鑽石舞台

原創聲明 | 本文作者為金融監管研究院楊瑾、康俊欽；歡迎個人轉發，謝絕媒體、公眾號或網站未經授權轉載。

關注公眾號「FR資產界」→回復「BL」進不良同業交流群！

圖源：銀保監會

圖源：銀保監會

截止至2021年底，不良資產行業如何要劃分的話，套用當下流行的話，可以分為三個時代：1.0時代、2.0時代以及3.0時代。從1.0時代開始：不良資產主要來源於國有企業政策性剝離的不良債權，對應着幾桶油、幾大煤企及各種中字頭，參與者以四大AMC及小部分外資機構為主 ，到3.0時代，不良行業供給主力擴大為五大國有銀行、股份制銀行、外資銀行及農商銀行，而參與者從最初的四大AMC加小部分外資，擴充到67家持牌AMC(五大全國性AMC+62家地方持牌AMC）+銀行系AIC+非持牌國資AMC+民營AMC+外資等，而3.0時代的不良正是由於體量的快速增大，參與主體類型的大擴充，後不良時代的處置模式將更加多元化，思維方式更加發散，發揮各自的資源、資金和技術專長，從而形成包括一級市場和二級市場在內的更完備產業體系。從1.0時代到3.0時代，持牌AMC始終是不良資產行業占據主導的參與方，也是化解我國各個時期金融風險的核心力量。

截止至2021年12月31日，目前持牌AMC共有67家，其中：除了5家全國性AMC外（四大AMC+銀河），剩下62家為地方性AMC，絕大部分是在2016年之後成立。截止至2021年12月3日，中國共有地方性AMC62家，其中：目前福建省和廣東省各有4家地方AMC；西藏、青海、雲南、陝西、新疆、吉林各有一家。還有一家地方AMC在成立後即被法院判決公司解散。2020年4月，最高人民法院判決吉林省金融資產管理有限公司解散，是我國首家被判決解散的地方性AMC。

除已獲批AMC外，目前有一家籌備中的地方AMC——陝西的長安金融資產管理有限公司。

數據來源：銀保監會

67家掛牌AMC是我國不良資產一級市場的參與主體，與數量眾多、類別豐富的非持牌AMC的二級市場參與主體，共同構成了我國多元化的資管格局，為化解近年來持續增長的銀行不良資產風險工作發揮了重要的作用。

2015-2020年商業銀行不良貸款餘額

數據來源：wind，零壹智庫

類信貸業務，很多AMC尤其是地方AMC在成立初期，主要的目的就是幫助地方機構進行資產出表、掩蓋不良，其占據一半以上的利潤來源於類信貸業務，有些監管較松的區域類信貸業務的利潤甚至占到了地方AMC總利潤的80%左右。而這些類信貸業務對外要包裝成名義上的「不良項目」，實際上就是類信貸。

而地產項目又是類信貸業務的絕對大頭，即使是全國性AMC，亦有相當大比例的業務是以類信貸模式投向地產項目。這與銀行不良資產的屬性特點有關，也與地產項目本身的業務模式和收益相關，相對而言風險較小、收益較高。

地方AMC或多或少有當地政府背景，可以從銀行獲取成本相對較低的資金（5-7%），轉手就以名義上10%-18%的利率通過小貸、銀行、信託，甚至金交所去放款，加上通道費等各種費用實際利率更高，一進一出，轉手就輕鬆掙到利差。在房地產高速發展的時候，地產類項目地段只要不是非常偏僻，回款很快。地方AMC甚至在某種程度上，扮演了「白衣騎士」的作用——盤活了很多區域性房地產爛尾樓項目。

而與之形成鮮明對比的是，地方AMC對真正從銀行收購不良資產包再通過市場化手段進行處置的熱情一直不高，一方面是因為地方AMC相較於四大AMC而言，處置團隊成立時間短處置能力弱，一方面不良資產包市場競爭日趨激烈：早期國有大行經常會有一些資產包出來，抵押物相對優質能撿到一些寶，處置的收益比較高；後來，國有大行的資產包慢慢少了，股份制銀行的資產包開始增多，抵質押物相對差一些，處置收益就沒有這麼高了；這幾年，地方性銀行、農商行不良資產包的出包需求開始增多，但是抵質押物的質量最差，一不小心就踩雷，很多時候不僅沒有收益還要虧錢。在這種背景下，真正做不良處置的地方AMC，收益少，日子很難過。

類信貸業務在2019年以前基本上躺掙，傳統資產包業務從2017年後不管是銀行方還是資產管理公司收購處置，越來越規範，越來越市場化，以前靠掙信息不對稱的錢相對容易，現在這一空間也在逐步縮小。

隨着2019年「153號文」的出台，針對地方AMC的監管正在收緊，「153號文」明確要求地方AMC「回歸本源，專注主業」。其中，有一條專門針對地方AMC類信類業務的條款「不得以收購不良資產名義為企業或項目提供融資」。年內即將出台的《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》也將秉承「153號文」的思路，讓地方AMC專注於不良資產，回歸主業。

目前地方資產管理公司做得比較多的業務還有通道業務。目前主流的通道業務有兩種：一種是出表類通道業務，一種是全款委託收購類通道業務。

（1）出表類通道業務

近年來，四大資產管理公司為銀行不良資產出表提供通道的模式屢遭監管查處。隨着監管日益趨嚴，目前該業務在國有行及全國性股份制銀行已基本絕跡，但是部分區域性銀行、信託公司以地方為通道的出表類業務仍低調開展，因這一業務基本無風險、操作技術難度低、收益穩定而深受部分監管不嚴區域地方AMC的青睞。出表類通道業務，其套利模式與四大資產管理公司套利模式類似（具體交易結構見下文「合規問題」部分）。此次銀保監會發布的《關於加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》（銀保監辦發〔2019〕153號），其目的就是要將地方資產管理公司的監管要求逐步拉到與四大資產管理公司監管要求相同的標準上，從而杜絕銀行通過地方資產管理公司非潔淨出表等監管套利模式。

（2）全款委託收購類通道業務

經過前兩輪市場的充分培育，目前參與不良資產二級市場掘金的非掛牌AMC機構規模已經非常龐大，除了國有背景的資產管理公司外，逐步壯大的民營資產管理公司及外資背景的資產管理公司也成為二級市場一股重要的參與力量。部分公司隨着不良資產業務的開展、盡調處置能力的提升，在二手包的價格越來越貴的背景下，已不僅僅滿足於從掛牌AMC手中收購二手包，而是開始嘗試將收包業務前置到一級市場中，通過對一級供應方銀方的不良資產包進行部分組包，再全資委託通過地方持牌AMC參與收購。若最終該包成功競得，僅需支付通道費給地方掛牌AMC即可，比單純從地方持牌AMC手中收購不良資產包的成本大大降低了。而對地方持牌AMC而言，這一業務，因是全款委託，沒有盡調成本且基本無風險，僅需完成流程審批即可將通道收益穩穩拿到。最重要的是，該類業務目前幾乎沒有受到任何監管的限制，成為大部分地方AMC當前主要的通道業務。

在低風險業務中，除了通道業務外，地方AMC尤其青睞配資業務。相較於通道業務僅掙得通道費非常少的收益外，配資業務在收益上有明顯的優勢。

配資業務，一般由劣後方（資產的實際購買方）出資不少於30%保證金，地方AMC提供不高於70%的優先級資金，這部優先級資金的借出成本大多在9-12%，而地方AMC從銀行等金融機構或發債融得的資金成本大多在4-7%左右，這其間至少5%以上的利差相較僅1-2%通道費收益明顯提升了一個級別。而在風險承擔方面，該業務風險介於自營業務和通道業務中間，地方AMC在選擇劣後方合作時，也會根據其過往的合作經驗及處置能力進行鑑別選擇，即使該業務出風險，在有至少30%保證金加上已收回的配資收益前提下，其在二級市場進行快速變現比自營包會更快。

另外，在配資業務中，地方AMC為名義上的不良資產包持有方，從形式上看也是地方AMC的主營業務範圍內，因此地方政府也樂於其成。但該業務的規模化開展有賴於眾多且活躍的不良資產二級市場買家，一般在地區經濟較為發達的區域較為常見，經濟落後區域的地方AMC或不具備該業務大規模開展的基礎。

所謂收購重組類業務，是指在不良資產的收購環節，即根據不良資產風險程度確定實施債務或資產重組的手段，並與債務人及相關方達成重組協議，獲取重組收益的業務。其業務模式如下圖所示：

根據不良資產風險程度、債務關係特點及債務人實際情況，重組方式可以分為債務重組、資產整合和企業重組。債務重組方式最為簡單，主要對資產管理公司與債務人之間的債務關係進行重組。如，重新約定還款金額、方式、時間以及抵押物等。資產整合需要在重組資產管理公司與債務人之間債務關係的基礎上，立足於債務人的核心資產，對債務人的整體負債進行清理整合。企業重組方式最為複雜，通常需要立足於債務人的企業價值，採用債務重組、追加投資等多種方式幫助債務人改善生產經營，提高償債能力。目前，資產管理公司主要採用債務重組方式，並擇機使用資產整合及問題企業重組方式。

所謂收購處置類業務，是指資產管理公司按賬面原值的一定折扣收購不良債權資產，在資產分類的基礎上進行價值提升，然後尋機出售或通過其他方式實現債權回收，從而獲得收益的業務。該業務是四大資產管理公司的傳統業務，但對於地方資產管理公司而言，卻是直到2016年10月21日，銀監會下發《關於適當調整地方資產管理公司有關政策的函》（銀監辦便函[2016]1738號），放開地方資產管理公司不良資產不得對外轉讓的限制後，才得以開展，該文件還規定了對外轉讓的受讓主體不受地域限制，打破了地方資產管理公司處置方式的禁錮，實際上將地方資產管理公司在金融企業不良資產收購處置業務方面，與四大資產管理公司放在平起平坐的政策地位上。該業務模式如下圖所示：

在該模式中，資產管理公司與債權人達成協議，完成權利義務轉讓的同時，原債權債務合同中其他要素保持不變。

國務院2016年10月10日發布的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確地方資產管理公司可以參與市場化債轉股，銀監會也在新聞發布會中提到支持金融資產管理公司、地方資產管理公司對鋼鐵煤炭等領域骨幹企業開展市場化債轉股。

所謂債轉股是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司對企業的股權。具體來說，銀行將不良貸款轉移給金融資產管理公司，金融資產管理公司將債權轉換為股權。隨後通過改善企業經營模式逐步提升企業資產價值，最終通過資產置換、併購、重組和上市等方式退出，獲得處置收益。對於在上市債轉股企業中持有的股份，資產管理公司可以通過二級市場逐步進行減持，對於非上市公司中的股份，主要退出方式包括其他股東增持、債轉股公司回購和股份轉讓。債轉股大致交易結構如下圖：

目前針對全國AMC的監管文件較為完善，但是對於地方AMC的監管確存在尺度不一的情況。針對地方AMC監管的最新一份文件，即是《關於加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》（銀保監辦發〔2019〕153號）提到的七個「不得」，下面以禁止性法規解讀的形式，對地方資產管理公司合規問題業務模式進行分析。

真實、潔淨出表，即不得與轉讓方在轉讓合同等正式法律文件之外簽訂或達成影響資產和風險真實完全轉移的改變交易結構、風險承擔主體及相關權益轉移過程的協議或約定。

該條主要禁止的行為是，轉讓方銀行與地方資產管理公司在簽訂資產轉讓合同之外，還簽訂了《補充協議》（往往是抽屜協議），約定未來某一時間內，轉讓方銀行將按照一定價格回購轉出的不良資產。其交易結構如下圖：

在這一模式中，由於銀行通過簽訂《補充協議》的方式約定遠期回購不良資產，地方資產管理公司充當了通道的角色，其作用即是幫助銀行「代持」不良資產。從銀行的角度來看，將出售和回購不良貸款視為不相干的兩個業務，表面上不良資產在當期實現了出表，但由於回購協議的存在，本應由地方資產管理公司承擔的不良資產的風險仍然留存在銀行內部，不良資產轉讓尚未實現真實、完整轉移，根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》的規定，銀行不應當終止確認金融資產（不良資產）。因此通過該模式，銀行在簽訂轉讓合同等正式法律文件之外，還簽訂《補充協議》，改變了不良資產轉讓的交易結構，也改變了風險承擔主體，銀行實現的出表僅僅是「假出表」，是為了規避風險計提和不良監管指標，將不良資產名義上騰挪到表外，實現監管套利的過程，並非實質上的出表。此次153號文明確禁止該行為，旨在阻塞銀行通過地方資產管理公司將不良資產虛假出表的行為。

從上文可知，第一個「不得」禁止的是在轉讓合同等正式法律文件之外另行簽訂的約定遠期回購的補充協議（即抽屜協議），而這裡第二個「不得」禁止的是在正式法律文件中設置顯性或隱性的回購條款。最常見的是在《委託清收協議》中約定隱性回購條款。在不良資產轉讓過後，由於銀行在不良資產清收渠道、人員上的優勢，且對所轉讓的債權資產比較熟悉，地方資產管理公司受讓不良資產後，往往會反委託銀行（資產轉出方）對不良資產進行清收處置。其交易結構如下圖所示：

在上述交易結構中，委託清收協議約定銀行（資產清收處置方）作為受託方的義務一般有兩種類型：

一種是未約定受託方銀行承擔清收保底義務的條款，即銀行只負責清收，能收回多少算多少，並按照收回的金額轉給資產管理公司，資產管理公司向銀行支付委託清收費用。如果是這樣的協議安排，則說明在整個資產轉讓過程中，銀行的不良資產風險報酬已完全轉移給資產管理公司，實現真實轉讓、潔淨出表。

另一種是約定了受託方銀行的清收處置目標，要求銀行在固定的期限內必須收回固定的金額，甚至約定收不回固定金額時，要對未收回部分債權進行回購，這實質上就是在委託清收協議中設定了顯性或隱性的回購條款，說明受託方銀行承擔了清收保底的義務，其所轉讓的不良資產不符合《企業會計準則第23號——金融資產轉移》終止確認金融資產的條件，未實現真實、完整轉讓。此次153號文中規定的「不得設置任何顯性或隱性的回購條款」，即是專門針對此類不良資產非潔淨轉讓模式，禁止地方資產管理公司為銀行不良資產非潔淨出表提供通道。

上述兩個「不得」所禁止的內容，其實就是地方資產管理公司幫助銀行虛假出表掩蓋不良資產的兩種常見模式。除上述兩種模式之外，還有一種比較常見的虛假出表掩蓋不良資產方式，即收益權轉讓模式。其交易結構如下圖所示：

在這一模式中，A銀行先將不良資產轉讓給資產管理公司，資產管理公司再將不良資產收益權轉讓給券商資管計劃或信託計劃，A銀行再通過理財資金對接券商資管計劃或信託計劃受讓不良資產收益權，整個過程中，資產管理公司和券商均充當通道角色。

需要注意的是，理財新規明確規定「商業銀行理財產品不得直接或間接投資於本行信貸資產」「不得直接或間接投資於本行信貸資產受（收）益權」，說明在理財新規發布後，銀行通過理財資金受讓以不良資產收益權為基礎資產的券商資管計劃，來回購自己轉出的不良資產的業務模式已被監管禁止。

該條所禁止的業務模式大致如下圖所示：

在該業務模式中，A銀行給融資人發放的貸款實際來源於資產管理公司的存款資金，從這個角度上來看，資產管理公司已經在變相為企業提供融資。在《商業銀行委託貸款管理辦法》發布之前，該業務模式的交易結構還可以更複雜一些，即先由資產管理公司存一筆資金到A銀行，A銀行將該筆資金委託證券公司設立券商資管計劃，再由資管計劃委託A銀行分支機構向融資人發放委託貸款，穿透後來看，委託貸款資金實際來源於資產管理公司。其交易結構如下圖：（註：《商業銀行委託貸款管理辦法》禁止了委託貸款資金來自於募集他人的資金，所以券商資管計劃不能再作為委託貸款的委託方而存在。）

無論是貸款還是委託貸款，實際都是資產管理公司在構建一筆法律形式上合規的金融債權，甚至銀行的融資人也是由資產管理公司通過提供財務顧問等形式推薦給銀行，並為其提供增信服務，融資客戶實際是資產管理公司的，拉入銀行只是為了構建一筆金融債權。

這種虛構的金融債權對應的貸款期限一般比較短，貸款短期內就到期，由融資人出具無法償還的說明，銀行便將其當作不良債權打包出售給地方資產管理公司，地方資產管理公司收購債權後，通過延長還款期限、提高利率、增加抵質押物等方式對債務進行重組，在重組階段，其實質也是為企業提供融資。

這裡「無實際對應資產和無真實交易背景的債權」主要存在於部分地方資產管理公司收購的非金融企業債權業務中，所謂非金融企業債權資產，即不是銀行貸款或其他金融企業融資，而是兩家一般性的非金融企業之間的不良債權。該業務模式的漏洞在於，會存在兩家關聯企業之間虛構債權債務關係，將無實際對應資產和無真實貿易背景的所謂債權，通過到期無法償還等形式界定為不良債權，再將不良債權打包轉讓給地方資產管理公司，地方資產管理公司可能因為調查不盡職，購買了虛假的不良非金融債權。更有甚者，有的地方資產管理公司為了變相向企業提供融資，幫助融資企業在關聯企業之間虛構債權債務關係，再通過收購所謂的不良債權，向融資企業提供資金支持。

該條禁止的主要是在收購與股東或關係人相關的債權資產時，以非公開的形式、非公允的價格買賣標的資產，實現利益輸送。

該條禁止性規定與當下金融領域掃黑除惡專項鬥爭工作要求相契合。《關於規範民間借貸行為維護經濟金融秩序有關事項的通知》（銀保監發〔2018〕10號）、《中國銀保監會關於銀行業和保險業做好掃黑除惡專項鬥爭有關工作的通知》（銀保監發〔2018〕45號）中均規定要重點打擊的「六類非法貸款活動」之一便是「以故意傷害、非法拘禁、侮辱、恐嚇、威脅、騷擾等非法手段催收貸款」。

2月11日，銀保監會發布的2021年四季度銀行業保險業主要監管指標數據情況顯示，2021年銀行業總資產穩健增長、信貸資產質量基本穩定、持續加強金融服務、利潤保持穩健、風險抵補能力較強。

（1）銀行：銀行依然是不良資產最主要的來源，根據新規，銀行應將逾期90天以上貸款計入不良貸款披露，以往隱藏在關注類下的不良資產將充分暴露。而2021年由於經濟和政策原因銀行不良資產更加速形成。

2021年三期疊加且疫情衝擊的經濟環境下，銀行不良資產大範圍暴露不可避免，儘管1季度銀行應監管要求對信貸做了展期、續貸等金融援助，但也只是暫時推遲了集中暴露期的時間，預計明年2、3季度該來的爆發還是回來。從不同的銀行不良率來看，雖然絕對值仍然是四大行的不良供應量最多，但頭部大行的客戶質量更好，不良產生的可能更小，且由於監管對銀行利潤的下壓，大行撥備提取比率更高，銀行處置不良的壓力大幅度下降，不良供應量呈減少趨勢，但眾多股份行、城商行、農商行，客戶質量遠不及大行，撥備提取比率也不如大行，其不良率是呈上升趨勢。

2021年1月7日由中國銀保監會公布的《關於開展不良貸款轉讓試點工作的通知》，同意銀行業信貸資產登記流轉中心以試點方式拓寬不良貸款處置渠道和處置方式，進行單戶對公不良貸款和批量個人不良貸款轉讓試點，放開了銀行單戶對公不良貸款的轉讓和個人不良貸款的轉讓，銀行可提供的不良資產類型和規模將更為拓展。

（2）信託：信託產品投資標的多為政府平台及房地產項目，因以往監管機構管控相對較松，項目階段往往較為前期，回款周期較長，但在當下地產行業嚴厲去槓桿的形勢疊加2021年下半年開始房地產行業流動性困局下，很多中小地產商資金鍊斷裂，將直接導致部分信託產品難以兌付，形成不良，此外地方政府債務化解的壓力也很大，形成不良的風險也很高。

（3）證券、基金、期貨、金融租賃、保險等非銀行金融機構：債券違約、非標業務違約、股權投資業務損失等等，資管新規後以往資管產品的風險集中暴露，將形成大量不良資產。

（4）私募基金：股票、債券等市場下跌造成巨額損失，非標業務、股權投資業務也因經濟下行、監管趨嚴等原因導致資金鍊斷裂出現部分爆倉，形成不良資產。

（5）互聯網金融平台：2021年，銀保監會召集四大AMC高管開會，要求四大AMC主動作為以協助化解P2P暴雷風險，維護社會穩定，推動AMC協助P2P網貸行業處置不良資產。近年來P2P頻頻爆倉形成大量不良資產，隨着各地P2P清理進入深水區，除了用法律手段打擊P2P平台犯罪，打擊網貸平台惡性清盤損害出借人利益的行為也不容忽視，對金融受害群眾的退賠也會逐步展開。這一部分資產的風險較一般不良資產更大，互金平台僅是資金中介機構，資產的所有人往往不是互金平台本身，不能直接轉讓和處置，更遑論其中混雜的自融、虛假融資所產生的債權合規風險。

（6）地方政府及地方融資平台：在2021年隱性債務風險化解的過程中，監管部門允許融資平台公司債權人將到期債務轉讓給AMC。近年來由於政策對地方政府及地方融資平台融資的嚴控，導致前期項目後續資金鍊斷裂，形成大量不良資產，地方政府及地方融資平台也將是不良資產市場的重要供給方。

（7）上市公司及其他實體企業：近年來股市下跌造成大量的大股東爆倉事件，加上質押新規、再融資新規、減持新規等一系列資本市場監管政策的發布，使得上市公司的資本運作更加困難，許多上市公司股票價格下跌，評級下調，發債困難，債券違約，形成大量不良資產；而且經濟下滑也導致企業營收下降，融資困難，將形成更多不良資產。

2020年3月1日新修訂的《證券法》將實施，註冊制正式取代審核製成為我國證券發行的基本制度，徹底改變公司上市的制度邏輯，提高公司的質量，對於現有的上市公司將形成一場優勝劣汰的大清理，上市公司多年積累的弊端將會暴露出來，屆時將會有大批問題公司需要整頓，大量資產需要盤活，將為市場提供大量不良資產標的。

（8）地產公司：由於2021年上半年地產融資政策不斷收緊又加對預售資產的持續強監管，地產調控不斷升級，大量中小地產企業將面臨資金鍊斷裂的風險，產生大量工程爛尾，形成不良資產。

（1）五大AMC：四大AMC及即將完成轉型的中國銀河資產管理有限責任公司從體量和資金實力來看依然是不良資產市場的主力，五大AMC的業務開展基本不受限制，有完善的監管法規規範，雖然在2004年後四大AMC紛紛尋求轉型，一定程度上偏離了主業，甚至異化為影子銀行，但隨着2018年1月1日《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》開始實施，新一輪的內部調整和整頓，管理層的更換不斷推進，尤其是2021年，監管對四大AMC回歸主業施加了更大的政策壓力，要求四大AMC清理與不良資產處置無關的投資，將資源更加聚焦於不良資產處置主業，提升四大AMC全牌照金融控股公司的主業能力，更好的利用全牌照，通過多種渠道、採用多種金融工具提高處置不良資產的效率。

（2）地方AMC：從2012年開始，政策一直扶持地方AMC的發展，不斷放開設立數量，放寬業務範圍。地方AMC在前一段時間部分業務異變為銀行資產出表的通道，2019年7月5日《關於加強地方資產管理公司監督管理工作的通知（銀保監辦發〔2019〕153號）》的發布加強了對地方AMC的監管，要求其回歸主業，同時對於資質、進入門檻、融資、稅收等方面也表達了積極鼓勵扶持的政策導向。

2021年單戶對公不良貸款和批量個人不良貸款轉讓試點等政策的放開為地方AMC提供了更多的業務機會，對於真正聚焦主業，專業能力強的地方AMC未來的業務機會非常廣闊，未來的分化格局也會更明顯，強者更強，弱者淘汰。

2021年地方AMC的數量已達到62家，多家地方AMC進行了增資擴股，增強資本實力，以應對市場的拓展。部分地方AMC擬引入實力強勁的戰略投資者。

（3）金融資產投資公司（AIC）：2018年6月29日，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》允許商業銀行設立AIC，主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務。AIC作為商業銀行為主要股東設立的非銀行金融機構，可使商業銀行自主參與市場化債轉股行為以及相關債權的買賣，不再需要依託AMC進行信貸轉讓，也不需要通過境外機構反投設立的分支機構來具體實施。

AIC作為金融機構，可以通過發行金融債券募集資金，用於流動性管理和收購銀行債權，而且2020年3月一個月時間裡，銀保監會陸續批准五大AIC通過其附屬機構在上海開展「不以債轉股為目的」的股權投資業務，即非債轉股股權投資業務，隨後2020年4月16日銀保監會發布《關於金融資產投資公司開展資產管理業務有關事項的通知（銀保監發〔2020〕12號）》，放開AIC從事資產管理業務，允許AIC設立專用於債轉股投資的私募股權投資基金並擔任管理人。鑑於上述政策，AIC的募資能力大大增強，其在債轉股及盤活資產方面將會有比較強的資金實力。AIC在不良資產行業的潛力不容小覷。

（4）二級市場投資機構：

1、民營投資機構：2017年後很多市場觸覺敏銳的民營機構紛紛進入不良資產市場淘金，通過發行私募基金等方式投資不良資產，但大量民營投資機構仍處於野蠻成長無序競爭的狀態，盲目的搶購資產占領市場份額，將資產炒到不合理的價格。2018年業內知名的東融集團、東方成安相繼出現產品無法兌付的新聞，這兩家機構目前管理基金70支，涉及債權約135億元，給整個行業造成了一定的負面影響。民營投資機構在資產處置專業水平、資源整合能力和風險控制能力等方面還需要進一步完善和提升。

2、境外投資機構：隨着金融領域對外開放不斷擴大，外資進入中國的途徑和境內投資範圍越來越多，投資不良資產行業的外資也日漸增加，外資投資不良資產行業主要分為不設立境內實體和設立境內實體兩種方式。外資機構無論是資金規模、精細化管理能力、資產處置經驗都有着極強的實力，隨着對外開放的程度不斷加大，外資機構的政策約束將越來越少，將成為中資機構強有力的競爭對手。

2020年1月中美經貿協議放開外資申請地方AMC牌照，8月第一家外資AMC新創建資產管理股份有限公司成立，成為第一個參與到一級市場的外資機構。而橡樹資本、摩根士丹利、雷曼兄弟、所羅門美邦、KTH基金、高盛、龍星、黑石等業內大咖則通過成立基金、股權投資管理人機構、合夥企業等方式活躍在二級市場。

（1）金交所：隨着不良資產市場的全面商業化和監管政策的不斷放開，為吸引外資機構進入中國不良資產市場，國家外管局相繼批准深圳前海金融資產交易所、廣東金融資產交易中心作為試點開展不良資產跨境交易。不同於以往的先通過發改委備案，再通過NRA賬戶（境外機構境內賬戶）實現資金入境，交易所在資金跨境收付、交易結構安排、結購匯便利、稅務統一代扣代繳方面均有全新的制度安排，使原來長達數月的政府備案流程，縮短到最低兩周。且金交所可以不限地域、直接對接銀行、統一結算報稅，業務運作方便高效。

（2）淘寶、京東等互聯網交易平台：淘寶、京東等互聯網平台積極開展「互聯網+不良資產」的業務嘗試，提供在線不良資產拍賣平台進行不良資產公開交易。其中中國信達與阿里巴巴共同打造的虛擬互聯網平台頗受關注。

（3）律師事務所、會計師事務所、評估公司、拍賣機構、諮詢機構、信息科技企業等中介機構：提供不良資產市場盡職調查、交易、信用、渠道等服務，在不良資產服務的細分市場或專業領域，提供特色服務並形成專業能力和競爭優勢。

不良資產行業的運營核心是能否通過資產質量的提升或者資產本身升值提高處置價值，或者以足夠低的價格獲取安全邊際。

不良資產的主要的升值渠道有：

目前不良資產的處置手段已不僅僅局限於處置債務本身，而是各種手段的綜合運用，跨越各類資本市場，主要有以下幾種：

（1）直接催收、司法訴訟、強制執行、破產清算等方式進行處置：收購不良資產後，採用催收或司法途徑快速處置儘快變現。這是傳統不良資產處置方式，也是大部分債權類不良資產最終回款方式。

隨着2019年《九民紀要》和2020年《民法典》的出台，不良資產行業所處的法律環境發生了深刻的變化，《九民紀要》和《民法典》在合同、債權、擔保等方面的新規定，對以往相關法律法規做出了顛覆性的變革，從立法理念、立法技術到執法原則都動搖了以往的法律基礎，對於不良資產的收購、管理和處置都提出了新的要求。目前這輪法律法規修訂潮還在繼續中，很多重量級的大法即將作出劃時代的修正，例如《商業銀行法》、《人民銀行法》等，此外《民間借貸解釋》等重要的司法文件修訂也會對不良資產管理和處置產生深遠的影響。

（2）向投資者轉讓不良資產：收購不良資產後對不良貸款進行重新組合而形成不同的貸款組合，並在此基礎上，確定每一貸款組合的最低接受價格，向投資者再度出售或轉讓。包括公開拍賣、協議轉讓、招標轉讓、競價轉讓、打包處理、分包處理等。

（3）債務重組：收購不良資產後，對於具有發展潛力的資產，通過再投資以及債務重組的方式進行處置，追求資產重組溢價。通過債務調整和業務重組，幫助債務人恢復盈利能力，擺脫困境。

（4）資產證券化：資產證券化具體的操作過程是，由發起人把若干筆不良資產或不良資產收益進行捆綁組合，構造一個資產池，然後將資產池出售給一家專門從事該項目基礎資產的購買、發行資產支持證券的特定目的載體（SPV），SPV以購買到的資產為基礎發行債券，並委託發起人處置資產，資產處置形成的現金流用於向債券購買者支付債券本息。

（5）市場化債轉股：將不良資產轉變為對企業的股權，變原來的債權債務關係為投資關係，由企業的債權人轉變為企業的出資人和股東。債權轉為股權後，原先的換本付息轉變成按股分紅，參與企業重大事務決策，但不參與企業的經營活動，當企業度過難關，即經濟好轉後，再通過上市、轉讓或者企業回購股權等方式實現退出。市場化債轉股得到了政策的大力支持， AMC、私募基金、險資等都參與了本輪債轉股，AIC則是為了更好的落實銀行債轉股專門推出的新型金融機構。

（6）上市公司紓困基金：由於近年來股票質押渠道的多樣化，上市公司大股東參與股票質押的數量和規模越來越大，股市下跌造成大股東爆倉事件頻發，股票質押新規、減持新規等一系列法規發布後，股票質押、大股東減持等受到了限制，使得上市公司通過股票質押途徑獲得資金變得困難，為了幫助上市公司渡過流動性困境，由各地政府組織成立紓困基金向上市公司提供資金，AMC、私募基金、證券基金保險等非銀行金融機構也紛紛加入進來。目前紓困基金的救助範圍已經突破上市公司的範疇，一些比較優質的、有一定影響力的民營企業也納入救助名單中。

（7）併購基金：由AMC或其他機構聯合上市公司或其他有收購意向的公司設立併購基金出資收購擁有不良資產的企業，被併購企業獲得併購基金的資金並運行一段時間後，再由上市公司或有收購意向的公司以現金或者股權支付的形式，將被併購企業併入。這一模式將達成多贏的目標，被併購企業獲得併購基金的資金支持，緩解現行的運營和債務壓力，基金投資人獲取企業經營收益，收購公司完成業務發展布局。

（8）權益類投資：向產生不良資產的企業進行注資、定向增發、增資等權益類投資，作為財務投資人進入企業，緩解企業的資金困難，幫助企業進行整頓，當企業經營好轉時，再通過股權轉讓、上市等方式退出，獲取投資收益。

（9）提供債權融資：向產生不良資產的企業提供債權融資，例如過橋貸款、信託貸款、大股東貸款、股票質押貸款等債權融資，也可以通過購買企業應收賬款、以物抵債等方式為企業提供資金支持，緩解企業的債務壓力，或者以提供增信擔保的方式幫助企業進行債務展期，承接企業到期債券，作為劣後方幫助企業發行債券等方式向企業提供融資支持。

以上處置手段在具體實踐中圍繞實際業務的需求靈活組合，力求發揮最大的整體效益。以下通過三則經典案例進行說明：

案例一：中國鐵物債務重組

案例二：ST超日破產重整項目+資產重組

案例三：雲錫集團債轉股

隨着經濟去槓桿政策的不斷深入，不良資產行業不良資產來源、參與主體、運作方式也將越來越豐富，不良資產行業的發展前景將更加廣闊。

（1）不良資產將成為倍受矚目的投資領域。我國經濟去槓桿、調結構、嚴監管的總基調將在未來相當長的一段時期持續，經濟將處於一段時期的下行通道，投資的機會和收益都會下降，以往高利潤的行業如地產行業、基建等都被限制發展，以往高速發展時期積累的風險將逐漸釋放，不良資產行業出現越來越多的投資機會。而且經濟的下行，使得投資者信心走低，資產價格不斷被低估，不良資產投資者可以獲得更多價格低廉的優質資產，經濟壓力下，更多的企業出現經營困境，也給了不良資產投資者獲得優質企業股權的機會，投資者可以通過對不良資產及困境企業的投資和處置修正風險因子，在通過市場退出獲得高額的收益。

（2）不良資產的行業將形成跨行業、綜合性、專業性的產業鏈，產生大投行、大資管、大協同的行業巨頭。這一輪不良資產的內涵已遠遠超過了銀行不良貸款的範圍，出現在多個領域，處置的主體和方式也越來越多，機構間跨行業的合作也會越來越多，根據收購的不良資產行業類別與相關行業專業團隊合作將大大提高處置的效率，降低處置的風險，例如地產行業的不良資產處置就可與地產基金合作，上市公司的不良資產處置就可和併購基金合作，銀行貸款不良資產處置可與訴訟律師團隊合作等等，不良資產產業鏈從資產分類、收購、轉讓、證券化、託管、募集、處置、退出、諮詢、增信等各個環節將由不同的專業機構專業團隊來分別進行，相互合作，強化協同思維，努力形成多方共贏格局，更好地做活資產、做大市場、做高回報，不良資產本身也應細分種類，進行精細化運作，不良資產行業是高風險行業，只有精細化專業化才能夠充分化解行業風險，進而獲得高額的收益。此外，不良資產行業參與主體中的頭部機構已看到行業協作化發展的趨勢，開始布局「全能化」「全牌照」，力求加強對資管行業上中下游金融機構的服務整合能力，以達到統籌多個市場多方參與主體的目的，獲得協同效益。

（4）不良資產行業區塊鏈技術的運用。區塊鏈技術是近年來一項顛覆性的技術革命，其具有技術可追溯、不可篡改等特點，它與人工智能、量子信息、移動通訊、物聯網等共同構成了新一代信息技術的突破。未來區塊鏈具有廣闊的應用場景，將與數字金融、物聯網、智能製造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域深度融合，深刻改變我們的生產生活方式。如果說，互聯網改變的是人類的信息傳播方式，區塊鏈改變的將是人類的價值傳遞方式。在不良資產交易中，通過區塊鏈技術的運用，可破除交易雙方的道德風險、逆向選擇問題，簡化處理流程，提高交易效率。金融資產管理公司等處置主體受讓不良資產，可以利用區塊鏈技術克服信息不對稱的劣勢，對供應鏈進行管理，安全介入相關金融服務，避免道德風險，以防發生投資損失。也可以利用區塊鏈不可修改的同時多個節點存儲相同記錄的技術特點， 確保信息的真實性與共享效率，減少盡職調查過程中互聯網信息的不透明、不真實、不可信程度，從而減少多次轉賣時的重複性盡調工作，保證盡調準確性，提高盡調效率，甚至可以通過記錄資產流轉中的所有估值變化情況，減少估值異常發生。

據公開市場不完全統計，未來3年內一級市場不良資產供應量將在10萬億的一個級別，加上目前銀保監會已披露3萬億存量的不良規模，這是一個非常巨大的藍海市場。

經過前兩輪及本輪不良周期前幾年的的一個充分市場培育，專注於不良資產的投資者日益增多，投資手段和管理方式都有了明顯巨大的改進，伴隨着手握巨額資金的AMC回歸主業，對於現在及未來的一個不良資產領域，這已經是一個肉多、狼更多、同時也獅、虎爭霸的角逐場，各位已經掙到錢的不良投資者正在虎視眈眈地瞄着市場上的每一塊帶血的肥肉，而那些眼紅已掙到錢的的外部投資者也正以雄赳赳氣昂昂地邁入不良資產投資領域。這註定是一個殺紅眼的紅海。

「牆內的人想出來，牆外的人想進去」，很多早期眼紅的投資者在未進入該領域時，以為不良資產是一片未知的海底寶藏而在不具備投資及經營能力的前提下義無反顧地闖入，結果不僅沒有掙到錢，反而自己成了不良。最為典型的就是，杭州東融集團有限公司，以為資產包很好掙錢，在沒有行業經驗的前提下，採用自創的全新不良資產處置業務模式：一方面其通過自身渠道收購、管理、處置不良資產，另一方面通過由多個線上線下平台吸收大量散戶資金進行投資。最終，因資金錯配及處置能力的嚴重短缺而形成二次不良，暴雷規模高達幾十億，成為市場上近年二次不良的典型案例。因此，這雖是一片看似廣闊的天地，一定要以專業的心態、成熟的行業操作模式小心進入、再大膽嘗試。否則，對某些人是無邊翱翔的藍海，對某些人就是無邊的苦海。

2022年2月19日-20日，FR資產界攜手上海法詢金融舉辦《不良資產&投管退實操全體系》直播培訓課，課程邀請多位常年奮戰在一線的不良資產行業專家親自授課，精心策劃、努力為各位已從事或未來打算從事不良資產行業的人士享受一場美妙的火鍋之旅盛宴：內容不僅涵蓋傳統資產包的盡調、估值及參與模式解析，也包括對不良資產處置模式、技法及創新模式進行深入剖析；更為難得的是，不管是對傳統資產包的收包處置還是針對新型資產包的收包處置，均從法律實戰角度進行深入淺出的案例教學。這是一次全新的享受型「火鍋」盛宴！如果您希望未來從事不良資產，如果您希望未來享受的是「火鍋」盛宴而不是進入火海的話，那麼，參加這一場培訓將開啟您人生一次全新的投資機會。

關注公眾號「FR資產界」→回復「BL」進不良同業交流群！

講師A：

某大型地方AMC公司評估評級部負責人，資產評估師，註冊估值分析師。對於無形資產評估、金融不良資產評估、企業價值評估、金融衍生品定價等方面有豐富經驗。

講師B：

某一線民營AMC創始人，京師律所高級合伙人，曾創立多支不良資產專業基金，資深不良資產投資專家、困境企業重組專家，不良資產五維估值模型及不良資產投資三端論創立者，收購處理不良資產金額超100億元。