美股研究社 - 破7奔8？美國通脹還能超市場預期多久？－鑽石舞台

來源 |川閱全球宏觀

作者 |段萌陶川

2022年2月美國通脹數據刷新40年來新高，CPI同比增7.9%（預期7.8%）、核心CPI同比增幅6.4%（持平於預期）。數據發布後10年期美債利率跳升5bps，險些站上2%。

2020年三季度以來，供需兩側的擾動使得美國通脹持續超預期，2022年開年意外因素又增多，烏克蘭危機、美歐對俄制裁引發原油等大宗商品的暴漲。如此看來，後續美國通脹超預期概率依舊較大，根據我們的模型，極端情況下，如油價維持120美元/桶的高位超過2個月，年內美國通脹可能破9%。

在本文從三個維度對美國通脹的態勢進行了探討：

首先是美國通脹飆升屢超市場預期。如圖1所示，2020年8月以來，花旗的美國通脹意外指數持續為正並且創近20年來新高，2021年末以來，在烏克蘭危機等各種意外因素的催化下，該指數飆升態勢驟升，即便短期稍有回調，也僅持續一個月。而從核心CPI的數值上看，2022年初以來，美國通脹的跳升儼然已超過20世紀60年代末大通脹初期的態勢，市場對於滯漲的擔憂加劇（圖2）。

那麼美國通脹超市場預期將持續多久、幅度又會有多大？

一方面取決於烏克蘭局勢帶來的額外的通脹風險。鑑於俄羅斯在全球大宗商品市場中占有重要地位，美歐對於俄羅斯的制裁可能進一步推高大宗商品的價格（圖3）。而英美對於俄羅斯石油的制裁對於美國CPI的影響最為顯著，根據我們的模型，如果WTI原油在3月、4月的均價錄得120美元/桶，美國3月CPI將突破8.5%，4月CPI將破9%。在油價和天然氣價格難以回落的背景下，美國CPI的高位可能仍將持續，直至2023年才能有所緩解。

不過，大宗價格對於美國核心CPI的影響可能有限。我們的模型顯示，美國核心CPI或在2022年一季度末見頂，並有望在年末回落至低於4%（圖5）。

最後，從風險的維度來看，美國通脹飆升是供需兩側推動的，後續供需的影響可能6、4分成。

供給側，一方面，儘管2月二手車價格增速放緩，但芯片短缺緩解緩慢可能使得其價格持續處於高位，此外電價上漲可能衝擊金屬原材料的供給。

另一方面，勞動力供給的短缺下，工資-物價螺旋式上升已顯現。2022年亞特蘭大聯儲的時薪增速跟蹤指標創1998年以來的新高；分行業來看，儘管部分行業的環比增速有所回落，但是各行業同比增速均值普遍破4%，休閒和酒店業同比增速均值仍維持近12%的高位（圖6-圖7）。

需求側，住房租金同比增速已經從2021年3月的不足2%飆升至2022年2月的4.2%（圖9），根據我們對於歷史數據的分析，標普美國房價指數作為房租的先行指標，約領先房租15個月，該指數於2021年8月見頂回落，我們預計住房租金增速的回落要到2023年初。

資產方面，俄羅斯進軍烏克蘭以來，避險情緒驅動下資金流入債市。10年期美債隱含的通脹預期上升，實際利率轉為下行，而10Y-2Y美債利差加速下行至不足30bps（圖10-圖11）。2月美國核心通脹增速與市場預期持平下，短端2年期美債利率升幅與長端10年期美債幾乎持平，10Y-2Y美債利差維持在25bps左右的水平。