鑽石舞台

我們在8月22日刊發第一篇【主要矛盾專欄】（題目為：通脹中樞與貨幣政策反饋）中，做出了「全球金融緊縮進入第二階段」的判斷，並制定了兼顧全球經濟軟着陸或硬着陸兩條路徑的【組合解決方案】，即：多頭黃金（軟着陸場景有利），空頭納斯達克股指期貨（硬着陸場景有利），且此時二者盈虧比均較高。

自刊發以來，該解決方案的絕對收益率為9.9%（無槓桿），被動跟蹤大類資產趨勢的配置策略在這段期間的收益率為0.02%。

8月時，儘管筆者認為軟着陸的可能性更大，但最近一個月市場的選擇是相信硬着陸，硬着陸場景對應頭寸「納斯達克指數空頭」收益14%，而軟着陸場景對應頭寸「滬金期貨多頭」虧損1.3%。可見組合策略並不需要精準預測所有細節。

數據來源："Wind"系統

人總是受限於自身的經驗和內心良好的希望，也許8月份時期待歐美軟着陸也有部分源自「內心良好的希望」，然後，現實是殘酷的，最近所有底層因素驅動都呈現出正反饋加強特徵，這造成我們跟蹤的路標路標系統呈現出爆炸之勢。

美債市場已經呈現硬着陸定價，美國短債利率以史無前例的速度上漲，長債利率倒掛程度直指70年代末的硬着陸時期。

數據來源："Bloomberg"系統

扣除通脹預期後的實際利率也突破了上一個周期的頂部，超出美聯儲模型實際利率中樞100bp，顯然，這樣起飛的實際利率就是為了讓需求快速着陸。嚴格意義上講，現在的矛盾並非通脹本身，而是全球央行對通脹的政策反饋。

數據來源："Bloomberg"系統

就在上周，全球市場再度呈現出系統性風險爆發的特徵：離岸美元流動性再度緊縮，程度接近於2月份俄烏戰爭剛剛受到市場關注的狀態；歐元區、英國CDS價格相繼突破7月份的前高，對了，突破前高的還有中國的CDS。

數據來源："Bloomberg"系統

全球金融條件緊縮集中反映到美元匯率上，美元匯率指數如火箭發射一般，4月份突破100以來，9月就上衝到了114，而距離上面的阻力位置（前高為2001年達到）還有10%。

數據來源："Wind"系統

金融緊縮的第二階段特徵是短端利率上升驅動整體利率抬升，並逐步蔓延至全面的信用緊縮。不再只是長久期資產下跌，而是現金流不夠充沛的，或相對估值較高的所有資產類別都會下跌。

目前，從基本面上看，阻止金融緊縮的負反饋信號仍未出現，從金融緊縮到實體經濟需求下降，這樣的反饋可能有明顯的延遲。在此期間，全球金融資產定價的地板已經出現裂痕，此時切忌再用均值恢復的經驗體系做出判斷，系統性風險將衝擊每一個局部市場，當地板都不穩妥時，每個房間裡的局部經驗都可能失效，特別是在「百年未有之大變局」面前，我們那二三十年的經驗真的不算什麼，現在需要的是多路徑演繹法，而非經驗歸納法。

目前中國A股估值並不昂貴，擁擠度也不高，但我們仍需提防嚴重的尾部風險，脆弱性不在A股，而在整個全球金融體系之中，這樣的系統環境下，「各種顏色的天鵝」都可能出現。

當前A股成交量極低，小規模拋售都可能帶來價格巨大波動，特別是對中小盤股而言，此時，量化策略也容易失效。

歐美經濟是軟着陸還是硬着陸？答案尚未揭曉。我們將繼續密切跟蹤路標體系，一旦金融緊縮的負反饋信號出現，我們將調整【解決方案組合】，一旦金融緊縮結束，將可能有大機會出現，重要的是能親眼看到這一天的到來。

祝各位朋友都能平穩度過這次全球系統性風險期！