美股研究社 - 同行過冬，網易春意盎然？－鑽石舞台

來源 | 長橋海豚投研

北京時間2月24日美股盤前，網易（NTES；09999.HK）發布了2021年四季度財報。

不同於以往吊車尾，這次網易為中概股財報季打頭陣，想必是對自己的成績單比較滿意了。

1）四季度總營收244億元人民幣，同比增長23%，基本符合市場預期。手遊端游兩部大作熱度延續，其中端游《永劫無間》持續超預期。

2）經營利潤46億元，同比增長53%，略高於市場預期的43億元。一方面毛利率由於熱門遊戲高版權分成帶來的下滑幅度，低於市場預期；另一方面，前三季度持續走高的研發費率本季度也開始緩和。

3）回購穩步進行：四季度公司繼續回購了500萬股美國存托股，花費約5億美元。截至2021年底，公司已回購累計1850萬股美國存托股，共計18億美元。

除此之外，8月末宣布的有道回購計劃，截至去年底，已購買60萬美國存托股，共花費820萬美元。

4）現金子彈充足：年末，公司賬面現金（包含現金及現金等價物、短期投資、定期存款等）975億元人民幣。經營活動淨現金流入64億元，環比增長33%。

5）四季度股利0.081美元/股（ADS 0.4050美元/股），分紅比例為稅後淨利潤（0.27美元/股）的30%。

速覽市場關注的幾個問題：

1、本季度上線新游流水錶現如何？未來的遊戲pipeline？

四季度實現遊戲收入174億元，同比增長29.8%，其中端游《永劫無間》優異，持續超市場預期。去年底，公司在投資者會議上宣布《永劫無間》已全球發售600萬套，哪怕按照最低價格98元/套的下載收入，就已超6億。更何況，附加的內購收入（皮膚寶箱等道具售賣）已加速趕超下載收入。

另外，手遊表現也是明顯走出逆市場趨勢，四季度同比增長23%，大幅領先行業的2%。從第三方數據測算得，《哈利波特》2021年全年流水接近21億，最新一個月的流水排在網易旗下產品的TOP3。

後續遊戲pipeline：《永劫無間》主機及手遊版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》，另外今年上半年還會在海外地區推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手遊。版號停發下，儲備量也受到一些影響。

2、音樂獨家版權鬆綁後，雲音樂發展是否受益？

四季度業績是雲音樂上市（2021.11）後的首次成績單，整體來看表現很一般，可能還是與行業增長紅利消退、競爭加劇有關。對於同行，雲音樂基數較低，但這個季度收入同比增長23%，環比卻在下降。

除此之外，落後於同行的毛利率，本季度從2%提升至4%略有改善，但仍然維持在較低的水平，對比騰訊音樂的30%，需要追趕的差距比較大。

因此整體來看，雲音樂還沒有嘗到獨家版權取消後的甜頭。

3、其他業務，如有道教育情況？

教育業務是今年監管重點，因此有道的日子很難好過。在上季度公司就已經在尋求積極轉型，宣稱2021年底將徹底關閉義務教育業務。從四季度業績來看，少了K12精品課的有道，收入自然被削去了不少。服務類收入占比下降後，也影響了有道的毛利率水平。

唯一的好處是，少了激進燒錢的K12課程業務，營銷費用倒是省下了一些。四季度有道銷售費用率從2020年的85%已降至32%。

長橋海豚君認為：

四季報本身不是重點，實際上和三季度一樣，網易近期遊戲流水錶現早就有目共睹，因此市場預期也是相當足，在淒悽慘慘戚戚的其他中概們繼續股價跌宕起伏的四季度，網易的股東應該更淡定一些。

（1）短期來看：網易不是平台經濟型公司，因此在目前監管環境下，挨刀子的可能性不高。但版號持續不發放，仍然是阻礙網易股價短期反轉向上的最大因素。

在版號寒冬期間，頭部存量遊戲確實會吃到一些市場集中度提升的紅利，但多少都會打亂自己的Pipeline。

由於不知道何時開放版號（雖然版署宣稱申請審批工作一直在進行，但據海豚君調研，產業內多數已經做了2022全年不發版號的預期，幾乎所有的新游計劃都是面向海外），頭部廠商可能會放緩手中儲備新游的上線節奏。

而在海豚君去年年中的深度《網易：豬廠的超級「豬周期」 I 海豚投研》中，明確提出過我們在當下看好網易的邏輯，正是等待了3年之久的新產品周期。如果今年沒有版號落地，那麼版號監管給網易股價帶來的短期擾動會略微超出我們之前的預期，管理層可能會因此考慮放緩《暗黑》全球發布節奏，如延期至下半年，或者先於海外發行等調整動作。

（2）中長期下的看好邏輯則仍然是來自於網易豐富的出海經驗，遊戲內容創造力以及整個內容方在產業鏈中的議價力提升。從蘋果、谷歌等渠道方分成比例降低，到日暮夕陽的暴雪被微軟高溢價收購，內容價值正在逐步被挖掘、重估。除此之外，在未來元宇宙的發展趨勢下，優質內容方也將在其中發揮重要的作用和影響力。

在線遊戲：

還在爆款新游的高熱期

四季度網絡遊戲收入174億元人民幣，同比增長29.8%，超出市場預期的28%。超預期主要來自於端游部分，市場普遍預期在35%左右，實際端游收入同比增長46%，仍然是8月全球發行的《永劫無間》熱度延續拉動。（Steam上《永劫無間》玩家數量未出現慣性衰減趨勢）。除此之外，《哈利波特》對整體業績增長也起到了較高的支撐作用。

在本季度新發行的遊戲《絕對演繹》、《逗斗火柴人》、《漫威對決》，海豚君認為其表現並不佳。因此後續收入端的增長，需要目前遊戲更多內容更新或者新游上線來做支撐。

《永劫無間》為網易獨代遊戲，因此毛利率上相比自研較低，同時《哈利波特》、《指環王》等部分遊戲本身有IP加持，較高的版權分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，四季度網絡遊戲的毛利率環比繼續略有下滑至64.1%，不過下滑幅度低於市場預期。

在版號繼續暫停的四季度，無論是當期確認收入還是流水情況，網易的表現也比同行要好看太多，因而也進一步提升了市占率。

四季度整體行業增速在降至1.5%，而從遞延收入估算而來的當季流水淨增情況來看，網易流水同比增長14%，當然《哈利波特》、《永劫無間》是主要推動力。

海豚君根據Sensor Tower的數據測算得，四季度《哈利波特》流水接近21億元人民幣，基本符合我們三季報點評中給出的預測20億。但2022年開年來的兩個月，《哈利波特》的熱度消減速度有點快，目前已經降至《大話西遊》的水平。從海豚君的自身體驗來看，《哈利波特》流水陡降與產品更新速度、幾次運營活動反饋不佳關係較大。

若按照1月情況，預計國服全年流水可能在30億左右，低於我們此前預期的40億。因此除了產品本身的內容更新要加快，《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發行的推進節奏對於2022年的業績支撐也顯得愈發重要。