"Now the consequences of that are born," Druckenmiller said," and all those factors that cause a bull market, they'renot onlystopping,they'rereversing.Every one of them. "
「現在後果已經產生」，Druckenmiller說，「所有驅動牛市的基本要素，它們不僅僅已經停止，而且正在反轉。」
——CNBC11.18對Stanly Druckenmiller的採訪
李易駿 編譯（全文2800字）
Druckenmiller因1992年做空英鎊而聞名於市，據他回憶，當時他看到的是一個低風險、高回報的下注機會，他很清楚如果英國當局未在6個月內使其貨幣貶值的話，他將會虧損50點，50BP或0.5%，而一旦貶值發生，他將賺得2000點。這是一筆風險回報比為1:40的下注，他的基金在這筆交易上賺得10億美元。
回到2022年11月採訪中，Druckenmiller指出：「如果你關注到美聯儲的行動，當通脹最初從1.7%升至2.0%時，簡直是一次激進的賭博（'Inflation is transitory'）——對我而言，如果用風險回報比來比喻的話，這與30年前我押注英鎊崩盤的情景剛好相反，美聯儲現在是在冒着40塊的風險博1塊錢的回報——風險回報比為40:1的賭博。
正如Druckenmiller所指出的，雖然在傳統意義上窮人似乎更容易遭受通脹的蹂躪，但此輪通脹真正收割的，卻是美國中產階級，放眼整個世界也是如此。他相信依目前的資產泡沫程度（就持續時間和廣度而言）判斷，美國經濟在未來幾年都將持續遭受損失。
「我在我的職業生涯中犯過大量的錯誤，」Druckmiller補充道，「當我意識到自己正在犯錯時，我會糾正錯誤。但讓我感到難以置信的是，當去年年初通脹開始抬頭，我們卻提出一個荒謬的Inflation is Transitory通脹短暫理論，而與此同時我們正在進行5萬億美元財政刺激和5萬億美元量化寬鬆，耶倫和美聯儲聯手將數萬億美元刺激資金注入經濟。」
「美國有句諺語叫Don’t fire till you see the whites of their eyes. 直譯過來的意思是：不要在你能看到敵人的眼白之前開火——即：不要在時機不成熟的時候過早動手。
如果你還記得2020Q3的貨幣政策框架，他們（美聯儲）似乎已經不再進行預測，而僅依賴於（滯後的）數據，直到他們看到通脹的「眼白」（彼時CPI從9月的1.4%回落至1.2%），猜猜看接下來發生了什麼？他們果斷做出預測認為通脹是短暫的。」
2020年至今的CPI和核心CPI走勢
「通常當你犯了錯誤，你需要承認錯誤（並糾正錯誤）然後繼續前進。然而美聯儲卻在長達9-10個月的時間呆坐在那裡，每個月購買1200億美元國債，我認為此舉對我們造成的影響將會持續很長很長時間」
Druckenmiller認為雖然目前有一些「去通脹化」的因素正在發生，但廣義上看，底層通脹邏輯仍未改變，在工資通脹方面的情況尤其突出。例如，8月貨運鐵路公司同意在三年內將工會工人的工資提高24%，工資-通脹的螺旋上升依然持續，」他說，「財政部和美聯儲在此過程均發揮了重要作用——如果美聯儲不印錢的話，政府無從花掉5萬億美元去搞財政刺激（MMT財政赤字貨幣化）。」
「有一種世俗智慧認為：『要做時間的朋友，因為長期看，股票會上漲』。我是同意的，然而問題是我們似乎對於『長期』的定義多少有一些自滿。如果你在1929年買入道瓊斯指數，你可能要到1954年才會回本，而1966年的道瓊斯指數與1982年基本持平。」
「接下來讓我們開啟一段歷史回憶之旅」
「回顧此輪真正的長期牛市起點——1982年，當時的總統認為政府才是『問題』的本身，而非『解決方案』。尤記得當年全國的空管員們想要大幅漲薪，里根總統二話不說直接Fired them all。而我們現在的總統卻是一名工會人（Union man），他一邊致力於克服通貨膨脹，一邊卻在為鐵路工會三年漲薪24%——而且似乎還樂在其中，自以為政府提供的是『解決方案』，而不是『問題』。」
「如果你再回顧一下估值，1982年時股市市值為GDP的50%，目前是150%，從去年底的峰值225%有所回落。1981年我創辦了Duquesne，記得當時的5年期美債收益率為15%，實際利率很高。這導致8x PE是當時的合理估值，而現在估值水平卻高達18-19x。我對明年的股票市場有了一種不好的強烈預感。」
「另外，在現實層面，起初的全球化加速是一件不可思議的事情，資本自由流動尋找新市場機遇，跨國公司供應鏈遍及全球顯著提高資源配置效率，降低生產成本，導致『去通脹化』（自然發生），這是過去30年來的趨勢。然而現在這一切正在朝着相反的方向發展，逆全球化削弱貿易條件、地緣衝突引發供應擾動，這將導致通貨膨脹。」
「最後一點，過去十年的牛市實際上建立在30萬億QE（30萬億是全球量寬的總和）和零利率的「超級估值驅動」的基礎之上。」
「如今後果已經產生」，Druckenmiller說，「所有驅動牛市的基本要素，它們不僅僅已經停止，而且正在反轉，我們正在從QE走向QT。」
「所以當我把上述信息整合在一起，將得出一個結論：
未來市場的不景氣有可能長達15-20年（類似70s的寬幅震盪），但這並不意味着你無法從中賺錢。其實你在70年代也可能掙大錢，彼時並不乏市場大幅波動的交易機會，其中兩次反彈幅度甚至高達60%。所以當我聽到別人漫不經心地侃侃而談：『我短期悲觀但長期看多』（典型的long-only死多頭思維）時，我會感到那麼一丁點兒的氣憤。」
1970-1982年的道瓊斯工業指數
「我並不是在勸你換份工作，你不適合做股票，而是在提醒你，我們過去30或40年身處的環境已經在轉向，事實上，我的核心判斷是：我認為未來10年的道瓊斯將不會比現在更高。」
「如果2023年未出現衰退，我反而會感到震驚。」
末了
我很認同Druckenmiller的大邏輯，過去四十年的財富累積周期可能已走向終結，而整個宏觀背景正在發生顯著的變化（反轉）。
其結論可能是指向一個「Bad Ending」：
「...由於美國自身經濟較早出現嚴重問題，導致其硬着陸無法避免，美聯儲將會考慮如何最大化風險外溢的問題，可能將令全球爆發一次系統性風險，並直接陷入衰退通縮。」
Druckenmiller在80年代時曾做過一筆絕佳的交易，倆月前他在2022Ira Sohn會議上回憶起當時的情境：
「當時Volcker剛上任時，華爾街所有人都在議論通脹可能要到25%，而債券收益率可能會到14%。當時沒有人想要持有債券，我觀看了Volcker的一場發言之後，說，我的天哪，這傢伙真是個狂人，他真的要不惜一切代價擊碎通脹，他似乎將要把政策利率提到20%，而目前的通脹率在12-13%，在我看來，他註定會擊碎經濟，再擊碎通脹。」
「所以我將50%的資金配置為30年美債，50%配置為現金，我一分錢權益都沒有配置，看起來十分的『離經叛道』。接下來一年美國進入了可怕的衰退，而我的倉位從未變過，這簡直像俄羅斯輪盤賭博一樣，如果開始時我的選擇了任何其他常規配置方案，那將會是無比艱難的一年，並可能斷送職業生涯。但我的收益率卻像坐上了火箭，特別是在我對比市場『相對收益』的時候。」
然而現在越來越多的跡象顯示，我們亦需要重視另一種可能：
「Ugly Ending」 ：
「美國並未很快進入衰退（一個由『美聯儲定義』的衰退），未來美國基準利率、CPI和失業率有可能交匯在5%左右，並持續較長時間：MuchHigher&Longer。「
GS對於明年FFR的最新預測，2023或無降息
（期待12月FOMC公布的官方點陣圖）
此情境對於資本市場而言可能是一個系統性改變，各大類資產的估值邏輯都將被改寫。對於非美經濟體而言，將會是一次深度體檢和一輪長期失血。
作為普通人，最好的建議是：
未來最好少折騰（Risk-Off），
同時做好準備，
「Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.」
延伸閱讀：
202211-聊聊債基和一些海外宏觀
202211-聊聊「通脹」和「政策轉向」
202210-傳奇交易員Druckenmiller訪談
202206-不要刻舟求劍看通脹
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