鑽石舞台

我們在2022年1月6日的報告《2022年全球經濟金融風險全景圖》中，全面提示今年全球經濟與金融市場風險——全球經濟將面臨新冠疫情、經濟下行、通脹壓力、能源轉型和供應鏈瓶頸五大挑戰；與此同時，以美聯儲為代表的全球央行積極邁向正常化，金融風險可能累積而生。今年以來，地緣衝突觸發全球避險情緒，國際經濟和金融市場陡然生變。本篇報告在前期研究基礎上，梳理國際經濟與市場的新變化、新趨勢。

今年以來，國際經濟金融呈現十大新變化：1）美歐經濟較快擺脫新一輪疫情衝擊，尤其美國經濟韌性超過市場預期。2）全球通脹風險繼續上升，能源價格、糧食價格和國際運價仍創新高，尤其美國通脹壓力仍然嚴峻。3）美國經濟前景蒙塵，因通脹對經濟的抑制效應上升、美國服務消費復甦不及預期、以及財政退坡節奏加快。4）歐洲經濟更顯脆弱，因歐洲與俄羅斯和烏克蘭的經貿合作程度更深，尤其能源對外依賴度高。5）美聯儲貨幣政策的節奏更難把握，全年或呈現「慢-快-慢」。即首次加息相較謹慎，但通脹高企或迫使其後續加息更加激進；而若激進加息引發經濟下行風險，美聯儲或需放緩緊縮步伐。6）美股波動風險因全球經濟政治不確定性上升而加大，但經歷一輪調整後，美股估值水平、風險溢價水平以及相較於美債的長期配置吸引力均上升，深度調整信號尚不明顯。7）美債長端利率受更大壓制，美債期限利差繼續收窄乃至倒掛的風險上升。8）國際油價急漲，短期或是難解之題。市場對於地緣衝突和能源緊缺的定價或難言充分，未來一個季度全球石油供給亦難大幅上升。9）黃金走強邏輯不斷強化，黃金的避險屬性、通脹保值屬性、以及相對於美債和數字貨幣的配置價值，在當下均得以凸顯。10）美元短期獲得更多支撐，因避險需求上升、美國經濟相對於歐洲更具韌性。人民幣避險價值更加凸顯，人民幣資產的獨立性、人民幣國際化進程加速，在當下均值得格外關注。

美歐經濟較快擺脫疫情影響解封加速，開年經濟更顯韌性。2021年12月以來，奧密克戎病毒席捲全球，為全球經濟增長前景增添了不確定性。IMF在1月的預測中，下調2022年全球經濟增長預測0.5個百分點，至4.4%，大幅下調2022年美國經濟增長預測1.2個百分點，至4.0%。不過，新一輪疫情衝擊力度或不及預期，美歐防疫「常態化」方向未改。截至目前，美歐已經積極推進經濟解封，以英國為代表的「第一梯隊」選擇徹底與新冠疫情「共存」，同時多國已逐步放開邊境管制。2022年2月中旬以來，牛津大學統計的美歐防疫「嚴格指數」已基本回落至奧密克戎出現前水平；2022年以來截至3月4日，Flightradar24追蹤的全球商業航班數量（7日移動平均）已達10萬架/日，已恢復至2019年同期94%的水平。

2022年開年以來的經濟數據顯示，美國經濟面對奧密克戎衝擊的韌性超過預期。美國2021年四季度GDP環比折年率達6.9%（預期5.5%），2022年1月新增非農就業47萬人（預期15萬人），1月零售銷售額環比增長3.8%（預期2.1%），2月ISM製造業PMI達58.6（預期58.0），1月成屋銷售年化650萬套（預期610萬套）。最新紐約聯儲周度經濟指數（涵蓋日常消費、就業市場、生產力三個方面的高頻數據）顯示，2022年一季度美國實際GDP同比或達5%以上，高於IMF預測的全年經濟增速的4%。

2022年開年以來，全球通脹壓力仍在加劇。IMF在1月的預測中，將2022年發達經濟體通脹率大幅上調1.6個百分點，至3.9%，新興和發展中經濟體通脹上調1.0個百分點，至5.9%。

近期，全球性通脹壓力主要源於三個方面：

一是，能源價格因地緣衝突、局部經濟解封等原因持續躥升。IMF全球能源產品價格指數1月同比已達75%。布倫特原油2月均價達94美元/桶，環比和同比分別上漲10%和50%，且截至3月7日布倫特油價已升破120美元/桶。據歐佩克數據，俄羅斯石油製品產量占全球7%；據BP公司數據，俄羅斯天然氣產量占全球17%。

二是，食品價格因地緣衝突、氣候變化等原因較快上漲。FAO全球食品價格指數1月同比達到20%。CRB食品現貨指數2月均值環比和同比分別上漲5.6%和38%。CBOT小麥、玉米和大豆期貨2月均價同比分別上漲24%、18%和15%。據FAO數據，俄羅斯和烏克蘭兩國的小麥和玉米出口量合計占全球出口量的25%和15%。

三是，國際運價因供應鏈瓶頸尚未緩解而仍處高位。上海出口集裝箱運價指數（SCFI）在1月上破5100點、繼續創歷史新高；截至2月底，集裝箱運價同比仍高達70%，約為新冠疫情前水平的5倍。據美國亞特蘭大聯儲在2月的特別調查，大部分受訪企業預計供應鏈問題仍將持續6-12個月。

尤其值得關注的是，美國通脹形勢仍然嚴峻。美國1月CPI同比超預期升至7.5%。相比歐洲通脹壓力集中於能源和食品，美國通脹壓力更為廣泛，通脹結構已向需求因素傾斜，更面臨住房成本上升以及工資-物價螺旋的壓力。此外，美國通脹預期「失控」風險上升，短期和中期通脹預期顯著高於2%、長期通脹預期已略高於2%：美國密歇根大學2月調查顯示，居民對未來一年通脹預期高達4.9%；克里夫蘭聯儲2月的模型結果顯示，30年通脹預期已升至2.19%。近期地緣衝突爆發以來，美國通脹預期出現明顯反彈跡象。3月7日，美國5年TIPS國債盈虧平衡通脹預期升至3.29%，超過2021年11月高點再創歷史新高。我們的模型預測，美國2月CPI環比或達0.5%、同比達7.6%，繼續創40年來新高。

雖然美國短期經濟增長勢頭平穩，但中期經濟前景（2022年下半年及以後）出現更多隱憂。

首先，美國通脹對經濟增長的抑制作用或進一步放大。歷史上，美國通脹指標急漲階段，消費信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美國CPI通脹率破5%的三段時期。在通脹率創新高的背景下，美國2022年2月密歇根大學消費者信心指數終值跌落至62.8，繼續創近10年以來新低。

其次，美國服務消費增長趨勢不及預期、增長空間或不足。新冠疫情以前，美國服務消費占總消費的三分之二，貢獻近五成的GDP增長。美國2022年1月個人消費支出（PCE）數據強勁，但結構更加「扭曲」：耐用品消費2年複合增速高達11.5%，而服務消費2年複合增速僅為-0.4%，服務消費仍未回歸新冠疫情前的絕對水平，與趨勢增長水平（同比2%左右）更有差距。但往後看，美國居民儲蓄率已快速回落，令消費支出空間堪憂。美國1月個人儲蓄率（個人儲蓄占個人可支配收入比例）已降至6.4%，而疫情前水平為7%以上。

最後，美國財政緊縮節奏較快，中長期財政計劃阻力加大。據美國財政部數據，美國2022年1月財政收入4651億美元，比2020年1月增長25%；財政支出僅3464億美元，比2020年1月減少14%；財政盈餘達1187億美元，為2019年9月以來首次出現月度盈餘。中長期計劃方面，美國兩黨仍在就價值1.5萬億美元的社會支出法案艱難談判，法案繼續面臨延期、縮水乃至擱淺的風險：一是，當前美國經濟已有「過熱」之嫌，增加社會支出的經濟風險較大；二是，美國政府債務可持續性更受質疑，尤其美國國債規模已突破30萬億美元大關，隨着美聯儲緊縮、美債利率上行，美國政府償債壓力上升是可預見的；三是，拜登推動財政計劃的精力，或因緊張的地緣政治局勢而更受限制。

據IMF在1月的預測，2022年歐元區GDP增速預計達3.9%，與美國經濟增速相當。但本輪歐洲大陸的地緣衝突可能對歐洲經濟帶來顯著衝擊，歐洲全年經濟前景不容樂觀。

首先，歐盟對俄羅斯商品進口依賴度較高。歐盟27國自俄進口商品約占其進口總額的8%，對俄出口約占其出口總額的4%。對比來看，歐俄貿易往來明顯比美俄更加緊密，意味着圍繞俄羅斯的經濟制裁對歐盟的衝擊將更為顯著。近十年（2010-2020年），歐盟27國自俄進口金額（美元計）平均值為1830億美元，是同期美國自俄進口的9倍；歐盟27國對俄出口金額（美元計）平均值為1080億美元，是同期美國對俄出口的14倍。

其次，歐盟能源對俄羅斯進口依賴性強。據歐盟統計局數據，2019年歐盟27國自俄進口的「礦物燃料、潤滑油及相關原料」占其對外進口同類商品的28%，自美進口該類商品占比僅8%；歐盟進口的40%的天然氣和27%的石油都來自於俄羅斯。能源緊缺是本輪歐元區通脹上升的核心原因，歐元區2022年2月HICP同比已高達5.8%，其中「電力、燃氣及其他燃料」分項同比超過30%。

再次，若地緣衝突持續，歐元區原本狹窄的財政空間將更受擠壓，繼而阻礙經濟復甦。新冠疫情以來，歐元區債務壓力顯著攀升，2020年歐元區債務占GDP比重由2019年的84%升至98%。

最後，在通脹加劇、經濟前景黯淡、財政壓力加劇等多重背景下，歐央行更有可能陷入寬鬆與緊縮的「兩難」。因此，無論是經濟增長前景黯淡，還是通脹演繹與貨幣政策的不確定增強，均對歐元區金融市場帶來壓力。未來一段時間，歐元資產配置或需更加謹慎。

我們在2月2日報告《美國通脹與美聯儲下一步》中指出，2022年以來，由於美國通脹結構更由消費需求（而非供給瓶頸）拉動、通脹預期脫錨的風險上升，美聯儲緊縮的必要性和緊迫性更強。然而，考慮到當前市場的脆弱性、美國就業和經濟復甦的不穩固、以及美債期限利差較快收窄所牽連的金融風險，美聯儲在3月加息25bp可能更合適，但不排除此後的幾次會議一次加息50bp的可能。

近期全球經濟和政治環境變化，進一步強化了上述邏輯與判斷：

首先，地緣衝突後的金融市場更加波動，全球經濟前景更添變數，美債期限利差更快收窄，美聯儲短期更不宜激進加息。3月2日，美聯儲主席鮑威爾於國會聽證會表示「傾向於（3月）加息25bp」，當日CME利率市場認為3月加息50bp的概率已降至0。

其次，地緣衝突後的能源、食品等商品價格飆升，通脹指標與通脹預期進一步上行，美聯儲可能需要採取更積極的行動遏制通脹。3月2日，鮑威爾強調，「如果通脹升溫或持續過高，我們將準備採取更積極的行動，在今年晚些時候的一次或多次會議上一次性加息50個基點。」此外，若美國通脹形勢惡化，不能排除美聯儲回歸「沃克爾時代」，不惜付出更高經濟代價以對抗「失控」的通脹。3月2日，鮑威爾亦表示，如果通脹沒有放緩，美聯儲可能隨着時間推移將利率推至2.5%以上的限制性水平，這或將導致經濟增長放緩。

最後，今年下半年美國經濟走向與美聯儲行動更加難以預測：若美聯儲前期激進加息引發經濟下行的風險上升；而若美國經濟下行壓力過大，美聯儲則需要暫緩加息進程。截至3月7日，CME調查顯示美聯儲今年加權平均加息幅度為148bp。總結而言，我們認為美聯儲全年緊縮節奏可能呈現「慢-快-慢」的特點。

截至3月4日當周，VIX整周均值為31.3，較年初低點上漲80%。2021年12月以來，全球通脹演繹及美聯儲貨幣政策不確定性上升，經濟政策不確定性指數（EPU）與標普500波動率指數（VIX）同步走高。近期地緣衝突爆發後，全球經濟、通脹與美聯儲政策走向更添變數，美股波動更加劇烈。往後看，考慮到海外經濟政策不確定性仍存，美股波動率或仍處高位。

截至3月8日，美股標普500指數收於4170.70點，今年以來累跌12.5%。不過綜合來看，美股深度調整的信號尚不明確：經曆本輪調整後，目前美股估值水平更趨合理。截至3月4日當周，標普500指數市盈率（TTM）為21.2倍，處於近十年歷史分位的45%；即便考慮無風險利率（10年美債利率）上行可能帶來的壓力，由於近期美債利率也明顯回調，標普500指數風險溢價水平接近3%，處於近十年歷史分位的72%。基於當前估值測算，即使10年美債利率再上行50bp，美股風險溢價水平也不會觸及「危險值」（近十年歷史分位的80%）。衡量股債性價比的超額CAPE收益率在今年2月仍高達2.9%，說明美股相對於美債的長期配置價值仍存。

今年以來截至2月23日（地緣衝突爆發前），10年美債收益率上升約50bp至2%附近（其中10年TIPS（實際）利率升約50bp至-0.5%），2年美債收益率上升約85bp至1.6%附近，10年與2年期限利差由80bp左右收窄至40bp左右。2月24日以來截至3月8日，10年美債利率回落至13bp至1.86%（其中實際利率大幅回落50bp至-1.04%），2年美債利率保持在1.63%，繼而10年與2年美債期限利差進一步收窄至23bp。

近期10年美債利率回落原因可能有二：一是避險情緒驅動資金增配美債；二是市場對美國中期經濟前景信心不足，正如實際利率大幅回落所示。往後看，需關注10年和2年美債期限利差「倒掛」風險：一方面，上述兩方面因素短期內均難逆轉，10年美債利差或受壓制。另一方面，歷史數據顯示，2年美債利率基本維持在美國聯邦基金利率水平附近，在加息周期時的上升節奏可能領先於政策利率變化節奏；期間美債期限利差通常收窄，因市場往往對加息後的美國經濟前景缺乏信心。目前，美聯儲加息周期的開啟是較為確定的，2年美債利率仍有向上趨勢。尤其未來1-2個月，若美聯儲完成首次加息、但尚未啟動縮表，美債期限利差繼續縮窄的風險較高，由此給金融市場帶來的風險也會增加。

值得一提的是，美聯儲縮表或難顯著增加國債市場供給，繼而對美債長端利率的影響或有限。美聯儲或於首次加息後的某個時間開始「大幅」縮表，其中或包括減少10年美債的持有，或在一定程度上推升10年美債利率。這也是美聯儲祭出「加息+縮表」組合的初衷所在，就是在短端利率抬升的同時，有意拉升長端利率，從而避免美債收益率曲線過快趨平甚至倒掛。然而，美聯儲1月會議紀要顯示，美聯儲計劃採取「被動」縮表（調整再投資、而非主動拋售），且可能優先出售MBS、甚至將部分MBS轉化為國債持有。因此，本輪縮表（至少在縮表之初）對10年美債利率的影響效果有待觀察。

3月7日，布倫特原油期貨價盤中升破130美元/桶，今年以來累計漲幅超過60%。本輪油價強勢具備基本面支撐，地緣衝突進一步放大了能源緊缺預期。基本面上，本輪「冷冬」以及海外經濟解封加速等，增加了原油需求。美油庫存2月以來跌破10億桶關口，目前仍在探底；美國前期戰略石油儲備投放不夠果斷，對油價的抑制作用不及預期。歐佩克供給仍然克制，最新3月2日會議仍維持4月增產40萬桶/日、對油價上漲表現麻木。近期地緣衝突爆發後，西方對俄制裁力度空前，市場正在計入俄羅斯能源供給銳減的風險。據歐佩克數據，俄羅斯石油製品產量占全球7%；據BP公司數據，俄羅斯天然氣產量占全球17%。此外，烏克蘭和俄羅斯也是全球重要農產品生產國，因生物燃料需求，農產品與能源價格有正相關性。

往後看，預計油價短期難以降溫，或保持100美元/桶以上，但波動風險上升。

首先，因地緣衝突具有高度複雜性和不可預測性，目前難言市場已經充分對其定價（當然也有過度定價的可能，如3月8日德國稱不會停止從俄進口能源、歐盟宣布一系列能源保供穩價政策後，油價大跌）。

其次，原油供不應求的格局短期難以反轉。注意到，目前市場關注的兩個可能抑制油價的因素：1）參考2014年克里米亞戰爭後，油價從100美元/桶水平「腰斬」。不過，2014年油價深跌的主因是供給急劇攀升，當時正值美國頁岩油革命，美油大幅增產，刺激歐佩克+也加入到增產競賽中。本輪美國油企因債務壓力、能源轉型等問題，投資增產動力不足。即便目前美國企業債務壓力緩和、投資增產出現加速跡象，以上一輪（2016-2018年）美油增產為參照，企業增加鑽機後需要大約4個月左右才能實際釋放產量。2）伊朗石油出口有望回歸。然而，美伊談判的最終結果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄羅斯出口，仍存不確定性。2月中旬美方稱美伊談判正處於「最後階段」；3月3日伊朗稱「已做好充分準備」，將石油生產和出口恢復到2018年美國實施對伊制裁之前的水平；3月7日，伊朗稱其與西方國家的分歧「屈指可數」。然而，3月5日俄羅斯要求美國保證其制裁行為不會損害俄羅斯與伊朗的貿易，為美伊談判增添了不確定性。1980年以來，伊朗石油出口最高達250萬桶/日。據諮詢公司Petro-Logistics數據，2021年12月至2022年1月，伊朗石油出口已恢復至70-100萬桶/日，距離制裁前水平有150-180萬桶/日的增量空間。然而，伊朗石油出口能否有效彌補俄羅斯石油出口的下降，仍有不確定性。2005年以來，俄羅斯石油出口約500萬桶/日。

今年2月以來截至3月8日，倫敦黃金現貨價由1800美元/盎司升破2000美元/盎司，創2020年8月以來新高。

當前黃金走強邏輯不斷強化：

1）避險屬性強化。地緣衝突、全球經濟和通脹的不確定性，持續激發市場避險情緒，黃金避險價值凸顯。歷史上，美股VIX指數上揚階段，往往黃金走強。

2）通脹保值屬性強化。國際油價沖高時，市場通脹預期升溫，黃金的通脹保值屬性凸顯。2010-2012年，國際油價由80美元/桶下方飆升至120美元/桶上方時，金價由1000美元/盎司升至1800美元/盎司上方。

3）金價與美債實際利率負相關。黃金與美債（通脹保值國債）均有避險、抗通脹的屬性。今年以來，10年美債實際利率大多處於-0.5%以下歷史低位、且近期加速回落。當美債實際利率偏低時，黃金的相對價值上升。

4）金價與數字貨幣價格呈一定負相關性。比特幣等數字貨幣被認為具有與黃金類似的通脹保值屬性、且也具有獨立於地緣政治的優勢。2021年數字貨幣大漲，與黃金形成競爭關係：2021年1季度比特幣價格由3萬美元以下升至6萬美元以上，金價也由1900美元/盎司上方回落至1700美元/盎司下方。然而，隨着各國不斷加大監管力度，數字貨幣最風光的時期可能已過，近期比特幣單價徘徊於4萬美元附近，明顯低於2021年6.7萬美元的歷史高點。此外，數字貨幣某種程度上屬風險資產，雖或具備通脹保值功能，但投資熱情受到風險偏好壓制，這也與黃金有別。

3月7日，美元指數站上99關口，創2020年5月以來新高。近期地緣衝突爆發後，美元指數短期獲得更多支撐：一是，避險情緒激發美元避險屬性的體現。二是，比較美歐經濟，歐洲經濟所受影響或大於美國（近期美國與歐洲的花旗經濟意外指數差值收窄），加之歐央行貨幣政策或更加寬鬆（更難轉向），支撐美元走強。

往後看，未來1-2個月美元指數或維持高位震盪。一方面，美元指數已加速上行，而市場對美元的看法通常呈現「順周期」，如ICE美元指數期貨淨多頭數量跟隨美元指數的上行而增加。另一方面，近期市場對美聯儲加息的預期有所降溫，但未來大宗商品價格與美國通脹數據仍可能偏高，加息預期仍有升溫空間，或刺激美元指數進一步上探。

但再往後看，全年美元指數或難持續大幅走強（除非美聯儲回歸「沃克爾時代」）。歷史上，美聯儲開始緊縮後，美元指數多數情況下都是震盪走弱的。其核心邏輯是，市場已充分計入加息預期，且政策落地後對美國經濟逐漸產生緊縮效果，美元可能承受走弱壓力。站在全年角度，當前CME期貨市場預計美聯儲全年加息150bp左右，加息預期可能已經比較充分；而地緣衝突的爆發已令美國中期經濟前景「蒙塵」。因此，美元指數在下半年有震盪走弱的可能。

此外，我們不建議過度看多美元指數的另一個理由是，本輪人民幣的避險價值凸顯，或一定程度上弱化美元的避險價值。今年以來，「美元強、人民幣更強」的現象仍在演繹：2月24日以來，美元兌人民幣中間價最低跌至6.30，人民幣匯率處於2018年2月（中美貿易摩擦前）以來最強水平。一方面，相較美歐經濟而言，中國經濟更加遠離地緣衝突與經濟制裁，人民幣資產更具有獨立性。另一方面，近年來人民幣國際化取得平穩推進。2021年12月以來，SWIFT國際支付系統中，人民幣的市場份額已超越傳統避險貨幣日元，成為繼美元、歐元和英鎊後的第四大國際支付貨幣。尤其本輪美歐動用SWIFT作為制裁手段後，美元信譽或不如原來堅實，未來人民幣國際化有望更進一步。