鑽石舞台

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作者 | 東北一度

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

在CXO行業，藥石科技絕對是一個特殊的存在，他所主營的分子砌塊占據了化藥研發的最前端，並且以此為基礎向後端的小分子CDMO業務引流。公司通過多年的研發，已積累了超過8萬個砌塊，這也為公司向藥物發現CRO業務提供了條件。

從公司業務布局來看，一家能橫跨CXO全產業鏈的潛力標的正在快速積蓄能量。

1、公司基本情況

南京藥石科技股份有限公司成立於2006年，2008年10月南京藥石藥物研發有限公司正式運行，2015年完成股改，2017年11月正式在創業板發行。公司先後在2016年和2018年完成兩次重要交易，2016年收購建立山東藥石，2018年參股建立浙江暉石，助推公司業務從專注於臨床前的砌塊研發向工藝生產等產業鏈後端發展。

表 2017年上市後公司發展進入快車道

資料來源：公司官網、開源證券研究所

公司股權結構清晰，創始人之一楊民民博士直接持有公司20.68%的股份，並通過多個公司持股平台持有公司股份，為公司實際控制人。

圖 公司股權結構清晰，董事長直接持股比例達20.68%

資料來源：Wind、開源證券研究所

點擊閱讀全文👉500億美元市場，藥石科技如何用分子砌塊打通CXO全產業鏈？

衍生業務——CDMO

很多用到藥石砌塊的候選藥物逐漸進入臨床階段，藥石的砌塊業務也隨之拓展至公斤級以上的工藝研發和生產，隨着製劑業務的拓展，公司已具備小分子創新藥研發和生產全過程CDMO的能力。

砌塊從臨床前公斤級以下級別向公斤級以上去導流的邏輯與臨床前化學CRO向化學CDMO導流類似，即以臨床前的小量級合成路線為基礎去進行工藝研究合成效率會更高，因為大部分情況下無需對合成路線的整體方案進行大調整，主要是對具體某一步或某幾個連續步驟的實驗條件進行再摸索，並使得每個步驟都適合在大量級時能穩定生產。

圖 分子砌塊各個步驟用量

資料來源：公司官網

創新業務——藥物發現CRO

與此同時，公司通過多年的砌塊研發，已積累了數萬個砌塊，這些砌塊成為理想的藥物片段（Fragment），可用於構建DEL（DNA-Encoded Library）庫和FBDD（Fragment-Based Drug Design）中的片段庫，這些技術配合虛擬篩選（Virtual Screen，VS）或更新的AI技術就可以進行早期藥物發現的相關工作，從中篩選出的苗頭化合物（Hit）可在藥物化學團隊的努力下進行小分子創新藥的研發。

子公司安納康運用時下最為前沿的藥物發現技術建立了DEL\FBDD\CADD庫。分子砌塊是構建DEL及FBDD藥物篩選片段庫的原材料。DEL先進行片段之間的組合再進行篩選，篩出來的是苗頭化合物，FBDD是將片段直接去進行篩選。

分子庫的質量決定了後續能否針對靶標蛋白篩選到優質化合物，藥石的分子庫均是在自家具有極高可成藥性且獨特的原創分子砌塊上建立的，因此，提高篩選命中率的同時也具有獨一無二特性。

目前，公司在藥物篩選領域已經取得了進展。

2020年9月17日，應世生物與藥石科技達成創新藥物研發戰略合作協議，藥石科技把從分子庫篩選出的5個苗頭化合物的所有權轉讓給應世生物，苗頭化合物的平均轉讓單價約為200-300萬元。

另外，公司還曾與客戶簽署一項先導化合物轉讓協議，項目單價為1500萬元。以上合作的落地證明了公司新藥篩選業務的可行性，同時也進一步印證了公司的分子砌塊優異的成藥性。

4、藥石科技經營穩健，年複合增速超50%

2020年公司營業收入10.22億，同比增長54.36%，2016-2020年年複合增速高達54.36%；歸母淨利潤為1.84億元，同比增長21.13%，2016-2020年年複合增速為50.36%。

2021年上半年實現營業收入6.21億元，同比增長35.24%；歸母淨利潤為3.81億元，同比增長336.52%，增速較快的主要原因是報告期內公司處置長期股權投資產生2.22億的投資收益，扣除非經常損益後的歸母淨利潤為1.45億元，同比增長77.16%，增速亮眼。

資料來源：公司年報、Choice

基於分子砌塊業務合作，目前公司已與幾乎所有全球排名前二十的製藥公司開展合作，積累了一批優質的客戶資源，海外客戶貢獻七成左右的營業收入，為公司主要的收入來源。客戶結構上，公司前五大客戶均來自海外知名創新藥公司及創新藥產業鏈上的CRO公司。

表 公司前五大客戶主要來自海外企業

資料來源：公司招股說明書、公司年報、開源證券研究所

公司的特色砌塊具有新穎性、高成藥性、高合成壁壘和高效率等特徵，在小分子藥物研發的早期階段具有非常重要的作用，憑藉自身優勢公斤級以下的砌塊一直保持75%左右的毛利率。

隨着新藥研發項目的推進，客戶對分子砌塊的需求量不斷增加，公司公斤級以上的分子砌塊加速放量，2020年公斤級以上的砌塊收入為8.04億元，同比增速達67.33%。

圖 不同規模產品毛利率

資料來源：公司2020年年報

公司公斤級以上產品占比也有所提升，2020年公斤級以上產品營收達8.04億元，占營業收入比重達78.73%，較2019年提升了11%，表明公司在後續量產階段的業務占比在提高。

地域方面，2020年海外收入占比69.49%，表明公司在獲取國外客戶方面實力比較強大，未來國內創新藥研發。

圖 不同業務營收占比

資料來源：公司2020年年報

5、結語

基於在創新分子砌塊積累的優勢，公司不斷拓展創新藥外包服務全產業鏈，縱向一體化布局「Non-GMP/GMP中間體—原料藥—製劑」等創新藥CDMO業務，並進一步搭建了創新藥物發現技術平台，為客戶提供新藥篩選服務。長期來看，其基於自身新型分子砌塊的國內稀缺新藥發現平台合作或自主新藥研發的新藥有望帶來CRO/CDMO雙賽道紅利。

根據券商一致性預測，公司2021-2023年歸屬淨利潤分別為5.05、4.36、5.89億元，當前市值對應PE 分別為79、82、60倍。

資料來源：Choice

圖 藥石科技PB/PE BAND

資料來源：Choice

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