格上私募圈 - 如何理解俄烏緊張局勢，原油、天然氣影響幾何？－鑽石舞台

作者：周小康

來源：油市小藍莓（ID：oilblueberry）

近期俄羅斯和烏克蘭的局勢有愈演愈烈的勢頭，而俄羅斯擁有豐富的石油、天然氣等一次能源資源，歷史上地緣政治衝突的升級都會給大宗商品帶來不同程度的影響。

而本次俄烏緊張的局勢中，市場是否可以以史為鑑規避風險，1月25日，我們邀請了資深能化大咖、國際政治專家周小康為我們做了線上解答。

俄烏緊張局勢幾方立場如何？

烏克蘭事件大概是從21年7月，7月份歐安組織強行通過了一個決議，這個決議拒絕承認俄羅斯吞併克里米亞的事實，認定俄羅斯吞併克里米亞非法。俄羅斯認為這一決議是在票數沒有夠的情況下非法通過的。

歐安組織的背景：歐洲安全與合作組織，最早的成員國主要是北約和華約等國家，俄羅斯、烏克蘭、美國等都是成員國。

歐安組織的基石有兩個：

1）《赫爾辛基最終議定書》：歐洲國家不再變動二戰以後的邊界，這是以德國作出承諾犧牲為前提，換取西方國家可以跟俄羅斯進行人權對話。

2）《歐洲常規力量條約》：雙方共同去裁減常規軍備，北約和華約不再為敵。這個它的結果就是當時華約組織從中歐撤軍，特別是從東德撤軍，以實現兩德統一。

而如今來看，華約沒有了，北約開始東擴，俄羅斯認為北約違反承諾，雙方產生了矛盾。

就幾方立場來看：

1）俄羅斯為了預防烏克蘭加入北約而吞併烏克蘭，也會改變1975年赫爾辛基條約的一個基本框架。俄白烏三國簽定的別洛韋日協定，改變了小半個世紀以來的所有規則，這個東西破壞太大，這有巨大的政治代價。美國人很難會答應和妥協，因為再製造一個慕尼黑陰謀會是非常糟糕的。

2）對於烏克蘭而言，烏克蘭也要保證自己國家的主權，並不願意成為利益交換的主體，並且也害怕演化成另外一個慕尼黑陰謀。在二戰爆發之前，慕尼黑談判犧牲了捷克斯洛伐克的蘇台德領土，但最後希特勒得寸進尺吞併了整個捷克斯洛伐克。國際市場認為烏克蘭可以通過犧牲克里米亞、東烏克蘭那幾個州可以保全烏克蘭大部分，但烏克蘭自身來講，不想自己成為另一個捷克斯洛伐克。

3）北約其實並不想把烏克蘭拉進北約，因為這樣增加了跟俄羅斯的矛盾，北約東擴到烏克蘭就猶豫不定。但是如果說俄羅斯人造成既成事實，就有可能大大推動這個進程。

目前雙方邊境都有部署軍事力量，

俄烏衝突會進一步惡化嗎？

到政治博弈本身，政治永遠充滿着妥協和利益交換。俄烏事件如何去定性，會不會產生一些風險，可以參考其他政治事件。推薦大家去看《驚爆十三天》這部電影，講的是冷戰期間，雙方圍繞古巴導彈危機達到劍拔弩張的最危險的13天時間，最後如何達成一個妥協的，尤其重要的是最後階段，雙方如何進行利益交換。根據這部片子應該知道，其實政治充滿着妥協，充滿着利益交換。

那麼對於今天這個情況我們可能會有幾條路徑，去預測各種路徑的概率是比較難的，相對來可能性較大的情況就是繼續拖延，形成一個遙遙無期，無法解決的狀態。互相之間可能會有階段性的緩和，但是很難向真正能夠達成一致的方向靠攏。

也存在一定的可能性出現邊境上的衝突，從2014年之後，一般是代理人戰爭。俄羅斯直接出軍去與烏克蘭交戰，這種情況的概率很低，但代理人戰爭的可能性是高的。

這件事情可能還是會有一個先升溫，再降溫的過程，最後的解決遙遙無期。不停的去拖，但是誰冒出危險的第一步，恐怕都有很大的心理障礙，因為要付出這種代價。

從歷史上來看，跟俄羅斯相關的

政治事件給油價帶來了怎樣的影響？

對於這種地緣政治事件，最重要的一點是分析必須要有套路，缺乏國際政治、歷史的基礎是很難對此進行分析的。在這種情況下，另一種辦法，就是找基準情景假設，看看歷史上最相近的歷史事件引發了什麼樣的結果。

與俄羅斯相關有兩個事件大家是要高度關注的：

第一個是2008年俄羅斯入侵了格魯吉亞。不管是阿塞拜疆出口的原油，還是土庫曼斯坦出口的天然氣，都要經過格魯吉亞。08年是全球金融危機，油價的頂點大概在七八月份，貝爾斯登已經破產了，雷曼在破產前夜。那麼我們是不是可以認為俄羅斯入侵了格魯吉亞在當時就是應該繼續去做多？顯然不是，因為經濟情況已經十分差。這是第一個情景假設。

第二個情景假設是2014年，在6、7月份，衝突達到最頂峰，頓涅茨克的民兵武裝用導彈把馬航MH170班機擊落。油價的高點就在那個時間，布倫特原油在115美元左右。大家也忽視了基本面，當時全球平衡表正在快速向供應寬鬆發展。結果就是引發了一場暴跌。

其實在2014年上半年，很多人都在談論油價是不是會創歷史新高，但是下半年，歐佩克國家被迫向頁岩油發動一場價格戰，所以在討論地緣政治事件的時候是不能脫離基本面的。我一直在說一個很簡單的道理：如果這個事件並不直接影響原有的生產和物流的話，那麼這個事件僅僅是一個情緒，他不會對基本面產生根本性影響。

若短期衝突進一步升級，

石油和天然氣的供給會受到怎樣程度的影響？

天然氣的影響程度有限。首先經過烏克蘭的天然氣流量已經幾乎沒有。俄羅斯可能會繼續採取斷氣之類的方法，但這個方法影響有限，因為冬天已經過去了一大半，歐洲已經在低庫存的情況下撐過了這個冬天，比較明顯的方式是ttf的暴漲拉出對jkm的升水，階段性的吸引一些船貨補充；今年歐洲天然氣將持續存在回補的壓力，但有更長的準備時間，有了前車之鑑的情況下，多方面渠道可以緩解：一是美國LNG項目投產增加，運往歐洲的船貨將增加；二是可能有更多的供應來源，比如卡塔爾之類。

油的問題目前還是以歐佩克定價為主，俄羅斯被全面制裁禁運石油的可能性比較低，有可能採取逐步升級的方法去進行制裁。俄羅斯產量在1000萬桶/日以上，其中有約750的量是要出口的。部分俄羅斯油要通過黑海出口，以及俄羅斯石油公司Rosneft涉及到一些國際地位的特殊性，這方面是有可能出問題的，但全面的被禁運原油的可能性比較低。另外目前的局勢中國是置身事外的，所以美國把中國拉進來參與對俄羅斯的制裁的可能性為零。

對供應還是需求的影響更大？

地緣衝突對情緒面的影響更大，對需求影響有限，相比之下疫情的進展對需求的影響更大。烏克蘭的經濟情況本身比較糟糕，俄羅斯的消費占比也較小。從需求的量來說，還是主要關注美國、中國、歐盟，以及日本和印度等主要消費國。而目前消費主要還是關注疫情的緩解。分地區來看，歐洲和日本很難有增量了，因為他們從08年開始就是負增了；美國的增量用來抵消OECD中大部分國家的不增；所以邊際的增量要看中國和印度。中國還是要盯航空運輸的問題，入境政策的放開是關鍵，時間點關注3月15日，但對國際航空的恢復仍需謹慎樂觀。

如果最終走向平衡，歐佩克回到疫情前水平，美國重回增長路徑，那麼消費這邊回到正常的軌道上，這樣的情況下供應方面的容忍程度會提升，也就是可以更大程度容忍較低的CAPEX等。

短期烏克蘭事件去引發全面戰爭，或者經濟癱瘓的可能性不存在。但擔憂情緒影響下，實貨表現出了一定的囤貨需求。最近會發現浮倉有上升的趨勢，與20年需求崩潰且contango結構下的浮倉建庫不同，最近高back結構下浮倉的增長，有部分投機性的建庫，這說明市場對供應端的擔憂情緒已經轉化成了實際行動，因此進一步表現在了絕對價格和月間結構上。這可以解釋從12月初那會比較弱的back漲到現在接近一塊的強back。

盤面如何反應對預期情緒的計價？

用大類資產配置的角度去理解盤面，供應彈性可能比市場預計的樂觀。Omicron出現之前，高back情況下，震盪行情無法維持絕對價格繼續上漲。後來omicron來了把盤面砸下去，現在是拉回來一個強的趨勢，back也大，這個對多頭換月非常有利。但是不斷上行的絕對價格也會加強宏觀上的擔憂。實際上這兩天大類資產的輪動又出現了。從12月底到1月初的前幾天，美股和油同步從omicron中反彈，相關性較高。而後原油漲美股跌，同時美股的波動率出現了擴散，這期間原油開始有壓力，因為大類資產的配置來看，整體的配置會去配油的倉位。波動率的擴大說明，第一這個位置已經不便宜，第二隨着風險的傳遞，基金整個資產組合的協方差很高，這是不利於其持有的，對手盤不多，雖然我們看到cftc持倉里淨多很多，但實際上協方差是比較高的，同時相關性從負相關變成了正相關，所以在修正波動的過程中，其實多頭上周就應該平倉出來。

在修正波動的過程中，絕對價格下來了，基差仍然很強，這時候就應該去看基本面。我自己的預期是看到有局部地區的供應彈性在上來。一方面是加拿大和美國的原油產量，實際上eia估計的1季度平均產量和目前的實際產量已經出現了偏差。對於機構的平衡表來說，我認為顯示和預期的評估是存在一定偏差的。