鑽石舞台

文|鄭慧

龍湖集團（0960.HK）最近發現，保持低調越來越難。

耕耘已久的多元化業務嶄露頭角，三道紅線政策之後又成了民營房企中罕見的三線全綠公司，綜合融資成本比保利、萬科還低，市值僅次於萬科排名第二，但要是看市值銷售比，龍湖則遙居第一。

人們開始好奇，龍湖到底做對了什麼？

來取經的同行越來越多，除了多年來對標龍湖的旭輝控股（0884.HK），最近又有金科股份（000656.SZ）提出全面對標，國企華潤置地（1109.HK）也要全面學習。

然而七八年前，很多人卻認為龍湖錯了。

2012-2014年，大量員工出走，有高管在離職前真誠地勸創始人吳亞軍改弦更張。路演時，投資人的問題一個接一個，憂慮、不解、懷疑，撲面而來，CEO邵明曉不停地解釋，連一口水都顧不上喝。員工、投資人都擔心，龍湖會從此沉寂下去。

穩健優先，深耕一二線，堅持做商業，這是龍湖十年前選擇的道路。走上這條路，龍湖放棄了藉助財務槓桿大幹快上的機會，錯過了三四線城市的紅利，發展勢頭一度落後，銷售規模也排不進行業前十。

但只以規模論英雄的時代已經過去。2020年，監管層密集發布多項政策，房住不炒長效機制的輪廓逐漸清晰。尤其是三道紅線政策，直接限制房企的有息負債規模，幾乎斷絕了繼續靠融資加槓桿沖規模的可能性，曾經藉此上位的房企們，也正面臨着巨大的減債壓力。

龍湖為什麼能夠忍受十年寂寞保持戰略定力？如今成為學習榜樣，僅僅是因為各領風騷三五年的輪迴，還是大勢所趨之下的人心所向？

龍湖穩健，甚至保守。吳亞軍早年研究了國外及香港房地產公司的各種死法，發現它們有個共同點，就是敢於借「貴」錢，於是立下規矩：不借貴錢。

一家民營企業，要想借到便宜的錢，財務要十分健康，這意味着總體借貸規模不能過大。

但僅是對破產的恐懼，不能完全解釋一家需要賺錢且所處行業也能快速賺錢的房企，為何選擇穩健。這麼做的更為重要的原因是，龍湖決定做商業地產。

2012年，商業地產被提升到戰略層面。龍湖謀劃了一個長達15年的發展計劃，目標是租金收入的利潤占比從5%提高到30%左右。

彼時很多房企宣稱要入局商業地產，但真正去做的沒幾個。

做商業地產需要沉澱資金、培育期長，賺錢速度遠不如賣房。吳亞軍曾坦言，如果把沉澱的資金拿出來，每年能增加100~150億元的銷售額。這意味着每年的行業排名能上升3位左右，讓龍湖進入銷售榜前十。

不僅如此，當年龍湖的綜合融資成本是6.72%，而同樣做商業地產的國企華潤置地，融資成本只有3.77%。新開商業物業的回報在6%~9%，想要賺到錢，龍湖必須把財務成本降下來。

如此一來，就回到了前文提到的邏輯：降利率，控制借貸規模，保持財務健康。

從財務指標上來看，龍湖的淨負債率常年保持在60%以下。其經營活動產生的現金流量淨額連續十年為正，頭部房企里，做到這一點的只有龍湖和萬科。此外，降低融資成本、延長賬期，龍湖也一一兌現。

圖3:龍湖2009~2019綜合借貸平均年限

控制借貸規模，代價是主業受限。

當時，龍湖的房地產開發業務已較為艱難。1993年，龍湖從重慶起家，主打高端低密度住宅。2009年上市後，龍湖重點落子長三角，主打郊區大盤。這種模式在房地產火熱的2009、2010年，給龍湖帶來了很大的增長，銷售業績迅速從2008年的100億元攀升到2010年的330億元。但區域和產品布局的不平衡，也使得風險集聚。

2011年市場下行後，龍湖跑不動了。也正是在那一年，吳亞軍把CEO讓給邵明曉，公司管理層進行了一波換血。同年，龍湖提出「擴縱深、近城區、控規模、持商業」，開啟轉型。

落實這一戰略，要消化郊區庫存、要磨合團隊、要拓寬城市布局、要改善產品結構、還要持有大量沉澱資金的商業地產……吳亞軍把那段時間形容為「餓着肚子趕路」。

剛開始戰略轉型的龍湖，成效還未凸顯，排名一路下滑，如入深穴，前路不明。而同為民企，原本實力相近的碧桂園、融創，乘勢而起，大幹快上，逐漸將龍湖甩下幾個身位。

圖4:龍湖、碧桂園、融創歷年銷售額及排名

註：恆大於2011年排名第二，銷售額遠超碧桂園、龍湖，故未加入比較。

數據來源：公司年報&克爾瑞

那幾年人心躁動，龍湖被同行大量挖角。

但吳亞軍仍給予邵明曉等高管堅定支持。十名左右即可， 「不進前五」。吳亞軍不汲汲於排名和規模，這給高管們吃了定心丸。

2014年，吳亞軍在公司內部論壇上發表長文，取名《堅定戰略，假以時日》。6000多字的文章，邏輯清晰、言辭懇切，向員工詳細解釋龍湖目前的處境、戰略、戰術，並回應各種質疑。

管理層的堅定來自於自知，形成這種認知並不容易。直覺判斷、終局判斷、理性計算、類比反推，有感性，但更多的是理性。

2003年，龍湖在重慶北城開出第一家天街（龍湖商業物業的品牌），做商業是龍湖能力圈內的事，但真正下決心前，吳亞軍和邵明曉還是聘請知名諮詢機構、親自帶隊考察、研究了大量成熟市場案例。美國、澳大利亞、德國、倫敦、日本、香港…… 他們發現，當城鎮化速度慢下來，持有沉澱資產會成為主流。而日本經濟上世紀90年代垮塌時，收租物業的承壓性相對良好，能夠提供穩定現金流，幫助企業渡過危機。

多維度交叉考察之後，大方向確定。龍湖又請機構仔細對比香港幾家地產公司的情況，發現新鴻基是上世紀80年代在香港周邊做商業，到了90年代才開始提速；香港恒隆，80年代初期一口氣做了多個地鐵上蓋（地鐵上部的建築設施），差點撐死……綜合考察下來，商業地產的培育周期、投入節奏，龍湖心裡大概有了底，再經過一番精算，龍湖管理層決定細水長流，用不到每年銷售回款的10%投入商業地產。

吳亞軍學魚雷動力裝置出身，邵明曉學的是自動化控制。做模擬、做框算，是幫助龍湖「想清楚」的重要手段。而「想清楚」，是堅定戰略的必要前提。

這個習慣的另一個好處是，大多數時候，管理層給出的預期數據，能在相應時期大體兌現，這就給了投資人更多信心。

截至2020年底，龍湖一共持有49座商業物業，其中大部分是天街，位於一二線城市的地鐵上蓋。

註：每平米租金為計算金額。另，請點擊放大圖片看

這些商業物業如今帶來三點好處：

其一，每年收租帶來穩定現金流入，成為業績穩定器；

其二，由於龍湖商業物業的位置較好，評估增值可以增厚公司利潤，必要時還可以通過房地產信託投資基金（REITs）、私募、股權合作等模式提前變現，減少資金壓占；

其三，商業地產的毛利率較高，隨着規模逐漸增大，能拉高整體的毛利率。

龍湖並未披露物業開發以外業務的毛利率，由於物業管理這種毛利偏低的業務會拉低整體毛利，可以大概估計，近年來商業地產大概每年能拉高龍湖的整體毛利率1~2個點。

請點擊放大圖片看

一位商業地產資深人士評價，龍湖對商業地產很有耐心，其運營在業內較有口碑。「商業固然是連鎖化、規模化好，但是單店項目的成功和盈利也非常重要。靠項目數量講故事沒有長遠發展，先質量再規模，這是做商業（地產）的一個基本原則。」

2017年，龍湖開始試水長租公寓。延續以往的習慣，他們學習各地經驗，又請來管理大師拉姆·查蘭做測算。查蘭帶他們去看美國的長租公寓，告訴他們，這個生意長期賺錢但短期很難，實現盈利有非常嚴苛的要求。

試水離不開犯錯，龍湖做長租公寓也踩過坑。管理層發現，那些拿房成本超過60%的項目，再辛苦也掙不到錢。龍湖後來自己摸索出嚴苛的含義——拿房成本不能超過租金收入的50%，營銷、人工、管理等綜合運營成本不能超過10%，出租率要達到90%以上。不滿足這三點，長租公寓就很難賺錢。

2020年，長租公寓頻頻暴雷，但賽道的長期價值仍然存在。據鏈家估算，2016年中國租金總額約1萬億元，到2030年，中國的租賃人口將達到3億，租金規模預計5萬億元。

學習、測算、試驗、修正，龍湖最終將長租公寓納入主航道。

2018年，龍湖提出「空間即服務」戰略。在這個戰略下，開闢出物業開發、商業地產、長租公寓、智慧服務四大主航道，2021年初，又增加了房屋租售和房屋裝修兩大航道。

龍湖不只是穩健。這家公司既要增長，又要利潤，還要降融資成本；既要做住宅，又要持商業，還要在能力圈內找差異化路徑。

無論何種戰略，離開執行能力，就只是自我感覺良好的一紙空文。

上述「既要、又要、還要」的思維模式，滲透到業務的方方面面，員工們只能靠「做極限運動」來實現。邵明曉曾在業績會上表示，龍湖擅長下苦功，做運營，做細活。

幾乎每年的業績會上，邵明曉都會提到一個指標——淨負債率低於60%。龍湖用這個指標去測算、倒推，控制拿地支出，同時又要保證項目可盈利。儘可能少花錢，買到能賺錢的土地，投拓團隊只能用「以頻率換概率」的方式，在土地市場上搜羅機會。2015年，龍湖北京公司看了150個項目，上了50多次拍賣會，最後只拿到8塊合適的地。

為了適應各地多變的政策，龍湖早年提出「彈性供貨」。以銷定產、適銷對路，為了實現這個目標，龍湖浙江桐鄉項目的負責人調整了三次全景計劃。全景計劃，可簡單理解為項目流程中各事項時間節點的規劃安排。聽起來簡單的調整，實則涉及方方面面，方案、圖紙、各方的協調溝通……在無數個這樣的「極限運動」中，龍湖的去化率（項目開盤一年後賣掉的比例）達到70%，而行業平均為50%~60%。

商業地產方面，龍湖在一二線城市的天街，已頗有口碑。受到中高端家庭喜愛的山姆會員店，從進駐城市、選址到最終簽約，一般要經歷兩年，而與龍湖簽約只用了7個月。但是，龍湖商業從十多年前就開始與其接觸，直到2019年才終於獲得合作機會。

企業文化和數字化水平，是執行力的重要支撐。

龍湖的企業文化在業內獨樹一幟。一位龍湖的高管向《財經》表示，企業文化是龍湖的基石。

兩年前，林辰（化名）從北京一所985高校畢業，成為龍湖仕官生。當被《財經》問及為何選擇龍湖時，她回憶說，「面試體驗特別加分」。她參加過大大小小十幾場面試，幾乎每一場都要經歷數小時漫長而焦灼的等待，只有龍湖，按照約定的時間到達後，等上十分鐘就能開始，「效率高，而且接觸到的人態度都很好」。

她還參加了另一家頭部地產國企的面試，終面的大領導滿口粗話，一位女性面試官上來就問：「你怎麼看待大齡未育女員工難跳槽的問題？」龍湖面試的諸多細節讓林辰感覺到自己是被尊重的，「這家公司的文化應該不錯」。

簡單直接、用戶思維、企業家精神……龍湖文化的關鍵詞很多。吳亞軍強調，龍湖的企業文化，首先是讓員工用來衡量公司的各項決策，尤其是高管的言行，其次才是約束自己。

「言傳不如身教」，一位龍湖高管說。基因的複製，有賴於自上而下的行動表率。副總裁的辦公室面積不超過18平米，辦公室里放一張會議桌，副總裁不在的時候別人也能開會；從吳亞軍開始，領導無論大小，都只需司機接送，員工親自「高接遠送」就是減分。

龍湖有一個活躍的內部論壇，裡面切磋業務、質疑管理、抒發情感……各種內容都有，間或夾雜着一些龍湖的樓盤廣告。一位龍湖員工表示，論壇中質疑批評的帖子，大多都會得到回應。

閒下來的時候，吳亞軍會去這個論壇轉一轉，她常常給員工的帖子打賞，遇到值得重視的話題，也會「激情開麥」，完全不似在媒體面前那樣低調。其去年對「公司不是家」的討論，仍排在最熱榜前列。

充分的尊重和支持，自上而下的表率，能夠激發員工的主動性和創造力，對於正在尋找第二增長曲線的房企而言，這種活力大有裨益。

在技術方面，吳亞軍也有着極大興趣和熱情。龍湖最早開始做辦公自動化系統的時候，利潤才幾千萬元，而做一套系統需要大幾百萬。曾有員工離職去其他房企，發現他們還在用Excel報送數據，而在此的幾年前，龍湖員工就可以在手機上實時查詢項目銷售情況。

2017年末，龍湖開始做數字化轉型，組建了1000多人的DT（數字科技）團隊，與整個集團總部的人數相當。如今，各個業務條線已經在使用這個團隊打造出的產品。

剔除預收款後的資產負債率不得高於70%、淨負債率不得高於100%、現金短債比不得低於一倍——去年8月底的三道紅線政策，將房企債務問題擺上檯面。三道紅線，將房企分成紅、橙、綠三檔。

政策傳聞後不久，《財經》以2020半年報為基礎統計了各房企的觸線情況。從彼時的數據中可以看到，綠檔好學生，幾乎清一色都是國企，30強中，綠檔民營房地產公司只有兩家：龍湖和金地。龍湖的規模和債務指標較優於金地。

位列綠檔，意味着龍湖每年的有息負債規模可以增加15%。而房企的規模爭奪戰，某種程度上就是一場借債加槓桿的比賽。以碧桂園和融創為例，二者不斷上升的銷售額背後，是不斷膨脹的借款規模和較高的融資成本。

「沒有對錯，只是選擇不同。」一位龍湖高管在私下交流時說，「龍湖曾經錯過了三四線城市的機會，但我們不是不知道那兒有機會，只是沒有選擇去做，龍湖的優勢在於做一些差異化的產品。比如北京的別墅，我們能打動消費者，做出溢價。去三四線大規模複製中低端產品，那時候並非龍湖的長項。」

「吳總告訴我們，重要的不是你選擇了哪條道路，而是能不能掌握選擇的主動權。」這位高管說。

三道紅線出來後，龍湖的銀行授信額度不降反升，吳亞軍在內部信中表示：「因自律得自由」。無論在當下作何選擇，龍湖都擁有了自己想要的主動權。

而發展的自由，不僅來自於債務規模，也來自於較低的融資利率。整個2020年度，龍湖的綜合融資成本僅4.39%，比萬科和保利還低，這就讓龍湖能做別人很難賺錢的業務。比如，龍湖目前的長租公寓業務，約25%是重資產，即自持物業出租。2019年的業績會上，邵明曉表示，重資產模式的冠寓，NPI/cost（物業淨收入/成本）一般在5%—6%之間，好的在6%以上。龍湖的資金成本只有4.55%。「這個生意對我們特別合適」，他說。

據悉，龍湖參與了住建部關於租賃住房相關標準的制定，其用於長租公寓業務的融資，可不計入三道紅線考核

資本對龍湖的價值發現要更早一些。2014年，房地產市場又陷入冰點，謹慎的龍湖在業績上同樣沒什麼起色。但是隨着政府去庫存政策的到來，新一輪增長開始醞釀，龍湖也在此前的沉寂中做好了準備。在經歷了2011-2015年的蟄伏調整期，2016年的小步快跑後，龍湖在2017年開始突飛猛進。2017年，規模上千億，2018年，合同銷售額超2000億元。

既增長又穩健，多元化業務可圈可點，資本市場的正向反饋隨之而來，2016、2017、2020年，穆迪屢次上調其評級，目前為Baa2，與保利相同，高於碧桂園的Baa3，低於萬科、中海、華潤的Baa1。自2017年以來，龍湖股價整體趨勢一路上揚，今年3月15日，龍湖被納入恒生指數成分股。

三道紅線讓房地產業的經營環境陡變，這對龍湖是意外的利好，但細想也是大趨勢。

政策方面，在開啟內循環、控制金融風險的大背景下，監管層對於房住不炒的態度堅決。從需求端看，中國2020年的商品房銷售面積達到17.61億平方米，銷售額17.36萬億元，均創新高，但近年來增速明顯放緩。萬科總裁郁亮曾援引世界銀行的一份報告指出，當一國人均GDP達到8000美元時，房地產就將由高速發展進入平穩發展期；而當一國人均GDP達到1.3萬美元時，房地產就將步入衰退期。2015年，我國人均GDP首度超8000美元，2020年為10484美元。

郁亮一直在給房地產行業製造焦慮，2012年他提出「白銀時代」，2018年變成了「活下去」。2020年，焦慮落實到政策、財報上，變得愈發真實可感。企業債務三道紅線考核、銀行按揭貸款設定最高比例、政府集中供地等政策密集出台，房住不炒的長效機制輪廓逐漸清晰。已經公布數據的30強房企，延續2019年趨勢，2020年度毛利率幾乎全部下滑。

一方面，加財務槓桿沖規模的時代逐漸落幕，管理槓桿、精細化運營成為新標杆；另一方面，房企們都希望找到第二增長曲線，但多年實踐表明，魚大池塘小，很難找到第二個像房地產這種體量的行業。房企動輒做幾十億元的項目，現在要學會收縮欲望，躬身耕耘那些賺辛苦錢的賽道。

而上述兩件事情，龍湖已經準備了很多年。時代的浪潮，正在把具備管理槓桿、創新效能的房地產公司推向前台，這家公司面臨的新一輪挑戰，才剛剛開始。

今年的業績會上，當被問及龍湖目前的危機感從何而來時，邵明曉和吳亞軍的回答是：是否善待員工，給了他們充分的成長空間？是否還能滿足用戶的需求，真正給社會帶來價值？

作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：馬克

《財經》產業研究中心聚焦資本市場，研討公司成敗、探究行業興衰，發現價值，警示風險

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