鑽石舞台

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評級：買入（首次）

投資要點

中國電子旗下重要上市平台。深桑達主要面向黨政和關鍵行業客戶提供數字化與信息服務和產業服務。其中產業服務主要包括潔淨室與供熱服務等，2021年營收占比約90%，信息業務以「中國電子云」雲計算及存儲的產品技術為核心，2021年營收43.58億元，占總營收10%。「中國電子云」構建了涵蓋安全防護、IaaS、PaaS、SaaS在內的體系化雲數產品、全棧技術及全方位運營服務，同時提供具備信創能力的公有雲服務和專屬雲產品，將成為公司未來成長的主要驅動力。

國資委股利國企轉向國資雲，市場空間超千億。數據是重要資產，數據價值的挖掘要依賴於上雲，央國企是數字化轉型先鋒，有望率先構建起基於雲的數據底座。我們預計未來政府和央國企數據將全面搭建在雲平台上，2025年國資央企雲的使用比例不低於50%。我國私有雲市場2025年將超2100億，下游約84%為黨政和重點行業，國資雲市場空間超1800億。

全棧信創，生態完善。中國電子基於PKS體系能夠實現全棧信創，助力電子云實現從IaaS/PaaS/SaaS層全棧自研、自主可控。公司上層應用完善，藍信整合企業微信、騰訊會議、百度網盤等多種功能，並已經在超過8000家黨政央企實踐9年，解決上雲後上層應用生態問題。

央國企和地方政府渠道優勢顯著。中國電子有限公司已與中國船舶、中移資本、中國人壽等重要央國企簽署投資意向協議，涉及戰投超百億元，重要央國企陸續成為中電有限股東，為公司未來拓展國資雲業務渠道奠定基礎。此外，公司此前參與多個地方政府數字化諮詢項目，涉及政府、金融、能源等諸多領域，前期渠道優勢顯著，有望成為國資雲建設主力軍。

潔淨室壁壘高，公司優勢顯著。潔淨室主要用於控制產品（如硅芯片等）所接觸大氣的潔淨度及溫濕度，使產品能在一個良好環境空間中生產、製造。下游主要適用於IC半導體、光伏、生物醫藥等對製造環節具有高要求的行業。根據觀研天下，2021年潔淨室市場規模達2146億元，2021-2025年複合增長率達到11%。由於潔淨室對於廠商的資質要求高，相關資質獲取難度高，頭部廠商優勢明顯，中電四公司和中電二公司是維數不多可為建設高端潔淨室的廠商，行業強者恆強。公司的收入和利潤增速保持穩定快速增長。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2022=2024年歸母淨利潤分別為0.86/3.52/5.79億元，同比增速-76%/+311%/+64%。分部估值下公司2023年對應市值391億元。我們看好公司基於中國電子全棧信創能力、在政企領域的渠道建設能力，首次覆蓋，基於「買入」評級。

風險提示：政策推進不及預期；行業競爭加劇；疫情影響生產經營。

1. 中國電子旗下重要上市平台

中國電子旗下重要上市平台，擁有電子云、中國系統等核心資產。深圳市桑達實業股份有限公司成立於1993年，是中國電子旗下的重要上市平台，是中國領先的現代數字城市運營服務商及智慧產業技術與產品提供商。2021年公司完成對中國系統的重組，注入中國系統「雲與存儲+數據創新+數字政府與行業數字化服務+高科技產業工程」核心主業，並在2021年成立全資子公司中電雲數智科技有限公司（中國電子云）。

中國電子為公司實際控制人。截至2022年10月29日，中國電子直接持股深桑達17.5%，是公司實際控制人。公司第一大股東為中國電子的全資子公司中國中電國際信息服務有限公司，占比17.8%。同時，公司持股中國系統96.72%以及數字廣東公司29.9%的股份。此外，公司總經理陳士剛直接持股4.27%，陳士剛現任中國電子系統技術有限公司總經理，且是電子系統高級工程師，行業積澱深厚。

1.2. 產業服務為主，信息服務大有可為

1.「中國電子云」：公司基於自研可信計算技術架構和業界領先的分布式雲原生雲操作系統，推出了「中國電子云」這一數字底座。「中國電子云」構建了涵蓋安全防護、IaaS、PaaS、政府應用、企業應用在內的體系化雲數產品、全棧技術及全方位運營服務，同時提供具備信創能力的公有雲服務和專屬雲產品。「中國電子云」已在天津市西青區、江西省南昌市新建區、四川省遂寧市和德陽市等地方政府落地政務雲，承建了中國人保等金融機構及管網集團、中國電子等央企集團的雲平台，以及為國家互聯網應急中心等部委提供雲服務。

2.在存儲方面，針對新階段的數據存儲要求，「中國電子云」基於安全、先進、綠色的設計理念，推出了新一代分布式存儲產品——CeaStor倉海，可滿足傳統應用、數據庫、大數據、人工智能等各種業務場景的海量文件、大容量、高性能、高擴展等需求的分布式存儲。安全方面，具備PKS原生安全、雲原生安全和合規安全，完全自主知識產權的存儲軟件同時支持ARM和X86架構芯片，具有安全為先、一池多芯等特點，能夠實現「故障無感知」和「超大比例糾刪碼數據保護」。

混改體現公司發展信心，實現有效激勵。2022年10月，公司發布《關於子公司中電雲數智科技有限公司實施混改暨關聯交易公告》，深桑達全資子公司中國電子云公司擬引入由核心團隊和骨幹人才組成的員工持股平台、中電信創及外部戰略投資人，實施混合所有制改革。本次混改擬引入資金不超過20億元，其中員工持股平台及中電信創分別增資不超過8億元、外部戰略投資人增資不超過4億元。本次混合所有制改革實施後，員工持股平台、中電信創持股比例分別不超過增資後中國電子云公司總股本的16%，外部戰略投資者持股比例分別不超過增資後中國電子云公司總股本的8%。

按此計算，中國電子云此次混改投前對應估值30億元，我們預計中國電子云2022年營收將達10億元，則僅對應3倍PS。此次引入員工持股平台給予公司估值相對較低，體現公司綁定核心人才利益，長期做大做強中國電子云的決心。

2. 電子云：國資雲建設主力軍

2.1. 國資雲部署加速，千億市場空間廣闊

國家高度重視國有企業數字化轉型，加快數據治理體系建設。2020年6月，國務院國資委發布《關於開展對標世界一流管理提升行動的通知》，指出要以企業數字化智能化升級轉型為主線，進一步強化頂層設計和統籌規劃，充分發揮信息化驅動引領作用。2020年9月國務院國資委辦公廳正式印發《關於加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》，要求窮實四個數字化轉型基礎：技術基礎、管理基礎、數據基礎、安全基礎。這四個轉型具體包含探索構建適應企業業務特點和發展需求的「數據中台」「業務中台」等新型IT架構模式，加快建立數字化轉型閉環管理機制，加快集團數據治理體系建設，使用可靠的設備設施、工具軟件、信息系統和服務平台。

上雲是數字化轉型的基礎。在全球數字經濟背景下，雲計算成為企業數字化轉型的必然選擇。新一代數字化轉型平台首先應基於雲環境構建，擁有雲在承載環境、擴展能力和融合服務方面所具備的諸多天然優勢。基於雲環境開發的應用系統天然具備雲架構所帶來的隨需擴展、分布式架構、高可用性等一系列特性優勢。「十四五」以來，國有企業數字化轉型的相關國家政策密集發布，雲計算成為數字化轉型的重要保障，國有企業加速上雲已成必然。國企數據屬於國有資產，其數據受到國家高度重視。國資雲建設助力國企數字化轉型順利推進，切實保障國企數字化轉型過程中的數據安全。

國央企是數字化轉型先鋒。企業的數字化轉型需要付出較高成本，國央企是數字化轉型的領軍企業，其自身的資產規模、市場規模都比較大，產業鏈的整合能力比較強，一般具有比較穩定的高素質管理團隊和對市場、客戶的深刻理解，在數字化轉型的過程中對於行業痛點的分析、數字化轉型方案的系統性設計以及財務風險的把控能力等方面均具有明顯優勢。

國資雲是面向地方的重要數據安全底座。國資雲是指由各地國資委牽頭投資、設立、運營，通過建設高安全防護水平的數據安全基礎設施底座，並搭建以匯聚國有企業數據為核心的數據治理體系及雲平台。本質是從第三方託管的公有雲轉向國資專屬行業雲，根據《國資委關於加快推進中央企業上雲的指導意見》，國資雲整體建設架構有望以「1+N+M」雲計算架構快速推進：構建一片中央企業基礎公有雲、N朵行業領域公有雲和M朵企業特色私有雲共生的混合雲。

國資雲的建設參與者主要是帶有國資背景的雲廠商，如中國電子云、天翼雲等。2021年多地國資委發布文件，要求已經在第三方公有雲平台上部署建立信息系統的國資企業，逐步向「國資雲」平台遷移。其主要建設與運營方通常是地方國資企業，技術與產品的支撐方一般為電子云、天翼雲等具有國資背景的雲服務商。

政策加速部署。2022年10月28日，國務院辦公廳印發《全國一體化政務大數據體系建設指南》，目標2023年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成，到2025年，政務數據資源全部納入目錄管理，納入數據包括人口、法人、自然資源、經濟、電子證照和醫療健康、社會保障、生態環保、應急管理、信用體系等。我們預計國資雲建設有望同步，未來央國企將全面搭建在雲平台上，2025年國資央企雲的使用比例不低於50%。

千億市場空間廣闊。由於國資雲對自主可控具有較高要求，我們預計其未來市場主要集中在私有雲和混合雲領域。我們僅計算私有雲市場，根據信通院，2021年中國私有雲市場已突破千億元。根據QYResearch，2022-2028年全球私有雲市場CAGR為18.8%，中國市場變化較快，我們以2021-2025年CAGR約20%估算，到2025年私有雲市場空間將達2173億元。根據華經情報網，私有雲下游以政府和金融、製造、醫療等重點行業為主，2020年占比達84%左右，則國資雲2025年市場空間可達1825億元。

2.2.CEC全棧信創體系支持國央企轉雲

2.3.上層應用完善，助力全棧遷移

前國資雲遷移的主要痛點之一是缺乏上層應用生態。目前國產芯片、操作系統、數據庫、服務器已經從「可用」向「好用」發展，而影響用戶體驗和使用頻率的主要原因之一是缺乏完善的上層應用生態。

藍信：企業微信+騰訊會議+百度網盤+飛書+……深桑達通過中國電子云公司間接持有藍信35.5%的股權（截至2022年11月9日）。藍信深刻理解政府監管機構、國家部委、國有企業和大型民營企業因組織人員多、層級深、地域跨度廣等特點造成的特有管理痛點，對於當前場景以及未來業務的擴展需求可迅速響應，不但自帶海量應用，更可快速開發快速部署眾多主流應用功能，充分滿足大型政企不同場景下的業務需求。

已實現廣泛應用，有望持續助力國資雲全棧遷移。藍信於2013年8月正式推出，經過9年來的砥礪深耕，正在幫助超過8000家黨政軍央企等大型組織實現安全高效的數智化轉型，用戶規模超過1000萬，覆蓋政府、部委、軍隊、公安政法、交通、水利、金融、應急、能源、製造、教育、醫療衛生等多個行業及全國34個省市自治區。

2.4.混改促進業務拓展

重要央國企成為中電有限股東。2020年12月，中國電子在深圳舉辦中國電子有限公司成立大會暨系列戰略合作協議簽約活動。活動期間，中國電子與中國船舶、華潤集團、中國廣核、萬科集團簽署戰略合作協議，與中國船舶、中移資本、東航產投、中國誠通、國開金融、深圳市重大產業投資集團簽署投資意向協議，涉及戰略投資超百億元。

2022年10月，中國人壽19.9億元增資中國電子旗下核心主業平台中電有限。重要央國企成為中國電子云股東，將成為未來開展國資雲業務的重要助力。

2.5.諮詢建設全方案，服務客戶廣泛

3.潔淨室對技術水平要求高，中國電子優勢顯著

3.1. 潔淨室標準要求高，電子行業占據半數需求

3.2. 高端製造對潔淨室要求高，一線廠商資源雄厚

3.3.中國電子實力強勁，優勢顯著

核心假設：我們對公司主要的四塊業務：數字與信息服務、產業工程、供熱系統、其他業務分別進行盈利預測。

數字與信息服務：我們預計隨着國資雲需求持續放量，電子云2022-2025年營收為10/20/35/50億元，整體來看，由於公司收入結構優化，集成業務大幅減少，毛利率將實現大幅提升。我們預計公司數字與信息服務整體2022-2024年營收增速分別為-4%/39%/39%。

產業工程：下游光伏、半導體行業仍處於擴產周期，景氣度向上，中電二公司與中電四公司為行業龍頭，因此我們認為公司業務增長略高於行業增速。我們預計該業務2022-2024年增速為20%/20%/20%。

供熱系統：城鎮化進程是影響供熱行業需求的關鍵，近兩年城鎮化進程放緩，行業需求趨近與飽和，我們預計該業務2022-2024年增速為5%/5%/5%。

其他：數字城市業務受益於政府規劃建設，我們認為公司有望保持穩定增長，預計2022-2024年增速為5%/5%/5%。

盈利預測：基於以上假設，我們預計公司2022-2024年營收分別為497.50/600.47/726.80億元，同比增速16%/21%/21%；其中，電子云業務收入分別為10、20、35億元。2022-2024年歸母淨利潤分別為0.86/3.52/5.79億元，同比增速-76%/+311%/+64%。

分部估值：由於公司各部分業務差異較大，且供熱、其他業務營收和淨利潤占比相對較小，保守考慮，我們僅對公司未來成長有重要影響的三塊業務：中國電子云、其他數字與信息服務、產業工程進行分部估值。

中國電子云：基於業務相似性，我們選取美股IaaS廠商EQUINIX作為可比公司，其對應2023年PS為7倍，我們預計2022-2025年中國電子云營收CAGR將達71%，增速相對EQUINIX較快，國資雲廣闊空間下公司份額有望快速提升，我們給予公司電子云業務部分2023年10倍PS，對應200億元市值。

綜上，根據分部估值，我們預計公司2023年目標市值391億元，對應目標價34元。我們預計中國電子云2025年營收可達50億元，長期高增長有望持續，10倍PS估值下僅中國電子云2025年市值可達500億元。遠期來看，中國電子云在國資雲領域有望取得30%以上市場份額，相對於私有雲超2000億的市場規模，想象空間很大。

我們看好公司基於中國電子全棧信創能力、在政企領域的渠道建設能力，首次覆蓋，給予「買入」評級。

1）政策推進不及預期。政策推進受到國內外經濟、社會形勢的影響，發展情況可能不及預期。

2）行業競爭加劇。國資雲市場空間廣闊，國產化替代趨勢不可阻擋，可能吸引更多公司參與行業競爭。

3）疫情影響生產經營。新冠疫情仍然呈現多點散發狀態，對公司正常生產經營可能帶來一定影響。

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