鑽石舞台

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每周二原創：職場學習類乾貨

第一項金融創新叫ARM（Adjustable Rate Mortgage）「可調整利率貸款」，指貸款的前兩年給你一個非常低的利率，之後再提升至正常利率。類似於現在有些平台為了吸引你買會員，第一個月1分錢加入，續費時恢復正常價格。

ARM最初設計出來的目的不是為了幫助窮人買房，而是為有房產的人提供抵押貸款，它的宣傳口號是「遠比信用卡透支利率低」。

但這個產品設計出來後，很快就被貸款機構用來吸引那些原本買不起房的低信用等級客戶。貸款機構認為，反正有住房抵押，客戶如果還不起，就拍賣房產。因為當時美國的樓市已經走牛了幾十年，沒有人認為房價會下跌。

應該說，這項金融創新跟銀行關係不大，銀行其實並不喜歡住房貸款，更不喜歡跟低信用等級的用戶做生意，問題的根源是美國政府。

一般而言，政府對金融創新總是比較謹慎的，因為會對監管提出挑戰，但政客就不一定了，為了拉選票，打出「人人有房」的旗號，給金融機構施加壓力。這就是次級貸的源頭。

表現「次貸危機」的電影《大空頭》中，對沖基金經理Burry發現，2007年大部分次級貸都會調回正常利率，很多人肯定還不起貸款，才決定對樓市進行做空。

當然，銀行對貸款的風險管理有悠久的歷史，次級貸最多時僅占20%，總量上是比較容易控制的，真正讓問題開始失控的，是第二項金融創新——「貸款證券化」。

個人住房貸款對於銀行而言，並不是一個好生意，要理解這一點，首先要理解銀行生意的特點。

銀行業務中比較好的是中間業務，比如你在銀行買基金，申購費的一部分就歸銀行所有。中間業務無風險，不受資本金約束，因此銀行都喜歡。

比較差的業務是存貸息差收入，貸款規模受到資本充足率和存貸比考核（中國的銀行）的雙重約束，增速有限。房貸還有年限太長，流動性差的問題。

於是，銀行家們就想着把息差收入「變成」手續費收入，方法就是MBS（Mortgage-Backed Security）「抵押貸款證券化」，銀行把類似的成千上萬筆住房貸款集中起來，形成一個資產池，變成債券「打包」賣給投資者，貸款人還款的本息由銀行轉付給投資者作為收益，銀行從中扣取一定的手續費。

MBS毫無疑問是一項了不起的金融創新，它對貸款人毫無影響，貸款人仍然每月把本息還給銀行；但債權已經被銀行轉移了，風險也被轉移了，雖然銀行的手續費低於利息收入，但提前回收了資金，可以發展更多的業務，模式變輕了，股票能獲得更高的估值；

更重要的是，對於投資者來說，單個貸款無法投資，一旦變壞賬，血本無歸，但幾千筆貸款集中在一起，風險就可控了，住房貸款有抵押，利息也不低，是不錯的低風險資產。

正因為MBS有諸多優點，不但在美國大受歡迎，在監管嚴格的中國，很多銀行也推出了RMBS「個人住房抵押貸款證券化」。去年發行規模4000多億，占貸款證券化的50%以上，受到機構投資者的歡迎。

但貸款證券化只是把風險轉嫁出去，畢竟不是真正無風險的中間業務。信貸是一項古老的生意，貸款的質量高度依賴信貸機構和辦事人員的主觀判斷，這種「無風險」的錯覺，導致貸款機構對資產質量的關心程度下降。

電影中，Burry研究了這類資產包的底層資產，發現根本沒有人關注貸款的內容，資產包的「貸款貨值比」普遍超過100%，意味着價值100萬的貸款對應的房子價值不足100萬。

另一位對沖基金經理為了了解真實的貸款質量，進行了大量調研，發現貸款機構中介為了爭取生意，給大量不符合要求的貸款人發放貸款。影片中，一幢房子的貸款人是一條狗，一位脫衣舞娘的一套房辦了五次抵押貸款。

20年前，我在銀行做信貸員的時候，每筆貸款之前都要跑企業不下十幾次，不但要看帳本，還要跑到車間裡去看設備型號跟抵押物登記是否一致，到倉庫里去數庫存是否屬實，抵押物和老闆的人品同樣重要。當然這麼做的效率很低，導致給中小企業貸款不划算。

今天的貸款技術已經非常先進了，用大數據可以根據你的消費記錄，在很短的時間內判斷你的信用額度，小企業貸款和個人信用貸款也成為可能。

昨天看到一個證券行業的笑話，我改成了銀行的笑話：

問：未來會不會用AI進行貸款審核

答：不會，因為AI不會因為貸款失敗而「下崗清收」。

MBS都是類似的貸款打包，這種貸款處理的標準化，也導致不出問題則已，一出問題都是大問題。所以電影裡的基金經理看了一部分資產包後，就斷定所有的資產包都有問題。

技術可以提升效率，卻無法改變人性，MBS轉移了風險的同時，導致無人真正關心風險，成為導致金融危機的第一張多米諾骨牌。

MBS雖然讓銀行賺了大錢，但銀行還是覺得這個工具不夠好。因為房貸總有人提前還貸，相當於買了MBS資產包的人，其投資不斷被「強行賣出」。

但這個問題難不倒聰明的銀行家，他們把MBS的資產包分為兩份，賣給不同收益要求的客戶，一份是優先級，收益率較低，但提前還款不影響他們的份額，一份是劣後級，收益率較高，但如果有人提前還款，會扣減他們的份額。

這個分級銷售的設計，一經推出，立刻被「更聰明」的金融機構變成打包不同風險等級貸款的產品。

MBS的大客戶都是一些風險厭惡型機構客戶，比如各國主權基金、養老金等，只能接受底層資產為高信用等級的客戶的貸款包，利率也相對更低，而大量信用等級一般的客戶的貸款，違約風險大，利率也更高，卻無法打包。

銀行家們有一個信條，一個人的負債就是另一個人的資產，沒有賣不掉的貸款，只有設計得不夠聰明的金融產品，而「產品分級」的理念讓他們想到了一個絕妙的辦法，把各種信用等級的貸款按比例混成一個資產池，再「切開」賣給不同客戶。

於是，第三項金融創新CDO（Collateralized Debt Obligation）「擔保債務憑證」誕生了。

打個比方，MBS就好像是一個完整的蘋果，如果有一部分爛了，就沒有人願意買了，而CDO就是把爛蘋果和其他的爛桔子、爛香蕉的一部分挑出來，混成一起變成一盤精美的水果拼盤，還按正常水果的價格賣給你，你說香不香？

當然，並不是說買這些複雜的金融產品的客戶是傻子，而是不同的投資者有不同的需求。

比如說，金融機構要銷售一份由70%的優先級產品和30%的劣後級產品組成的CDO時，會對追求低風險的客戶說：「CDO產品比MBS收益更高，因為裡面有一定比例的高利率的次級債，但它反而更安全，因為你買的是優先償還的部分，只要有70%的人願意還款，您的收益就能得到保證，而房貸的逾期率從來沒有超過30%。」

對追求高風險高收益的客戶，他們又會這麼說：「建議您購買劣後級產品，收益因為有優先級客戶的補貼，遠高於市場上的次級債，而且這些資產有房產抵押，只要有70%的人願意還款，您的風險就可控，而房貸的逾期率從來沒有超過30%。」

早期的「基民」一定看出來了，這不就是中國的「分級基金」嗎？一份基金分成A、B兩份，買基金A的人是約定收益，一般不受基金漲跌影響，買基金B的人，得到的基金收益是扣除基金A的收益後的收益，相當於加了槓桿，基金小虧他大虧，基金小賺他大賺，結果在2015年的股災中損失慘重。最終國家叫停了分級基金。

不過CDO真正受歡迎的原因，卻來自「資產組合理論」。

MBS的資產講究一致性，其債權性質、到期日都差不多，因為這樣能方便投資者安排現金流，並判斷其中的風險。

但資產組合理論認為，很多風險是不可發現且不可控的，無法靠人為判斷，只能用不同資產進行組合的方法來降低風險，這就是「不相關性」。

比如恒生指數與道瓊斯指數有強相關性，黃金和債券一般是負相關性，這些都是相關性，而中國的食品股的股價和全球石油價格可以說是無關的，就可以認為兩項資產具有「不相關性」，可以組合在一起。

資產組合可以降低「非系統性風險」，本身是經過數學證明的，其提出者哈里·馬科維茨還獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。達利歐的橋水基金的核心方法就是找幾十個期望收益為正，且相互完全不相關的資產進行組合，在過去20多年，創造了超過20%的年平均投資回報率。

MBS僅包括房貸，而CDO追求的是資產的不相關性，只要有現金流量各種債務工具都會被打包，而且越雜風險越低。

基於這個「不相關性」理論，由各種來源不同的次級貸和高信用等級貸款打包構成的CDO，其信用評級並不亞於純高信用等級貸款的MBS。

有了這個理論，金融機構就可「切碎、組合、再切碎、再組合」，設計出各種令人眼花繚亂的CDO、雙層CDO、CDO的CDO，就可以讓可售賣的「優質資產」迅速膨脹，電影中說，5000萬次貸，可以裝進10億的CDO中，少量的次貸就是這樣「污染」了大量的高信用等級債券。

到底是相信對底層資產的判斷，還是相信這些金融組合理論呢？少數人（比如電影中的四組做空人馬）相信前者，但大部分華爾街人相信後者，一方面，他們有利益在其中，另一方面，這些金融理論和複雜的數學公式是華爾街金融創新的基礎。

電影中把評級機構的錯誤評級歸結為相互競爭，這並不是唯一的原因。資產組合定價理論在當時深入人心，也影響到了評級機構對這些資產的看法，不顧底層資產本身的質量，盲目相信數學計算，也是這些產品被錯誤定級的重要原因。

這些金融精英，個個都是名校高材生，卻沒有人知道自己花了幾億、幾十億買的資產包里到底有什麼資產，因為他們對人沒信心，只對數學公式有信心。電影中的銷售經理為了想讓投資者相信自己，帶了一個亞裔面孔的數學家，並謊稱他不會英語，這也是對當時金融圈盲目相信數學公式的絕妙諷刺。

然而，並不存在絕對意義上的不相關資產，油價和茅台價格不相關嗎？如果爆發世界大戰，油價暴漲，茅台暴跌，就出現了負相關性。只要是資產，是有價值的東西，它們必然在某一種特殊狀態下產生相關性。2008年的金融危機中，所有的資產都在下跌，就連做空產品也因為對手盤的倒閉而變成廢紙。

金融精英們自然知道，資產組合理論解決不了系統性風險，但什麼是「系統性風險」，電影中的做空者一開始也沒有想到危機最終會發展到自己贏了也可能拿不到錢的地方。

我們無法想象黑天鵝，自然也就無法通過數學公式去計算風險。

電影中說，如果次貸是火柴，CDO是浸了汽油的抹布，這些合成CDO就是原子彈。不過，這個比喻有點問題，火柴不是次貸，次貸是最早存在的，真正的火柴是CDS，本文涉及的第四項金融創新。

2014年的時候，論壇上有一篇文章：如何通過做空房市賺錢？很多人想了很多方法；當時的美國，確實有很多人意識到樓市泡沫，但怎麼做空樓市呢？把你手裡的房子賣掉？這是賺不到錢的，說不定還不夠交易費用。

「不要浪費任何一次危機」，金融精英們當然不會接受這個結果，他們從工具包里一陣摸索，終於找到了一個寶貝——CDS（credit default swap）「信用違約掉期」。

CDS本身並不是做空工具，相反，它最初被設計出來，正是為了規避風險。

比如你想買一幢市中心的老洋房，價格幾個億，這種房產的產權非常複雜，需要幾個月的時間調查，你要付定金，又怕這筆交易有欺詐，怎麼辦呢？

於是，你找到一家保險公司，要求給這筆交易承保，如果交易成了，你損失的就是這份保費，如果交易黃了，保險公司付給你一筆錢，彌補定金的損失。

保險公司的精算師，大概評估了這筆交易的風險，算了一個合理的保險金，這筆CDS就成交了。因為保險公司是給信用進行保險，所以叫Credit Default Swap。

CDS本質上是一張保單，那金融精英是怎麼把它變成做空工具的呢？電影《大空頭》描寫了這個過程。

Burry找到了高盛，直接告訴他們，我想跟你們對賭「房貸債券違約」，這就好像有人跟你打賭「國家隊能拿2022年世界盃冠軍」一樣，高盛的人像看到傻子送錢一樣，愉快地同意了這個合約。

這就是金融衍生品的兩面性，如果你持有房產或相關證券，CDS就是一張保單，彌補你在樓市崩盤時的損失；如果你沒有相關資產，CDS就變成一個對賭協議，你是空方，一旦樓市崩盤，你將以「保險理賠」的形式獲得巨額利潤。

Burry最終通過高盛等多家金融機構做了15億的CDS，是全美第一個做空房貸債券的投資人。華爾街的消息傳得很快，更多敏銳的投資者也開始意識到樓市泡沫蘊藏着做空機會，但同時大部分人都不認為樓市真的會崩盤，因此做空方又有足夠的實力機構為對手盤，這樣，大規模做空CDO的CDS被創造出來。

有一個假設，如果沒有CDS這種做空工具，那2008年的金融危機會不會爆發呢？

某種意義上說，沒有CDS並不能阻止危機的發生。雷曼兄弟曾買入大量的CDS作為自己持有的CDO的對沖，如果沒有CDS，雷曼兄弟可能倒閉的更快。

但進一步思考，CDS也不那麼清白。正常情況下，CDS可以對沖CDO的風險，但有了對沖工具，又有了賣CDS的大機構作為對手盤，反而刺激了房貸債券的持有者有恃無恐地加大持有債券的力度。

就像紅綠燈保障了行人的交通安全，也助長了行人過馬路看手機的行為。現代金融可謂，道高一尺，魔高一丈，這個「魔」，是心魔。

人類的想象力永遠無法想象人性的瘋狂，到最後，CDO本身的違約風險遠遠超過了CDS賣家所能保障的範圍，連貝爾斯登等CDS的大賣家也要倒閉了。

如果保險公司倒閉，你的保單將一文不值，如果銀行倒閉，你的存款將化為烏有，如果國家倒閉，錢也會變成廢紙，危機發展到最後，沒有人可以獨善其身。

貸款是麵粉，次貸是發霉的麵粉，MBS是麵包，CDO是三明治，複合CDO是連鎖品牌三明治，CDS是發現麵粉發霉，等有人中毒後，舉報領賞的人——沒有人為之承擔責任。

所以終於可以回答開頭的那個問題了——我們可以從中汲取教訓，避免下一次危機嗎？

ARM的設計者認為，如果沒有房產抵押貸款，你就不得不承受信用卡透支的高利率；CDO的設計者認為，如果低信用等級客戶的貸款不能被打包出售，銀行就沒有利益和動力，這些人將不得不接受更高的利率。

每一個金融創新的設計初衷都為了構建一個更美好更高效的世界，但它們往往都隱藏着道德風險。

創新總是高風險高回報的，可一般企業創新失敗了，風險只是企業自己承擔，而「金融創新」的失敗，則是普通民眾和國家為之付出代價。

電影最後說：次級危機7年後，華爾街創造了一種新型的金融產品，Bespoke tranche opportunity，其實就是CDO換了個馬甲。

所以，仍然會有下一次金融危機，不會太晚。

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