鑽石舞台

原創聲明：本文作者是金融監管研究院 專欄作者 李澤。歡迎個人轉發。未經作者授權，其他媒體、網站和微信公眾號不得轉載。

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隨着中國市場經濟的高速發展，票據市場容量快速擴張，不僅滿足了廣大企業的支付需求、融資需求，更因其作為唯一直接貫通信貸市場和同業市場的高流動性信貸資產，成為商業銀行調節信貸指標的利器。票據資產所具有的信貸屬性，使得票據在交易層面具有了極高的創新性和活躍度，由此積聚的操作風險隱患也讓票據市場經歷了巨大陣痛，時至今日，票據的信貸屬性仍然是市場爭論的話題，也仍然深遠地影響着票據市場運行的邏輯。

按照業內主流觀點，票據資產的信貸屬性始於《貸款通則》，隨後又有若干文件強化了票據的信貸屬性，如中國人民銀行關於印發《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》的通知（銀髮[1997]216號）第二十二條貼現人應將貼現、轉貼現納入其信貸總量，並在存貸比例內考核。

2018年，一行兩會和外管局聯合發布的《關於印發<金融機構資產管理產品統計制度>和<金融機構資產管理產品統計模板>的通知》，將票據劃入債務證券而非貸款，不僅為資管產品投資票據資產鋪平道路，也為票據是否還納入信貸資產引來無限遐想。隨後在基金業協會備案系統，底層資產的非標準化欄中，承兌匯票脫離信貸資產被單獨列示，進一步夯實了對於資管產品的票據非信貸化。但對於票據市場的絕對主力——銀行業金融機構來說，已貼現票據資產仍具有極強的信貸屬性，商業銀行的票據非信貸化遲遲未有結論。

1、前票交所時代的票據創新

中國經濟的騰飛推動了票據市場規模的快速擴張，2008年「四萬億」的推出更是使票據市場出現爆發式增長。但隨後宏觀調控政策轉向，信貸政策緊縮迫使商業銀行深挖票據潛能以規避越來越大的信貸約束。由此，商業銀行先後衍生出多種票據業務模式來應對信貸約束。

（1）利用部分農信社沿用老的會計記賬方法即票據賣斷和票據回購不做區分的農信社「買斷+回購」模式。該模式的推出，極大滿足了當時眾多商業銀行信貸出表和規避監管的需求。

（2）代理回購模式，實現將轉貼現票據出表並轉化為票據回購，規避信貸監管。該模式在農信社「買斷+回購」模式消失後，成為紙票時代「消規模」的主流。

（3）在信託模式被叫停背景下，藉助泛資管的大發展，迅速崛起的創新模式，由資管計劃投資票據資產。這一模式曾兼具規避信貸規模和規避單一部門監管的巨大優勢，是電票時代「消規模」的主要形式之一。

2、風險頻發與票交所的成立

在紙票時代，票據中介已形成一定的壟斷趨勢③，票據市場的持續創新又使票據交易鏈條日趨龐大、交易結構日趨複雜，票據市場由此積聚起大量操作風險隱患，某些中介不再滿足於「票據中間商」的收益，利用對同業賬戶的實際掌控，透支市場信任，通過一票多賣、清單交易等從同業戶中挪用巨額資金，給市場和各參與主體造成重大損失，增大了票據市場的系統性風險。

2016年僅半年多時間就爆出多起風險案件，票據涉案資金超100億元。票據市場風險的愈加膨脹大大觸動了監管層，央行下定決心取代紙票，降低票據業務和資金清算當中的風險，主要方式即紙票電子化和電票的加速推廣。為實現紙票電子化，監管層決定通過建設統一的票據市場基礎設施，制定統一的業務規則，重塑票據市場生態和秩序；由票據市場基礎設施對紙質票據交易實行全面託管，推動電子票據和紙票電子化完全取代紙票的地位，實現轉貼現市場電子化全覆蓋，交易模式向集中統一的線上交易轉變。2016年12月7日，央行出台《票據交易管理辦法》，明確票交所作為全國統一票據交易平台的地位，2016年12月8日票交所成立，票據市場迎來了「票交所時代」。

1、信貸屬性對票據規模的影響

票據資產作為直接聯通信貸市場的有價證券，因其同業市場的高流動性，成為長久以來商業銀行調節信貸規模的有利工具。不僅在不同機構之間調劑信貸指標，從整個銀行系統的角度來看，還可以通過資管產品，非銀代持等來實現蓄水池作用，實現對信貸規模的削峰填谷。

例如，2019年票據交易量在3月和7月出現了兩次較大的波動，但這2個月票據交易的結構和交易利率的走勢卻呈現了完全不同的形態。金融機構第一季度業務一般會高歌猛進，在3月末通常會出現信貸投放過量。信貸規模考核指標超標的情況。2019年3月，大部分金融機構出現了信貸規模考核指標超標的情況，從票據交易情況來看，非銀機構作為轉貼現買方發生交易2558.7億元，作為轉貼現賣方發生交易80.6億元，票據資產從銀行機構向非銀機構淨流出2478.1億元。2019年7月與3月的情況則完全相反，從中國人民銀行公布的2019年社會融資規模增量統計看，7月社會融資規模增加12872億元，為3月以來的最低值。7月未貼現銀行承兌匯票增加量為-4562億元，然而票交所公布的數據顯示，7月商業匯票承兌發生額相比前兩個月並未出現明顯的負增長，因此可以推測，7月商業銀行由於正常信貸投放不足，轉而通過貼現的方式來增加信貸投放；同時在二級市場，非銀機構作為轉貼現買方發生交易375億元，非銀機構作為轉貼現賣方發生交易2776.1億元，票據資產從非銀機構向銀行機構淨流入2401.1億元④。

2、信貸屬性對票據利率的影響

已貼現銀行承兌票據在信用風險上與同一承兌行發行的同業存單⑤等同，如果考慮貼現人的額外信用增進，與同業存單相比信用風險甚至更低，但相較同業存單額外附加了信貸屬性和稅收差異影響。

為了最大程度降低貼現人信用增進和稅收影響，這裡比較了國股票據轉貼現收益率（增值稅調整後）與同期限AAA同業存單收益率的差異，來評估信貸屬性對票據利率產生的影響。

通過比較2019年1月至2021年9月的利率走勢，如圖一所示，可以明顯看到，二者利率趨勢基本一致。但值得注意的是，信貸屬性給票據帶來的平均利率影響（本文定義為平均信貸利差），隨着票據期限的變化而變動，期限越短，平均信貸利差越大。這可能是因為期限越短的票據資產久期越小，票據價格對利率波動越不敏感，商業銀行越能接受嚴重偏離真實利率的水平，並容忍較長時間來完成信貸調控的目標。而利率無上限卻有下限（中國還不是負利率國家），導致信貸緊張賣出調錶時短期利率可能升幅巨大，而信貸緊缺買入調錶時，短期利率的下降幅度受限，最終導致期限較短的，平均信貸利差越大且為正。而對於長期票據來說，因久期較長，以過高價格賣出會造成商業銀行較大實虧，而以過低價格買入卻僅是浮虧甚至放入以攤余成本計量的金融資產而「不虧」，因此隨期限的延長，平均信貸利差開始下降甚至轉為負值⑥。從而形成一個向下傾斜的平均信貸利差期限結構（見圖三）。

除了信貸利差的期限結構影響外，受信貸供需和調控影響，信貸利差還呈現出劇烈波動（見圖一）的特點，明顯加劇了票據利率的月內波動，如圖四所示，在2019年1月-2021年9月的33個月中，各期限票據資產均呈現出票據月內波動整體上大於同業存單月內波動的情況。

可見，信貸屬性不僅加劇了票據利率的月內波動，還造成不同期限票據交易行為的差異，形成票據特有的平均信貸利差期限結構。從某種程度上講，票據所具有的增值稅影響同樣源自於票據的信貸屬性，因此，廣義來看，信貸屬性對票據利率的影響無需剔除增值稅影響，事實上，在還原增值稅影響後，上述結論依然成立。

3、信貸屬性對票據流動性的影響

首先，通過票據資產和同業存單的年交易量與年均存量之比即年度周轉率來比較二者整體流動性差異。如圖五所示，自2018年⑦至2020年的三個完整年度中，有兩個年度票據周轉率略高於存單周轉率，2019年度票據周轉率略低於存單周轉率，兩種資產的整體流動性差異不明顯。

其次，從兩種資產的投資主體構成進一步拆解二者流動性來源。因為票據資產的非標性質並缺少完善的評級體系，目前貨幣市場基金等無法參與到票據市場中，而同業存單市場則不同，如圖六所示，貨幣市場基金⑧和存款性金融機構是同業存單的兩個最主要投資群體。而二者的持倉占比還存在明顯的負相關性（見圖七），雖然根據現有公開數據，無法量化二者之間的交易量及貨幣市場基金之間的交易量，但根據兩者的持倉比重及兩者持倉占比明顯的負相關關係，可以推測同業存單市場中與貨幣市場基金有關的交易量占全市場交易總量的比例不低。因此，考慮到票據市場因為缺少了貨幣市場基金這一重要資金來源，如果其「失去」信貸屬性，則票據市場流動性即年度周轉率會出現下降，並明顯低於同業存單市場流動性。但流動性的明顯下降，不會對二級市場利率造成明顯影響，因為，票據「失去」信貸屬性後，將抹平二者之間的信貸利差，而票據的流動性相對下降，會造成票據相對同業存單的流動性溢價出現，但因為「失去」信貸屬性的二級市場票據對於商業銀行來說已與同業存單沒有根本區別，因此票據利率明顯高出同業存單（加增值稅利差）時會出現套利機會。商業銀行會賣出存單買入票據，間接將以貨幣市場基金為主的「域外」資金引入票據市場，這一現象對於因信貸調控而出現巨大信貸利差卻仍能保持較長時間存在的當前票據市場來講，是絕不會發生的事情。

可見，對於目前的票據市場和同業存單市場來說，雖然二者整體流動性相近，但細分來看是因為票據的信貸屬性彌補了投資者結構的不足，信貸屬性對於票據二級市場的活躍度具有相當影響，一旦票據資產「去信貸化」，在沒有增量資金的情況下會對票據二級市場流動性產生較為明顯的影響，但不會顯著影響到利率水平。

票據作為含信貸屬性的有價證券，是唯一直接貫通信貸市場和同業市場的高流動性信貸資產，其信貸屬性被市場爭論多年。這裡我們不討論其是否應該被賦予信貸屬性，而是關注於信貸屬性對票據行為產生影響的途徑。可以明顯感覺到，信貸屬性是通過與信貸相關的宏觀調控統計指標及基於此的宏觀調控對票據行為產生影響，因此，只有從現有宏觀調控統計指標中將票據剝離，才能真正消除信貸屬性對票據行為的影響，不解決這一問題，即使實現了票據的去信貸化，現有宏觀調控仍將繼續影響票據行為。

事實上，在這一方向，監管部門已經有所行動。2021年4月，銀保監會下發《2021年進一步推動小微企業金融服務高質量發展的通知》中明確從2021年起，在普惠型小微企業貸款的「兩增」監管考核口徑中，剔除票據貼現和轉貼現業務相關數據。2021年6月，中國人民銀行、銀保監會發布《金融機構服務鄉村振興考核評估辦法》，在《金融機構服務鄉村振興考核評估定量指標體系說明》中涉農貸款占各項貸款比重方面規定，各項貸款不包含票據融資，且與涉農貸款保持一致。

雖然監管採取上述措施的主要原因是發現有部分商業銀行存在利用票據充規模，以便形式上達到監管考核要求的行為，而非為消除信貸屬性對票據行為的影響，但是兩者殊途同歸。

1、票據管理指標及其原則

（1）以直貼規模為監控指標並進行總量控制⑪

票據直貼是票據資產進入金融體系的關鍵途徑，控制直貼額度並對每家商業銀行設置年度直貼額度上限，等於控制了向實體投放資金的閘門，可以有效防範票據資產脫離現有與信貸相關的宏觀調控體系後可能出現的額度失控局面。而銀行承兌業務僅受到直貼額度總量控制的間接影響，銀行承兌規模與直貼規模會在一個適宜的比例範圍內波動，在不發生過度膨脹與緊縮⑫的同時保持了適度的彈性，不會阻礙票據的支付工具功能。

（2）在票交所系統設置直貼限額並進行管控

由票交所系統設置各商業銀行年度直貼限額，每日根據直貼業務發生和到期動態調整，達到額度上限則暫時關閉直貼功能。

（3）票交所對全市場直貼額度進行統計和披露管理

票交所向各家商業銀行提供自家直貼額度限額、餘額、額度到期分布等查詢功能，披露年度全市場直貼限額，並定期對全市場直貼額度使用情況進行披露。

（4）直貼額度年度調整原則

可以根據監管年度目標、各家商業銀行申報的意向年度貼現需求、上一年度貼現規模和實際完成率、商業銀行自身經營規模等對各家商業銀行直貼額度上限進行年度調整。

（5）設置負面清單和正面清單管理

可以根據年度監管目標，將某些領域設置為年度負面清單，即不允許給負面清單涉及的企業辦理貼現業務或辦理貼現業務的規模不得高於各家商業銀行直貼額度的某一比例。同樣，可將某些領域設置為正面清單，鼓勵給正面清單涉及的企業辦理貼現業務或辦理貼現業務的規模不得低於各家商業銀行直貼額度的某一比例。理論上，若票交所大數據可以覆蓋足夠企業和行業信息，可以通過票交所系統進行統計，實現實時監控。

（6）自主決策原則

在年度直貼額度及清單管理允許的範圍內，商業銀行可根據自身經營目標、市場情況和經營進度安排，自主決策貼現節奏。

2、豐富再貼現體系

再貼現工具是中央銀行的傳統三大貨幣政策工具之一，從國際實踐來看，其主要功能分為四類⑬：一是作為緊急流動性應急機制。二是作為短期再融資操作投放基礎貨幣，作為公開市場操作的補充。三是調節再貼現利率，作為貨幣政策鬆緊信號。四是作為選擇性信貸支持工具，出於經濟結構目的進行信貸補貼。

以上四個功能，可歸為兩大類，本文中將前三個功能定義為再貼現的一般性功能，第四個功能定義為再貼現的選擇性功能。

長久以來，我國的再貼現工具功能定位經歷了多次輪替，主要分為三個階段：

1986年，針對當時的企業間債務拖欠問題，試點開展了再貼現業務，這是我國再貼現業務的開端，1994年針對「五行業、四品種」專門安排100億再貼額度，此時再貼現開始在支持國家重點行業和農業生產上發揮作用。這個時期，再貼現工具承擔了選擇性功能的作用，這是第一個發展階段。

到了1998年，為適應宏觀調控從直接調控轉向間接調控，人民銀行改革了再貼現、貼現利率形成機制，使再貼現成為中央銀行基準利率，為再貼現利率發揮傳導貨幣政策信號創造了條件，同時，人民銀行擴大了再貼現對象和範圍，把再貼現作為緩解金融機構短期流動性不足的政策措施。這一時期，再貼現工具主要承擔了一般性功能。

第三個階段是2008年以後，再貼現逐步向選擇性功能過渡，向促進結構調整，引導資金流向發力，尤其是2018年之後開始徹底地、全面地引導資金流向小微、涉農、綠色產業和民營企業等。在2008年至2017年的再貼現功能轉型過程中，還出現了再貼現一般性功能弱化喪失，選擇性功能推進力度不足的一段時期，在這一時期，再貼現額度的使用未能體現或充分發揮出上述兩大類功能中的任意一個。

有鑑於此，為完善票據市場宏觀調控體系並充分發揮再貼現貨幣政策功能，有必要建立豐富的再貼現體系。

（1）設置「定向」再貼現工具及其原則

隨着人民銀行引導經濟結構調整力度的持續強化，現已存在小微、涉農、綠色、碳減排再貼現等選擇性信貸支持，不符合上述領域的則難以獲得再貼現額度，即使能夠獲得額度，二者在利率上也沒有差異，加之多種創新型貨幣政策工具的使用，當前的再貼現一般性功能基本喪失，選擇性功能的定位愈發突出和明顯。

因此，可以設置以選擇性功能為目標的「定向」再貼現工具，根據不同時期的經濟狀況、經濟結構調整要求，針對不同領域制定更為詳細的執行標準，賦予不同的「定向」再貼現利率與額度，從投向、額度和利率等多維度實現政策目標的精準化和不同領域側重度的差異化。

同時，「定向」再貼現要嚴格以直貼票源為操作對象，嚴禁轉貼現票據辦理「定向」再貼現，同時對辦理「定向」再貼現的直貼票可以有一定的利差限制要求。

（2）設置常規再貼現工具及其原則

要完善票據市場的宏觀調控體系，必須貫通票據市場的信貸端和同業端，因此有必要保留再貼現的一般性功能，同時要與功能相似的主流貨幣政策工具接軌，緊跟時代腳步，確保再貼現的一般性功能不喪失。

因此，設置以一般性功能為目標的常規再貼現工具。常規再貼現期限需與SLF期限對應，常規再貼現各期限利率需與SLF利率掛鈎，同時允許轉貼現票據辦理常規再貼現業務。

（3）推進常規再貼現操作方式進一步優化

在實際操作中，實現各地區常規再貼現業務全流程電子化，優化、簡化操作流程，有利於提高操作效率，及時滿足金融機構合理流動性需求，防範流動性風險，增強銀行體系流動性的穩定性，促進再貼現一般性功能的高效實現。

將票據從與信貸相關的宏觀調控統計指標和基於此的宏觀調控中剝離，貼現規模、投放節奏等都由貼現行在年度貼現配額及清單範圍內根據自身經營安排、市場情況，自主決策，不再受傳統信貸調控的影響。同時，因為新的宏觀調控指標只錨住直貼規模，圍繞調劑信貸規模的任何形式的創新都將失去意義，票據的規模蓄水池作用也將退出歷史舞台。票據得以擺脫信貸「配角」，成為真正獨立的金融工具，不再對傳統信貸投放質量造成干擾。

票據「去信貸化」後，市場利率行為將回歸市場自由波動，向同期同業存單靠攏，因此其月內波動性將整體下降，二級市場波動性降低有利於一級市場貼現利率的相對穩定，有助於降低企業面臨的利率波動風險，降低財務管理難度。

在票交所系統對每家商業銀行設置直貼限額，根據直貼業務發生和到期，動態調整可用額度，在統計並管控了直貼額度的同時，無需修改現行商業銀行對承兌、直貼、轉貼票據的會計處理。

再貼現體系的豐富，確保了再貼現工具兩大類功能的完備。常規再貼現在期限和利率上全面對標SLF，保證了再貼現工具的與時俱進，避免了因貨幣政策工具更新換代導致傳統再貼現工具一般性功能的喪失或邊緣化。同時，也打破了目前因傳統再貼現工具一般性功能喪失，一般性貨幣政策⑭的影響只能間接傳導到票據市場的情況，一般性貨幣政策具備了通過常規再貼現工具直接傳導至票據市場的能力。再貼現體系的豐富同樣避免了傳統再貼現工具在選擇性功能力度減弱，一般性功能邊緣化時，再貼現額度的使用未能體現或充分發揮出上述兩大類功能中的任意一個的可能。

年度直貼額度的設置及各家商業銀行貼現進度的差異，必然存在部分商業銀行出現額度缺口的同時另一部分商業銀行額度相對充裕的情況，而商業銀行及其分支機構的地理分布差異，也必然導致各地區貼現額度的差異化分布，貼現通可以有效彌補這一「時空分布不均」現象，提高全市場額度配置效率。理論上，每家商業銀行都需要貼現通「調劑」直貼額度缺口。

註：

①本文所稱「去信貸化」並非指在會計層面對票據直、轉貼進行二分，而是指剝離掉票據信貸屬性對票據一、二級市場的直接和間接影響。

②如代保管、同業戶、倒打款、清單交易、封包交易等。

③ 2016年之前，票據主要以紙質介質存在，早期紙票地域間的信息割裂和通過「包裝戶」規避貿易背景審查的需求為票據中介的存在和快速發展提供了肥沃的土壤。隨着票據中介不斷深入市場、對票據二級市場的價值發現和商業銀行逃避信貸管控需求的共同推動，票據中介得以全面介入票據流轉和交易的完整鏈條，最終形成了票據中介對票據市場的極強參與力。

④ 謝晶磊.票據資產與信貸業務研究[J].金融市場研究,2020(06):98-104.

⑤本文均以同業存單市場利率來作為比較基準，並以同業存單市場利率行為來作為票據「去信貸化」後的理想市場狀態。

⑥如圖二所示，通過對比各期限的信貸利差分布，可以看到期限越短信貸利差越趨向於負偏態分布，並隨着期限延長逐步趨向於正偏態分布。

⑦ 票交所自2017年6月開始披露紙、電票合計月度餘額。

⑧上海清算所披露的同業存單託管的投資者結構中只區分到非法人類產品，對於同業存單來講，貨幣市場基金是非法人類產品中的絕對主力，故本文用非法人產品數據近似代表貨幣市場基金數據。

⑨社會融資規模除外，只需要將已貼現票據從貸款中剔除，再將未貼現銀行承兌票據改為銀行承兌票據+已貼現商票即可。

⑩廣義來看，信貸屬性對票據市場的影響，可以分為兩個部分，一個是市場因素影響即規模、利率、流動性等，另一個是非市場因素影響如稅收影響。金融監管機構宏觀調控政策僅能解決市場因素部分，增值稅問題不是金融監管機構宏觀調控政策所能解決的問題。理想情況下，如果能夠協調財政部、稅務總局，僅需將目前按持有票據期間徵收增值稅規則改為貼現環節一次性徵收即可消除票據二級市場增值稅影響。

⑪ 本文從總量控制並對各家銀行設置限額的方案進行分析。該方案為兩個備選方案的折中方案，備選方案一：總量控制但不對各家銀行設置限額，缺點是當達到市場限額時需要關閉全市場直貼功能，使直貼市場立即進入凍結狀態。備選方案二：不對直貼額度進行總量控制，而是根據實際貼現規模進行動態窗口指導或其他相似的方式，也可以防止額度失控，操作層面也相對簡便，無需對各家銀行分別設置限額，同時並不影響票據二級市場「去信貸化」，缺點是動態窗口指導，將較為頻繁干擾一級市場貼現節奏，加入政策擾動，從而改變二級市場正常的供求關係，間接影響到二級市場交易行為。

⑫ 錨定直貼規模後，只要直貼額度設置合理，承兌業務量不會受到太大影響，不會引發承兌量急劇萎縮也不會導致其過度膨脹，因為承兌量過度萎縮會導致票量稀缺，貼現利率急劇下降，吸引企業接受票據作為支付工具，過度膨脹會導致直貼額度稀缺，貼現利率急劇上升，抑制企業接受票據作為支付工具。

⑬羅傑.再貼現政策結構調整功能研究[J].當代金融研究,2018(02):50-56.

⑭ 貨幣政策目標較多，採取的政策工具功能各異，因此參照再貼現兩大功能分類，本文將貨幣政策中符合一般性功能目標的定義為一般性貨幣政策。

參考文獻：