生產許可之前就建倉了 Moderna，提前布局也讓 Amaryan 斬獲了兩倍漲幅；Amaryan 也十分關注電動車產業的發展，並在上市後沒多久就買入了英國公司 Arrival，看好它會成為一隻十倍牛股。
十年裡，幾乎沒有翻過車的 Amaryan ，在去年剛剛度過了自己的 40 歲。在一個又一個精彩的案例之後，他也被一些行業觀察者視為崛起的新星。對沖基金雜誌 The HedgeFund Journal 專門為他撰寫了一篇文章，標題翻譯過來是：明日巨頭2021。
在這篇文章里， Amaryan 談到過去幾年最大的優化，「我們在管理風險和波動性方面做得越來越好，其中包括使用一些主要在交易所交易的衍生品[7]。」
而如今，在不惑之年的人生巔峰，他押錯了俄烏衝突，抄底的資產遭遇了 90%的縮水後交易所直接關門，眼看着就要和十年連勝的記錄就此別過，Amaryan 又會怎樣總結這荒誕的一個月？
不知道他會不會援引自己最喜歡的那句曼德拉的名言[10]，聊以自慰：「It always seems impossible until it is done（很多事在完成之前看上去總是不可能）.」
04
尾聲
在混沌的宏觀世界裡，沒有人知道紅玫瑰和黑天鵝，究竟誰先來。Amaryan 顯然低估了黑天鵝的威力，但他也不是唯一的失敗者。
1997年夏天，「黑天鵝學家」塔勒布就預言，長期資本管理公司（Long Term Capital Management）這類不重視肥尾效應的對沖基金，遲早會出問題。巧合的是，LTCM 忽視的小概率黑天鵝也與俄羅斯有關。
1998年的俄羅斯突然宣布推遲償還短期債務，引發了全球資本市場的動盪，LTCM因為高達60倍的運營槓桿，不得不大批量拋售七大工業國債券。但最終自救無門，以破產告終。頂級的團隊，近乎完美的投資策略，加上量化交易加持，但超高的槓桿和一場黑天鵝讓毀滅就在一瞬間。
而當下這個動盪的時點，重新閱讀圍繞黑天鵝、隨機性和反脆弱建立起認知體系的塔勒布，也變得額外重要。如果用一句話總結他體系的核心就是：小概率事件一定會發生。
與 Amaryan 通過俄羅斯高級官員打探軍情不同，塔勒布的祖父就是曾經黎巴嫩國防部部長，但即便身居如此高位，他也無法預判內戰的爆發，把黎巴嫩人民的生活從天堂丟入了地獄。
在戰火紛飛中度過了童年的塔勒布，時常想起大停電的日子裡，貝魯特的夜空總是一側閃着戰鬥的火光，另一側是沒有光污染的明朗星空。這一切讓他養成了對一切穩定性、確定性敘事的懷疑。正如他在書里寫道：
「我看着天空的星星，不知道該相信什麼[11]。」
參考資料：
[1] Securities to be admitted to pre-market trading，Moscow Exchange
[2] Hedge funds bet on beaten-down Russia and Ukraine assets， FT
[3] Getting rid of Russian assets a big problem for U.S. fund managers，Reuters
[4] Short Sellers Clean Up on Russian Stocks，Institutional Investor
[5] Wall Street Is Pouncing on Russia’s Cheap Corporate Debt，Bloomberg
[6] Russian distressed bonds could be scooped up，Reuters
[7] Tomorrow’s Titans 2021: David Amaryan，The HedgeFund Journal
[8] Russia funds pay $18 million to settle U.S. press release hacking case，Reuters
[9] Hedge Fund That Hasn’t Lost in a Decade Piles Into Russian Stocks，BloombergQuint
[10] David Amaryan，ideamensch
[11] 黑天鵝——如何應對不可預知的未來，中信出版社
[12] 暴跌中的大贏家：塔勒布大弟子狂賺40倍的秘密，遠川投資評論
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