鑽石舞台

據港交所文件披露，依據強制處置事項，許家印2.778億股恆大股份被出售，現持有恆大股份78.93億股，持股比例從61.88%降至59.78%。

01

恆大債務違約到底有多可怕

恆大宣布2.6億美元債違約後，金融市場都在感嘆：恆大的最後一張多米諾骨牌終於倒塌了。

自2020年11月8日恆大地產與深深房重大資產重組失敗後，恆大各種隱藏的債務問題逐步暴露。恆大就像一面千瘡百孔卻還未徹底坍塌的牆，在各方的努力下，依然維繫着脆弱的平衡，但這一次平衡將被徹底打破。

「當公開市場債券這個企業最後的防線被擊破，意味着企業的信用已經破產，恆大最後一張多米諾骨牌倒塌，宣告恆大債務危機整體爆發，自救失敗。」一位不願具名的金融機構人士對《企業觀察報》說。

2.6億美元債務擔保違約的後果到底有多嚴重？Wind數據顯示，恆大現存海外債共15筆，總金額約155億元，其中15億元是可轉債。而恆大違約的這2.6億美元債務，是不在上述債務中的一筆境外發行的私募債，債權人主要是海外資金方，債務現已到期。

按行業慣例，每一筆債券發行時，一般都會有加速到期條款，申明只要發行方有任何債務逾期未兌付，該債券可視為立即到期，由此保護髮行時間靠後的債權人。理論上恆大這筆2.6億美元債務到期未付，會立即觸發其現存的所有海外債到期，且國內債券同樣會與海外債聯動，一同加速觸發交叉違約。

最危險的是，境內外債市聯動，沒有防火牆。在實際操作中，往往是先清償境內債權，再清償境外債權，但因恆大的不少債務發生在表外或關聯公司身上，因此難以精確統計其債務規模。

據一位接近恆大的人士向外界透露，這筆2.6億美元債，僅占恆大債務總額不足0.5%。據此估算，恆大金融債務在3300億人民幣以上，但這可能只是恆大的海外債。

恆大2021年中報披露，其負債總額為1.97萬億元。而據中國銀保監會發布，恆大集團全部債務中金融債務占比約三分之一。由此推算，恆大金融債務高達6600億元。

因此，一旦恆大這筆2.6億美元的境外債務觸發境內外債市聯動，加速觸發交叉違約，其後果之嚴重可想而知。

02

惠譽將恆大系下調至「RD」（限制性違約）

12月9日，惠譽將中國恆大集團及其子公司恆大地產集團有限公司和天基控股有限公司的長期外幣發行人違約評級（IDR）從「C」下調至「RD」（限制性違約）。

惠譽已確認中國恆大和天基控股的高級無抵押評級為「C」，回收率評級為「RR6」，以及確認景程有限公司發行、天基控股提供擔保的高級無抵押票據評級為「C」，回收率評級為「RR6」。

評級下調反映了中國恆大未能在寬限期屆滿後於12月6日償付天基控股6.45億美元、息票率13%以及5.9億美元、息票率13.75%債券的利息，上述兩筆票據付息日為2021年11月6日。上述未償付情況與「RD」評級一致，意味着發生重要債務未決違約之後任何適用的寬限期、補救期或違約容忍期均已屆滿。

寬限期屆滿後，中國恆大或受託人尚未就11月6日到期的兩筆天基控股債券付息作出任何公告。此外，該公司沒有回應惠譽關於確認付息的請求。因此，惠譽假設該公司未能支付利息。

回收率分析假定，作為一家資產交易型公司，中國恆大若破產將走清算程序。惠譽假設若中國恆大經營失敗，恆大地產和中國恆大將破產。惠譽假設扣除 10% 的行政費用。

惠譽對中國恆大的貿易應收賬款採用了30%的估值折扣，該應收賬款主要來自物業銷售；對90日內的貿易應收賬款採用了13%的估值折扣，對物業、廠房及設備（主要包括建築物及在建工程）適用40%的折扣率，基於6.5%的保守年度租金收益上限，對投資性物業適用90%的折扣率，對可用現金適用0%的折扣率，但已將貿易應收賬款納入債務瀑布，惠譽在計算時未將受限現金納入在內，因其用於償付債務的金額不詳且可以忽略。

惠譽在計算時未納入880億元人民幣的合資企業投資款，因其不易被清算。基於2020年末的財務細分，該部分款項包括中國恆大在盛京銀行股份有限公司所持36%的股權（價值300億元人民幣），以及在恆大人壽保險股份有限公司所持50%的股權（價值180億元人民幣）。惠譽注意到2021年9月中國恆大以約100億元人民幣價格轉讓了在盛京銀行持有的19.9%的股份，但上述收益被用於結算該公司的在岸銀行貸款。

惠譽在估算中國恆大的清算價值時未將恆大地產、中國恆大新能源汽車集團有限公司和恆大物業集團有限公司並表。鑑於恆大地產和恆大汽車是資產交易業務，惠譽假定子公司將被清算，並據此估算恆大地產和恆大汽車的殘值；恆大汽車的電動汽車業務仍處於虧損狀態。惠譽預計恆大地產和恆大汽車在清償債務後的殘值將為零。

惠譽基於持續經營假設對中國恆大所持恆大物業的股權殘值進行評估。惠譽採用4倍的企業價值/EBITDA乘數進行估算，推導得出的回收價值較12月8日的市值有14%的折價，或較10月向合生創展集團有限公司出售股權時商定價格有20%的折價，該交易隨後被取消。

如果成功解決當前違約，惠譽將重新評估該公司的信用狀況；如果發行人啟動破產申請、管理、接管、清算或其他正式清盤程序或停業，IDR將進一步下調至「D」（違約）。

12月9日，「香港國際金融中心定位與展望」聯合研討會舉行。中國央行行長易綱參會通過線上發言表示，上周五，恆大集團在香港聯交所發布了可能無法履行擔保責任的公告，部分香港投資者也比較關注。香港作為成熟的國際金融中心，已建立了一整套高效的金融運作體系，對於相關問題的處理也有清晰的法律規定和程序。短期個別房地產企業出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。恆大的風險問題是市場事件，將按照市場化、法治化原則妥善處理，債權人和股東的權益將按照其法定受償順序得到充分的尊重。

03

核心資產或將被國資加速接管

廣東省政府派遣工作組入駐恆大，預示着恆大開始進入破產重組通道。恆大將以何種方式化解債務危機？「該賣的賣，該盤活的盤活。」這是目前市場上比較一致的看法。

地方政府派駐工作組進駐企業，此前也有先例，如河北省政府向華夏幸福派出工作組，海南省政府向海航派出工作組等。從以往的情況來看，廣東省政府向恆大派出工作組，極大程度上意味着許家印個人資產以及恆大集團資產將被鎖定，進行清產核資，以待償還債務，尋求最終化解風險的路徑。

而從昨晚恆大公布的風險化解委員會成員名單上看，粵海控股是廣東省在境外規模最大的國有綜合性企業集團，以資本投資為主業，業務涉及公用事業及基礎設施、製造業、房地產、酒店及酒店管理、物業管理、零售批發、金融等行業；越秀集團是以金融、房地產、交通基建、食品為核心產業的廣東省國有企業；中國信達資產管理股份有限公司則為處置商業銀行不良資產的中央金融資產管理公司。

由此不難推測，恆大現在仍然持有的房地產、物業等核心資產被國資接管並加速處置的可能性極大。

04

巨額債務尚需時間消化

關於如何處置恆大各類資產，目前各方尚未披露更多具體做法。

曾參與過房企債務重組的業內人士指出，政府向債務危機企業派駐工作組，有三種不同的工作方式：一是強管控，事關公司資產、化債的決策都由政府工作組全面接管，代表公司如海航；二是中管控，讓公司管理層正常發揮作用，工作組發揮協調和監督作用；三是弱管控，即政府只派少量人手牽頭，大部分工作由外部聘請的專業律師、會計人士完成。

該人士認為，此次恆大工作組將執行中管控。恆大面臨這麼重的債務、這麼大的保交房任務，政府不可能讓其管理層作壁上觀。政府工作組首先要摸清的就是恆大真實的資產負債情況，並出面組織境內投資機構溝通，儘量避免境內債權人集中主張債務提前到期。

工作組入駐後除了化解債務危機，另一個主要工作就是保交樓。當前情況下，市場對恆大失去信心，供應商、商業銀行、購房者都避之唯恐不及。因此政府介入，幫助疏通上下游供應商、銀行等金融機構與恆大之間的合作，保證符合標準的項目儘快恢復運行，盤活能夠盤活的資產，對於化解債務困境具有重要意義。

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