「930」政策進一步放鬆後，10月銷售依舊在尋底，需求端支撐力度明顯疲軟，價格下探壓力未得到明顯緩解，土地購置預期仍表現低迷，開工動力不足，拿地端仍以城投和國企托底為主。其背後主要還是購房者收入預期下降以及行業資金緊張導致出清未結束，從而導致政策傳導的有效性依舊較弱。近期地產融資端利好不斷，略超市場預期。其中最為重要的三條分別為央行「16條」、交易商協會「第二支箭」以及銀保監等聯合發的「保函置換預售資金」，均有強調從融資端短期內為行業注入流動性，或增加資金騰挪的靈活性。但我們認為房企資金鍊壓力一時間很難逆轉，風險出清慣性仍較大，考慮金融機構發力的意願具有不確定性，供給端紓困惠及民企的效果有待進一步觀察。具體觀察點有以下：01 央行「16條」不同於以往的表態涉及「對國有、民營等各類房企一視同仁」、「首次提出開發貸、信託貸款等存量融資未來半年內到期的允許展期1年且不用調整貸款分類」、「鼓勵信託等資管產品支持房地產合理融資需求」等，意在平滑房企集中兌付壓力，以竣工交付為優先考量，整體總方針仍緊扣「保交樓」。「盡職免責」、「不調整貸款分類」等措施相當於為金融機構展期解決了「後顧之憂」，同時減少金融機構內部推動房企放貸的問責壓力。但注意到這輪暴雷潮至今金融機構對風險民企的融資意願已經大幅降低，故對民企的實質救助效果可能需要降低預期，流動性危機下的主體走向展期也還會繼續發生。02「第二支箭」提到由央行再貸款提供資金支持。此前單純的擔保增信發債治標不治本，而央行再貸款（類似於金融機構去買了房企債券同時從央行借到一筆等額低成本資金），從源頭注入信心，一定程度解決了恢復融資和輸血搶血的能力，這等於是實現了讓病人心跳維持。但是生機能否勃發，這個問題取決於銷售回血能否起得來。此外，第三隻箭的傳聞也在路上。03 「保函置換預售監管資金」的通知，算是7月停貸風波以來高層再次針對資金鍊淤堵的最大痛點發文。據了解保函置換很多城市早有涉及，但在實操層面通常需要房企提供擔保，真正適用範圍並不廣，只有個別信用資質極好的房企銀行才願意直接置換預售監管資金，類似於給房企一筆信用授信並收取固定的保函費用。在當前流動性尚未緩和的背景下，民企可動用抵押資產本就不多，故此文更多是針對優質房企資金調度的靈活性指導。綜上，當前地產的生態系統已經比較脆弱，地產政策也逐步從「因城施策」的「小步走」變成自上而下的融資鬆綁加速，但受制於金融機構風險偏好以及房企發債邏輯的喪失，融資端接續畢竟是一時，行業能否有實質性轉變，可能還需期待更大力度需求端政策的放開。1.銷售端：修復難度仍較大，需求尋底遠未結束10月銷售累計同比依舊承壓，單月銷售環比較之前繼續擴大。體現政策對需求端的提振力度不達預期，在居民收入預期未明顯扭轉、行業信用風險未完全出清以及疫情反覆等壓力下，購房者信心不足，供需雙弱格局延長地產尋底時間。銷售表現：10月房地產銷售下降趨勢與上月基本持平，整體復甦力度仍十分薄弱。22年1-10月全國商品房銷售金額累計11.12萬億元，累計同比-22.3%，銷售面積累計10.88億平，累計同比-26.1%。10月單月商品房銷售面積同比-23.23%，環比-27.9%，銷售金額同比-23.71%，環比-30.04%，環比大幅走低。銷售城市結構：受政策尚無明顯放鬆跡象、購房者信心不足導致需求端持續疲軟的影響，10月各能級城市成交面積同比又回落到8月水平。10月一線和三線成交面積同比較上月大幅下降，一線成交面積同比由正轉負，而二線成交面積同比雖然有小幅提升，但表現依舊較為乏力。22年10月30大中城市中一線\二線\三線成交面積同比分別為-17.54%\-15.93%\-22.56%，相比22年9月單月同比分別變動-30.72pct\+10.64pct\-18.68pct。觀察11月前兩周30大中城的成交高頻數據，周度平均成交面積為302.08萬方，較10月周度均值上行6.07%，其中一二三線分別+10.22%、+1.40%、+12.26%，周度均值均有所提升，預計11月銷售環比可能有所改善。成交價：價格下探壓力持續，三線跌價壓力未明顯緩解。10月統計局70大中城價格指數環比下跌-0.4%，其中一線\二線\三線環比分別-0.1%\-0.3%\-0.4%。10月百城住宅價格指數環比下跌城市達54個，與上月基本持平。二手房市場：整體表現略好於新房，保交樓考量下二手或更受青睞，上海、北京、重慶等城市二手房成交占整體住宅成交比例較高。各城市分化依舊在加劇，深圳、杭州核心區域新房供應稀缺倒逼購房者選擇次新房，而廣州、武漢等城市二手成交尚屬低迷。
2. 投資端：降幅繼續擴大，供給端改善邏輯難被證實土地成交：「價漲」難抵「量跌」，土地投資繼續支撐無力。1-10月房地產開發企業土地購置面積7，432萬方，土地成交款6，061億，同比分別下降53%、46.9%，土地購置單價8，155.27元/平，同比增長13.1%。單月土地購置面積983萬方，土地成交款1037億，同比分別下降53%、50%。集中供地：10月中旬至今，已有天津、南京、成都、無錫、蘇州5個城市開展第三或四輪集中供地。其中僅南京表現出相對較高熱度，平均溢價率為2.58%，其餘城市的平均溢價率均低於0.5%，南京成交的32宗地塊有4宗溢價。參與機構看，城投拿地占比明顯提升，除天津民企參與程度較高外，其他地區民企拿地意願仍較低。南京、成都、無錫等情緒一般，國企托底為主。投資開工：投資降幅擴大，仍處於低迷狀態。根據統計局數據，22年1-10月全國房地產開發投資11.39億元，累計同比-8.8%，較前值-0.8pct，當月投資額1.04萬億，同比-0.16%，較前值-0.04pct。前10月施工降幅擴大，新開工、竣工降幅略有收窄，保交樓政策支持下供給端弱改善，房企和地方有限的資金傾斜於竣工端，或導致後續拿地、新開工的能力和意願進一步下滑。新開工面積、施工、竣工累計同比分別為-37.8%、-5.7%、-18.7%，較上月+0.2pct/-0.4pct/+1.2pct。此外，出險房企數量還在增加，預售資金監管短期內難看到實質性放鬆逆轉。
3. 融資端：資金來源降幅邊際走闊，自籌資金和銷售回款仍在惡化10月銀行貸款和銷售回款較上月微幅提升，反映各地區與金融機構對行業資金面的支持邊際穩定，但主體層面獲得流動性表現參差，且對比往年資金缺口未縮窄。22年1-10月房地產開發企業到位資金12.55萬億元，同比下降24.7%，較1-9月份下降0.2pct。具體渠道看，貸款、自籌資金、預收款和個人按揭累計同比分別為-26.6%、-14.8%、-33.8%和-24.5%，分別較1-9月+0.6pct、-0.7pct、+0.3pct和-0.8pct，自籌資金缺口邊際繼續下滑。
4. 政策端：供給端紓困提速，但需關注金融機構風險偏好難修復導致的效果不及預期近期地產重磅利好不斷，其中最為重要的幾條基本都在強調從融資端給行業短期內注入較大流動性，但房企資金鍊壓力一時間很難逆轉，風險出清慣性仍較大，考慮金融機構發力的意願具有不確定性，供給端紓困惠及民企的效果有待進一步觀察。具體來看：（1）央行及銀保監聯合發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》：其中不同於以往的表態包括「對國有、民營等各類房企一視同仁」、「首次提出開發貸、信託貸款等存量融資未來半年內到期的允許展期1年且不用調整貸款分類」、「鼓勵信託等資管產品支持房地產合理融資需求」等，意在平滑房企集中兌付壓力，以竣工交付為優先考量，整體總方針仍緊扣「保交樓」。「盡職免責」、「不調整貸款分類」等措施相當於為金融機構展期解決了「後顧之憂」，同時減少金融機構內部推動房企放貸的問責壓力。但注意到這輪暴雷潮至今金融機構對風險民企的融資意願已經大幅降低，故對民企的實質救助效果可能需要降低預期，流動性危機下的主體走向展期也還會繼續發生。（2）交易商協會推進並擴大民營企業債券融資支持工具（「第二支箭」），由央行再貸款提供資金支持，預計可支持約2500億元的民企債券融資，視情況擴容。此前單純的擔保增信發債治標不治本，而央行再貸款（類似於金融機構去買了房企債券同時從央行借到一筆等額低成本資金），從源頭注入信心，一定程度解決了恢復融資和輸血搶血的能力，這等於是實現了讓病人心跳維持。但是生機能否勃發，這個問題取決於銷售回血能否起得來。（3）銀保監會、住建部、央行聯合發布《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，重要內容包括「明確置換額度」、「優先用於項目工程建設」等，這是7月停貸風波以來高層再次針對資金鍊淤堵的最大痛點發文。據了解保函置換很多城市早有涉及，在實操層面通常需要房企提供擔保，只有個別信用資質極好的房企銀行才願意直接置換預售監管資金，類似於給房企一筆信用授信並收取固定的保函費用。在當前流動性尚未緩和的背景下，民企可動用抵押資產本就不多，故此文對多是針對優質房企資金調度的靈活性指導。
2022年1-10月百強房企單月全口徑銷售額環比回落3個百分點，各梯隊累計銷售金額同比降幅進一步收窄。穩樓市政策陸續出台，行業景氣度小幅回升。市場呈現邊際回溫跡象，但整體表現仍較為乏力。行業淨融資方面，政策加碼全面注入流動性，民企融資壓力的緩解待進一步觀察。
1.百強房企各梯隊銷售觀察：需求端仍面臨下行壓力2022年1-10月百強房企單月全口徑銷售額6732元，環比增加5%，各梯隊表現不一，Top30環比有所回落，Top51-100環比上升至12%。穩樓市政策陸續出台，行業景氣度小幅回升。較上年同期來看，2022年1-10月百強房企各梯隊累計銷售金額同比降幅進一步收窄，Top11-50房企單月銷售金額同比跌幅有所擴大。市場呈現邊際回溫跡象，但整體表現仍較為乏力。
2.行業淨融資：政策鼓勵流動性注入，民企淨融資有所改善截止到11月16日，22年央國企開發商淨融資累計1277億，民企開發商累計淨償還1827億，1月以來連續各月均表現為籌資現金流淨流出。2022年11月8日，交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（「第二支箭」），由人民銀行再貸款提供資金，預計可支持約2500億元民營企業債券融資。11月11日，金融十六條措施出台全面支持房地產發展。民企流動性的邊際改善仍取決於市場對其再融資的認可度提升以及風險偏好的扭轉。
3.YY地產利差：長短期走勢進一步分化YY地產利差10月下旬以來呈現分化局面，中短期呈現上行趨勢，長期呈現下行趨勢，近一個月1、3年期行業利差分別上行9.97、8.59，5年期下行1.75。11月以來趨勢進一步加大，1年期行業利差上行8.54、3、5年期分別下行12.88、21.1。政策助力修復市場情緒，需求端改善仍需時日。
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