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金融觀察家


編者語



本報告深入研究了銀行系理財、保險、信託、基金、證券公司等各類資管機構的發展情況，對比分析各類資管機構的規模、風險、收益、優劣勢等，通過構建資管機構的生態圖譜，分析各類資管機構之間的關聯關係，明確各類資管機構所處的行業位置。並進一步以銀行理財子為重點，細化其資管生態圖譜。研究發現，未來銀行理財子公司逐漸承接銀行的理財功能，銀行的配置資金、通道轉向銀行理財子，銀行理財子逐漸加強與資管同業的合作，可能成為主導機構化的第三次浪潮，理財子公司也將成為資本市場機構化的重要驅動力量。我們通過構建銀行理財子公司的生態圖譜，理清理財子公司與其他資管機構的競合關係，發現其優勢和桎梏，並尋求理財子未來業務拓展和實踐戰略的方向。敬請閱讀。

文/楊榮團隊


本報告深入研究了銀行系理財、保險、信託、基金、證券公司等各類資管機構的發展情況，對比分析各類資管機構的規模、風險、收益、優劣勢等，通過構建資管機構的生態圖譜，分析各類資管機構之間的關聯關係，明確各類資管機構所處的行業位置。並進一步以銀行理財子為重點，細化其資管生態圖譜。研究發現，未來銀行理財子公司逐漸承接銀行的理財功能，銀行的配置資金、通道轉向銀行理財子，銀行理財子逐漸加強與資管同業的合作，可能成為主導機構化的第三次浪潮，理財子公司也將成為資本市場機構化的重要驅動力量。我們通過構建銀行理財子公司的生態圖譜，理清理財子公司與其他資管機構的競合關係，發現其優勢和桎梏，並尋求理財子未來業務拓展和實踐戰略的方向。
大資管機構的生態圖譜。各類資管機構在整個資管產業鏈中處於中游位置，一方面對接上游的財富管理行業，另一方面對接下游的投資銀行業。對於銀行理財子公司而言，其優勢產業是財富管理業。首先，理財子公司牌照優勢明顯，可以同時從事公募和私募的資管機構，其次，理財子公司背靠銀行,具有得天獨厚的渠道優勢，可以依託母行雄厚的客戶資源和銷售網點，投資客戶來源和資產來源方面具有壓倒性優勢。此外，資管同業間的合作密切，各類資管機構均有較為豐富的合作渠道。
大資管機構生態圈。從資產管理規模來看，基金管理公司及其專戶、子公司>銀行理財子公司>保險公司>信託公司>私募機構>證券公司及其子公司＞期貨公司及其子公司。從風險角度來看，理財子產品風險評級分布比銀行機構理財產品更加均衡，信託項目不良率上升，違約風險頻發。從收益角度來看，銀行理財產品的收益率在3.7%至5.2%之間，與無風險利率關係密切；公募基金產品的收益率與資本市場行情相關，波動幅度較大，主動管理能力突出；券商集合資管產品的收益率與資本市場行情相關，波動幅度較大。從優劣勢來看，銀行理財子公司具有牌照優勢、渠道優勢、品牌優勢和規模優勢，但在投研能力、運營能力、市場開拓能力、風控能力方面處於劣勢。
重點大資管機構生態圖譜。首先是理財子公司。從營銷端來看，銀行理財子一是可以與母行協同發展，二是可以通過其他機構拓展營銷渠道。從理財子內部來看，工銀理財、農銀理財、中銀理財、招銀理財等國有銀行和部分股份制銀行理財子占據頭部位置。從投資端來看，理財子公司與同業的合作大於競爭，與母行可建立「投資+資管」的聯動模式，並進行投後管理的資源共享；與保險資管可以探索委託和資產配置合作空間；與信託公司可以共同開發客戶財富管理需求，併合作開展部分非標業務；與基金公司可進行投資服務採購、共同服務養老金體系建設以及共同加強投資者教育；而與私募機構的合作尚處於起步階段；與證券公司可進行產品委外和投顧委外；與期貨公司可開展主動管理計劃、共同研發「固收+衍生品」等新產品。其次是公募基金。馬太效應加劇，行業分化正愈演愈烈。未來公募基金將逐漸深化與第三方平台的合作、加強同業合作、大力發展金融科技並推動ESG投資的專業化發展。
如何使用這個生態圖譜。通過分析我們發現，基金、券商強在投資管理業務，財富管理偏弱，這剛好與銀行系大致相反。同時，基金、券商擅長從事標準化證券資產的投資與管理，而銀行擅長從事非標債權、債券等資產，相互之間也有錯位。因此，不同機構相互之間既有竟爭又有合作。銀行理財子要明確自身定位，尋求差異化發展。在搭建合作關係方面，首先，積極布局FOF和MOM模式的委外合作；其次，以投資顧問的方式開展同業合作；再次，加強研究領域的合作；最後，探索專業投資領域、另類投資領域的同業合作。在未來業務拓展和實踐戰略方面。首先，發揮非標投資優勢，增厚產品收益；其次，以固定收益類產品為主打，積極補足權益類；再次，藉助母行渠道優勢，積極引導和擴大客群；最後，大力發展金融科技，打造智能資管機構。


01

大資管機構的生態圖譜




在資管新規及其配套細則的規範約束下，資管行業逐漸回歸本源。而且隨着2021年年底資管新規過渡期的結束，銀行理財子公司同其他的資管機構也將展開平等的競爭。各類資管機構在大資管生態系統中分別占據什麼樣的位置，如何在大資管市場中獲得對應的市場份額？下面我們將對大資管機構生態圖譜進行探討。
1.1 大資管產業鏈系統
大資管產業鏈系統可描述為三大主體、三大子行業（見圖表1）。三大主體是指投資者、資管機構以及投資標的，這三大主體分別對應三類子行業，上游財富管理業、中游投資管理業以及下游投資銀行業。依託上游、中游、下游三大產業鏈結構，大資管機構可以實現投融資需求的有效對接，一方面滿足客戶的財富管理需求，另一方面滿足企業的融資需求，動員社會富餘資金投入生產，從而成為金融支持實體經濟的有生力量。
（1）上游：財富管理業
財富管理業是為投資人提供專業服務的行業。這類服務以客戶為中心，圍繞客戶的具體需求，設計出一整套財富管理規劃，涉及客戶的資產負債等各方面，最終是為了幫客戶實現多元投資、財務優化、財富增值、風險管理等目標。
在上游財富管理業中，主要的參與主體是投資者。投資者可以分為兩類，一類是機構投資者，包括銀行保險公司、養老金、主權財富基金、基金會、母基金、企業以及家族辦公室等；另一類是個人投資者，包括社會公眾、高淨值客戶以及超高淨值客戶等。投資者自行承擔投資的收益與風險，將資金委託給資管機構並交付約定的管理費，最終目標是實現資產的保值增值。
從資金角度來看，得益於我國經濟的高速增長，2020年國內生產總值突破100萬億元，居民人均可支配收入達到3.2萬元，中等收入群體超過4億人，財富管理需求進入新階段。快速發展的經濟和不斷增長的財富催生了居民投資理財與資產保值需求，資產管理行業迎來新的發展機遇。
（2）中游：投資管理業
投資管理業中管理人所從事的主要是投資管理業務。即投資人設定好投資目標之後，要通過具體的投資行為將其實現。因此，管理人具體落實投資管理行為，將客戶委託的資金根據既定規劃，配置於各類資產，在各類資產中又負責選擇具體投資標的、決定買賣時機等工作。其目標是取得收益與風險的合理均衡，獲得最佳回報。
在中游投資管理業中，主要的參與主體是各類資管機構。目前我國資管機構主要有銀行及理財子公司、保險、信託、券商、公募基金、私募基金以及期貨公司。目前各類資管機構基本已經形成前、中、後台三大業務環節，分別對應前端銷售、中台投資顧問和後台投資管理。「資管新規」實施以前，產業鏈分工不夠精細，對應的牌照也不夠清晰。「資管新規」實施之後，產業分工將會越來越細，目前已經形成這三大主要業務模塊。隨着資產管理市場的不斷發展成熟，將會在這三大業務模塊中衍生出更多的業務機會，每類資管機構能夠憑藉自己的核心優勢，利用好「競合關係」，在大資管生態系統中找到自己的最佳定位。
此外，還有一類與資管機構相關聯的鏈條，即監管層與資管機構的監管關係。在目前的監管體系下，主要有兩個監管主體，一是銀保監會，主要監管銀行理財子公司、信託公司和保險公司；二是證監會，主要監管基金管理公司及其子公司、證券公司及其子公司、私募機構以及期貨公司。在銀保監會以及證監會的監管下，各類資管機構依據各類規章制度進行合規的業務運作。
（3）下游：投資銀行業
投資銀行業的主要工作是創設投資標的。早期最為主流的投資銀行業務包括證券的保薦承銷等，為投資業提供投資品種。現在投資品種日益豐富，除標準化證券之外，還包括其他形式的資產，比如非標等。在我國，從事投資銀行業務的主要有三類，一是外資投資銀行，二是券商投資銀行部門，三是商業銀行投資銀行部門。
在下游投資銀行業中，主要的主體是投資標的。投資標的主要包括低風險的貨幣工具、利率債、信用債、非標債權、中風險的股票、房地產以及高風險的收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品等三類。
從融資角度來看，由於金融供給側結構性改革深化，產業轉型升級需要更多直接融資、股權融資的服務。新興產業和新經濟企業的融資有專業門檻，需要專業機構投資者來開展具體投資，因此需要專業機構進行資產管理服務。隨着資產管理機構可管理的資產範圍逐漸放開，市場空間將有所擴容。
1.2 大資管機構生態系統
通過上述對大資管行業產業鏈生態系統的描述，我們接下來將根據各類資管機構的優劣勢，將其在大資管機構生態圖譜中逐一「對號入座」。
（1）產業鏈維度
從資管產業鏈維度分析，在財富管理業、投資管理業以及投資銀行業三個子行業中，各類機構各有優劣勢。
對於銀行而言，其優勢產業是財富管理業和投資管理業。基於其結算賬戶功能，銀行掌握了最為雄厚的對公與個人客戶資源，因此在財富管理業務、投資銀行業務方面有着壓倒性優勢。尤其是投資銀行業方面，雖然起步比券商晚，但由於直接掌握了大量的企業資源，優勢更為明顯。但銀行投資管理業務能力不強，由於隊伍配備和激勵機制尚不完善，一時難以形成很強的投研能力。
對於銀行理財子而言，其優勢產業是財富管理業。其優勢主要體現在業務範圍、銷售渠道方面。首先，理財子公司牌照優勢明顯，可以同時從事公募和私募的資管機構，就目前國內的資管市場而言，能夠同時實現這兩種業務的，只有理財子公司和少部分的券商。其次，理財子公司背靠銀行,具有得天獨厚的渠道優勢，可以依託母行雄厚的客戶資源和銷售網點，投資客戶來源和資產來源方面具有壓倒性優勢，隨着銷售渠道進一步放寬，理財子不僅可以通過存款類銀行業金融機構，還可以通過銀保監會認可的其他機構代理銷售理財產品，使得理財子公司的產品銷售渠道更加廣泛。
對於保險而言，其優勢產業是財富管理業和投資管理業。保險公司憑藉其傳統業務具有廣泛的資金來源，險資運用規模逐年提升；通過數以萬計的下網點和數以千萬計的保險代理人進行產品直銷，打通資管產品的銷售渠道。但目前我國保險公司「投行化業務」尚屬於起步階段。
對於信託而言，其優勢產業是財富管理業和投資銀行業。信託業務範圍較廣，擁有一定的個人與對公客戶資源，但客戶關係不如銀行緊密。近年來，信託多從事類信貸業務，投放信託貸款，以及大量從事通道業務，受到監管關注。未來回歸本源，將更加偏重財富管理，包括養老信託、家族信託等。
對於基金而言，其優勢產業是投資管理業。基金公司的核心優勢是投資管理業務，已經形成了成熟的投研體制，配備有相應的激勵機制等，但主要以標準化證券為主。但由於渠道、網點等制約，在財富管理業務方面能力不如銀行、券商，對外部代銷渠道的依賴度仍然較大。投資銀行業務已有少數基金公司開始涉水，仍處於初期。
對於私募而言，其優勢產業是投資管理業。私募股權、創投類基金的優勢主要體現在其對企業的專業調研、預判，以及資源整合的能力，私募證券基金、私募資產配置基金的優勢主要體現在投資管理中對資質適當下沉的投資標的風險控制能力。此外，在人才團隊方面，私募基金在固收、權益等類別投研和交易方面的人才儲備具有比較優勢。
對於券商而言，其優勢產業是投資管理產業和投資銀行產業。券商擁有一定的個人與對公客戶資源，大中型券商也有遍布國內及海外的網點渠道，雖然均弱於銀行，但也是其發展財富管理業務、投資銀行業務的基礎。投資銀行業務是其傳統業務，流程已非常成熟。投資管理業務也有較大優勢，投研體系成熟，覆蓋的投資標的最為齊全。
對於期貨而言，其優勢產業是投資管理業。雖然期貨資管起步較晚，但是期貨公司作為經營衍生品的專業型機構，對風險管理認識深刻，長期經營衍生品業務令期貨公司對潛在風險較其他資管機構更加敏感謹慎，期貨資管將對風險的深刻認知轉化為自身的專業投資管理能力，以衍生品對沖交易為特色，具有明顯的相對優勢。
（2）投資標的產品線維度
從投資標的相關的產品線維度來看，各類資管機構各自也有擅長的資產領域。
對於銀行而言，由於銀行最為傳統的業務是信貸投放，擁有成熟的信貸管理流程，因此在債權類資產的開發投資、管理上形成了絕對優勢，且以持有到期為主，交易型為輔，也就是非標債權是銀行最擅長的資產類型。銀行介入資管業務之後，亦是如此，債券、非標債權成為其重點投資標的。標準化證券、高風險的另類資產等方面，銀行目前仍然不擅長，但部分銀行的資管也已有涉及。
對於銀行理財子而言，在銀行資管的基礎上，其投資範圍進一步擴大，單個產品非標投資額度受限，未來銀行理財子公司可能會在以下四個方面發力：一是類現金管理類產品，因為銀行理財產品可以投非標，可以將槓桿放高，可以「T+0」，這方面和貨幣基金比有一定優勢，加之這類產品收益率穩定，投資者容易接受；二是定開產品，主要配債和非標，此類產品針對高淨值客戶；三是可通過FOF做一些權益類產品；四是指數型產品，公募的指數型產品收費較高，理財子公司如果能夠出一些低費率的指數型基金就會比較有競爭力。
對於保險而言，保險資管擅長大類資產配置，對長久期、價值導向、以及絕對收益資金的投資具有豐富經驗，信用風險控制能力較高。從股權投資計劃上看，主要投向未上市企業股權和私募股權投資基金，旨在補充企業長期權益性資本；從債權投資計劃上看，當前保險資管產品主要資金投向是涉及交通、能源、水利等領域的基礎設施項目，以長期投資為主；從組合類產品上看，當前主要投向股票、債券等標準化資產，投資策略和資產配置方式向券商資管、私募基金、公募基金等老牌標準化資產投資機構靠攏。
對於信託而言，信託傳統上以非標債權為主，也涉及各類其他資產。在基礎設施建設投資和房地產投資這兩大領域，信託的優勢極為明顯，其卓越的項目運營能力和豐富的風險處置經驗，其他機構在短期內難以超越。理論上，信託公司能夠提供的資產類別最為廣泛，幾乎任何資產均可由信託管理，也正因為如此，反而使其所擅長的資產類型不那麼突出。
對於基金而言，基金公司管理的資產以標準化證券為主。此前基金子公司介入非標債權等資產，但仍不是主流。
對於私募而言，在固收、權益等類別投研和交易方面的人才儲備具有比較優勢，擅長投資的領域較為廣泛。
對於券商而言，券商資管的資產類別最為齊全，除標準化證券（股票、債券等）外，非標債權、另類資產均有涉及。其中，標準化證券是券商最為熟悉的領域。券商還通過期貨子公司、直投子公司等實體的資管業務，參與了衍生品、非上市股權等標的。因此，券商覆蓋的資產標的類別較為齊全。
對於期貨而言，期貨公司在資管業務方面能夠依託自身傳統，加強大宗商品、量化策略（含量化FOF）產品儲備及布局。期貨行業對於宏觀對沖配置的天然敏感性，使得期貨資管業務可進一步加強期貨宏觀策略產品的發展。此外，期貨資管通過加強股東方和戰略合作夥伴的資管業務聯動，這些資源優勢使得其資管業務涵蓋多類資產配置，為高淨值客戶及機構投資者提供資產配置的多元選項。
短期內，各類資管機構的上述優劣勢很難根本性改變。因此，基於上述兩個維度的優劣勢可能長期存在，這是我們分析大資管格局的出發點，也是各類資管機構未來在競合關係中尋求出路的方向。
1.3 銀行理財同各類資管機構關聯關係
在當前金融機構「大資管」背景下，各資管機構均與其他金融機構保持着一定的聯繫，不同資管機構相互之間雖然在重疊的領域競爭角逐，但在互補的領域也存在合作。這種「競合關係」會形成未來較長一段時期內「大資管」行業的格局。基於不同金融機構在資產管理行業的優劣態勢，各類金融機構應當明確自身優勢，尤其是其他類型機構難以複製的核心優勢，並以此為出發點，抓住「大資管」業務的核心，在「競合關係」中尋求發展契機。
（1）以商業銀行及理財子公司為核心的關係網
長期以來，銀行憑藉其渠道優勢、規模優勢以及業內合作中的重要地位，在我國資管市場中占據核心地位。
銀行理財子與母行之間的錯位協同關係。中國銀保監會於2018年12月正式發布《商業銀行理財子公司管理辦法》，鼓勵並支持商業銀行通過設立理財子公司的形式開展資管業務。2021年12月底，資管新規過渡期結束後，銀行理財子將全面獨立的展開業務經營。在現代經濟環境下，理財子公司承載了商業銀行轉型的重要使命，目前理財子尚未能彰顯其差異化優勢，脫離母行體系，無論是資產端還是銷售端都很難開獨立開展業務，即使配備了市場化的體系，也很難與有着十多年經驗積累的基金公司等競爭。因此，理財子與母行之間形成良性協同關係，有利於不斷壯大資管業務規模，提升產品收益的同時，反哺銀行客戶的多元化融資需求。此外，銀行理財子公司的理財產品正在逐漸走出母行的銷售渠道，開始代銷他行理財產品，以市場化的方式來選擇合作夥伴。
銀行資管與保險資管的關聯關係。銀行理財子公司在權益、基金等領域的投資能力還較薄弱，而保險資管機構以絕對收益為優勢的投資能力和策略恰好可以與之互補。同時，銀行理財子公司與保險資管機構的客戶訴求比較一致，都希望獲得偏穩定的預期回報。銀保資管合作的主要內容是銷售渠道、項目資產合作、投資管理、產品配置及資產託管等方面。一是銀行理財子公司可為保險資管產品提供銷售渠道；二是在資產配置方面，銀行存款和銀行理財產品一直是保險資金的重要配置品種，保險資管機構還可通過萬能賬戶投資於銀行理財子產品；三是在託管業務合作方面，保險資管機構發行的保險資管產品多數都託管在銀行，尤其是銀行系保險資管機構發行的債券計劃、股權投資計劃等資管產品，均託管在母行，實現了應托盡托，此外，保險資管機構資金往來業務、存款、配置的理財產品等均在銀行開戶，發生託管業務；四是在產品投資管理方面，保險資管機構可以針對銀行理財投資管理提供投研服務。
銀行資管與信託的關聯關係。銀信合作主要體現在理財產品合作、通道業務合作、中間業務合作三個方面。首先，理財產品合作，主要是資金端由銀行通過發行理財產品等形式募集並提供資金，資產端由信託公司主動管理（投融資）的行為。投資方面，根據信託計劃所投標的不同，該合作模式下的投資可進一步細分為固收類投資、非固收類投資、另類投資（如上市公司股權收益權投資）等；融資方面，信託機構主動管理融資類業務是由信託機構主動為融資類客戶發起的融資業務，包含信託貸款、受益權轉讓、股債結合等業務模式。其次，通道業務合作，主要是以信託作為中間通道方，實現對銀行授信客戶的貸款發放。根據通道業務目的，可將其進一步細分為融資類、投資類業務。在近年銀信合作過程中，特別是資管新規發布以來，該項業務監管趨嚴。再者，中間業務合作模式，包含代銷信託產品、投顧及資金保管清算服務等方面的合作。在代銷合作方面，信託公司受自身渠道限制，集合資金信託產品通過銀行渠道進行代理銷售；在保管清算業務方面，信託公司選擇經營穩健的商業銀行擔任保管人，並簽訂保管協議，而商業銀行則作為保管人，盡到安全保管、獨立保管、精確保管與記錄等職責。
銀行資管與基金公司的關聯關係。近年來商業銀行和基金管理公司合作不斷深化，銀基合作從傳統的代銷、託管等業務，逐步拓展至委外投資、大類資產配置和智能投顧業務等多個業務領域。一是在代銷業務合作方面，商業銀行擁有優質的渠道銷售優勢，基金公司可與其進行渠道共享；二是在託管業務方面，主要開展安全保管基金資產、辦理基金資金清算和會計核算、監督基金投資運作等業務；三是在委外投資合作方面，銀行對於投資管理業務、非債權類資產領域的業務可以委外，比如銀行理財可以藉助公募基金或者基金專戶來開展部分固收、權益類投資，通過直接購買市場上正常發行的公募基金，以及「一對一委託」將資金交給基金公司運作，商業銀行缺乏權益市場的投資經驗，而基金公司有優秀的基金管理人和投研團隊，在權益市場具有持續沉澱和積累，因此雙方在「固收+」產品上可以形成優勢互補。銀行在把握好絕對收益的特性上，通過委外投資風險資產的方式增厚產品收益；四是在大類資產配置合作方面，商業銀行負責調動整個市場的資源做大類資產配置，具體的細分領域則可以委託基金等專業機構進行投資，如此能為銀行提供更好的風險收益結構；五是在智能投顧方面，理財子公司可以藉助基金公司的研究資源優勢，開展個性化投顧服務以及自營資金管理服務，並且借鑑基金公司的經驗，構建完善自身投研框架。
銀行資管與證券公司的關聯關係。首先是銀證資管合作，包括傳統的銀證互為資管產品銷售渠道。其次是通道業務合作模式，商業銀行提供資金，以證券公司作為通道方，實現資金的定向投資，但隨着資管新規及配套細則出台，傳統通道業務合作逐漸萎縮，雙方在非標投資、泛市值管理領域的資管投行類合作空間被大幅壓縮。再者是投顧合作，由於銀行理財產品轉型過程中，涉及到產品線、運營、投資、風控等多領域協調，而證券公司在這些領域頗有經驗，因此銀證合作領域逐漸從傳統經紀業務、通道業務等領域發展到投顧諮詢等領域。此外，資管新規後，銀行理財產品開始向淨值化轉型，在淨值產品市值法估值方面，商業銀行初期存在一定困難，需要在系統建設、估值技術等方向尋求頗有經驗的證券公司的支持。最後是資產配置方面，證券公司可藉助多年來積累的證券基金管理人優勢，為商業銀行提供資產配置服務，針對銀行理財子公司權益類投研體系較為薄弱的需求痛點，券商可以發揮權益研究體系成熟的優勢，配合理財子公司的權益投資需求；投行領域的券商還可在充分了解理財子公司股權、債券類項目方面投資偏好的基礎上，為其精準推介優質資產。
銀行資管與期貨公司的關聯關係。首先是客戶共享方面，銀行的對公客戶中相當一部分是大宗商品上中下游企業，期貨公司與銀行可以一起為這些產業提供風險管理方面的服務，如幫助企業做一些制度設計、品種基本面供需研究、套保方案的制定、結算交割服務、風險管理子公司在基差報表和倉單服務方面的合作，此外某些頭部公司期貨資管有專業優勢的品種，比如CTA、量化、FOF，與銀行建立這方面的合作，為銀行的高淨值客戶提供期貨資管有特色的產品。其次是在銀行理財「化工服務」結構化產品方面，這個產品的標的主要是指數、大宗商品、貴金屬、原油、鐵礦石，銀行化工的理財產品主要是通過期權，在此方面，銀行和期貨公司合作的規模非常大，有些銀行跟頭部的幾家期貨公司建立了交易對手方的合作關係。
（2）其他資管機構關聯關係
對於保險公司而言，一是與基金公司的關聯關係，隨着資管新規對非標和另類投資監管趨嚴，迫使保險資金尋找新的、具有高收益的投資標的，釋放出合作潛力，基金公司可以在提高產品絕對收益的基礎上，兼顧優化財務報表、減少資本占用等優勢，實現雙方共贏；二是與證券公司的關聯關係，保險與證券的資管合作不僅體現在資管受託業務方面，在研究業務方面，證券機構開展的宏觀研究、策略研究和行業研究，也為保險機構提供了大量專業支持，承擔了重要的投資顧問職能。
對於信託而言，信託公司除了通過與銀行合作，由銀行提供高淨值客戶來源，自身負責設計信託法律架構，實現信託賬戶管理，提供綜合金融服務，最大限度地實現客戶資產保值增值，還可以通過尋找優質的私募機構合作，做大業務規模，形成良好的品牌信用。此外，信託公司的託管、運營系統的響應程度直接決定服務效率與服務質量，信託公司應加強信息系統建設，有效地與中小私募機構的信息系統形成無縫對接。
對於券商而言，由於在固收與權益類資產投資方面積累了較為豐富的資本市場投研能力且地位目前難以撼動，券商可服務客戶或協助其他資管機構的客戶進行權益類投融資業務。
對於公募基金和私募基金而言，儘管二者擅長處理股票、債券等標準化證券，但財富管理業務不強且代銷模式過於依賴其他金融機構，基金公司可在營銷、客戶等方面與銀行、券商、第三方銷售平台等建立合作關係。
對於期貨公司而言，一是要加強銷售渠道建設，加強與銀行、券商、信託、基金銷售公司的溝通與合作，委託第三方機構代理資管產品銷售，擴大公司資管產品的銷售範圍；二是利用對金融衍生品及大宗商品投資專業度和對產業風險管理的高度敏感性，加強與證券基金等機構的投顧及其他相關業務合作；三是發揮CTA策略與債券類、權益類投資策略低相關性的優勢，引進機構投資者，促使公司的資管產品成為銀行、券商、信託、基金等機構的配置對象。


02

大資管機構生態圈



2.1 大資管機構生態圈的界定
大資管是對目前中國資產管理行業環境的一種泛指，隨着監管的不斷放開，原有資管業務外延不斷的拓展，資管行業進入了競爭、創新、混業經營的大時代。大資管機構是指所有對客戶進行資產管理的金融機構，通過理財子公司、信託、基金、證券資管、保險資管等各類資管機構開展廣泛合作，建設資管機構體系、創新產品和服務，在持續開放和金融科技賦能的雙引擎推動下，構建互利共贏的「大資管」生態圈，更好地滲透到實體經濟的方方面面。
2.2 我國資管行業的發展概況
中國資管行業在面對嚴峻複雜的國際形勢以及新冠肺炎疫情的嚴重衝擊下，仍實現了規模正增長。截至2020年底，中國資管市場規模達到122萬億元，相較2019年的111萬億增長了近10%，基本上已經恢復到了資管新規實施前的2017年的水平。
當前，中國已成為世界第二大經濟體，2020年國內生產總值突破100萬億元，居民人均可支配收入達到3.2萬元，中等收入群體超過4億人，財富管理需求進入新階段，資產管理行業迎來新的發展機遇。「大財富」管理下，在客戶覆蓋、產品設計、服務以及風控上都應該更豐富、更全面，要求「大資管」機構在客戶層面、產品設計上更加多元化。在客戶範疇方面，從個人客戶拓展到公司客戶、機構客戶、政府客戶；在產品方面，除傳統的理財產品外，還包括現金管理、年金、資產證券化、投資、融資、租賃以及代理等；在服務渠道建設方面，物理網點與電子渠道並重。
2.3 結果：各類資管機構規模、收益和風險情況
截止到2021年6月末，銀保監會監管體系下，非保本銀行理財、信託資產和保險資金運用運用餘額分別為25.80萬億元、20.64萬億元和22.17萬億元，證監會監管體系下，公募基金、公募基金專戶、私募基金、券商私募資管以及期貨私募資管的餘額分別為23.03萬億元、7.57萬億元、18.90萬億元、8.34萬億元以及0.27萬億元。
從資產管理規模來看，基金管理公司及其專戶、子公司>銀行理財子公司>保險公司>信託公司>私募機構>證券公司及其子公司＞期貨公司及其子公司。
銀行理財、信託、基金子公司、券商資管等四類直接受「資管新規」影響的子行業規模均在過去三年內大幅下降，其中基金子公司和券商規模降幅甚至達到50%。與此同時，保險資管、公募基金、私募基金受「資管新規」衝擊較小的子行業均取得高速增長，其中保險資管取得了41%的三年累計增幅，公募和私募增長幅度更是超50%。但剔除通道業務和預期收益型產品，所有的資管子行業在過去三年均取得了大幅增長。
（1）商業銀行及其理財子公司
截至2021年6月末，銀行業理財市場規模達25.80萬億元，同比增長5.37%，全國共有325家銀行機構和20家理財公司存續有理財產品，產品數量為3.97萬隻，銀行業理財市場發展有序推進。
淨值型資產占比提升，銀行理財轉型成效顯著。截止到2021年6月末，淨值型理財產品存續規模達20.39萬億元，較年初增長17.18%，同比增長51.06%；淨值型產品占全部理財產品存續餘額的79.03%，較年初上升11.75個百分點；其中，開放式淨值型產品餘額占全部淨值型產品比例為79.93%。
銀行理財產品收益
銀行理財產品的收益率在3.7%至5.2%之間，與無風險利率關係密切。2020年，理財產品共為投資者兌付收益9932.5億元，封閉式理財產品的兌付客戶平均收益率為4.05%。2013-2020年，銀行封閉式理財產品的年收益率持續高於10年期國債收益率，其中2020年銀行理財新發行產品加權收益率為3.93%，比10年期國債收益率高100bp。由此可以看出，銀行理財產品依託其低風險、收益率適中的特性，成為了定期存款、高評級債券的優質替代品，受到低風險偏好的個人投資者的青睞。
2021年6月份，理財產品加權平均收益率為3.52%，較年初減少37BP，較去年同期增加7BP，高出10年期國債收益率42BP。上半年，理財產品加權平均收益率最高為3.97%、最低為2.96%，收益率波動相對平穩。
銀行理財風險情況
理財子產品風險評級分布比銀行機構理財產品更加均衡。截至2021年6月底，風險等級為二級（中低）及以下的理財產品規模20.97萬億元，占比81.28%；風險等級為四級（中高）和五級（高）的理財產品規模0.12萬億元，占比0.46%。相比於銀行機構，理財子公司理財產品風險等級分布相對均衡。銀行機構存續的風險等級為二級（中低）的理財產品占比達77.16%，高出理財公司22.86個百分點；理財公司存續的風險等級為三級（中）、一級（低）的理財產品占比分別為20.61%、24.78%，分別高出銀行機構3.83個百分點、19.26個百分點。
（2）保險資管公司
保險資金規模受益於保費增長和委外比例提升，持續保持較高增速。截至2021年6月末，保險資金運用餘額22.17萬億元，較年初增長2.26%，較去年同期增長10.16%。其中銀行存款2.67萬億元，較年初增長2.82%，占比12.05%，占比較去年同期下降1.94個百分點；債券8.40萬億元，較年初增長5.91%，占比37.9%，占比上升3.26個百分點；股票和證券投資基金2.78萬億元，較年初下降6.64%，占比12.56%，占比較去年同期下降0.77個百分點；其他投資8.31萬億元，較年初增長1.79%，占比37.5%，占比較去年同期下降0.55個百分點。
保險資金收益率情況
保險資金運用平均收益率在3.3%-7.6%之間，高於無風險利率，且受股市影響。受益於2020年A股牛市，險資抓住投資機會，全年保險資金運用收益共計1.1萬億元，資金運用平均收益率達到5.41%，較2019年上升0.47個百分點。2011-2020年期間，保險資金運用平均收益率在多數年份高於10年期國債收益率，並隨股票市場行情呈現先抑後揚的走勢，可見保險資管產品的收益率波動性是強於封閉式銀行理財產品和信託產品的。
保險資管風險情況
保險資管最主要的風險是信用風險。根據中國保險資產管理協會發布的《2020-2021年保險資產管理業綜合調研數據（保險資金運用專題）》顯示，近80%的參與調研保險公司認為2020年和2021年資金運用面臨的最主要風險為信用風險，其次約40%的保險公司認為市場風險也是險資運用的主要風險之一，而認為流動性風險是主要風險的保險公司占比較低。
（3）信託公司
資管新規以來信託資產規模資管首次回升，單一資金信託規模及占比持續下降。新規發布以來，信託業進入艱難轉型階段，信託資產規模從2017年4季度末的高點持續滑落。隨着資管新規過渡期臨近結束，信託資產規模漸趨平穩，並在2021年2季度首次出現回升。截至2021年2季度末，信託資產規模為20.64萬億元，與2020年2季度末相比，同比下降0.64萬億元，降幅為3.02%；與2021年1季度末相比，環比增加0.26萬億元，增幅為1.28%。
信託產品收益
信託產品的預期年收益率在6%-10%之間，受到非標融資需求、貨幣政策和監管政策的三重影響。根據Wind統計，2020年非證券投資類信託的平均預期年收益率在7%-8%之間，2011-2020年非證券投資類信託的平均預期年收益率在6%-10%之間，整體波動幅度較小，不同期限信託產品的收益率差別不大。信託產品收益率中樞呈現長期震盪下行的趨勢，主要由多重因素導致：（1）全社會固定資產投資增速的下行，使得企業的非標融資意願減弱，（2）貨幣政策偏向寬鬆，一方面使得社會融資成本走低，另一方面使得銀行貸款對企業的支持力度加大，擠占信託融資需求；（3）資管新規實施後，信託產品風險進一步透明化，信託投資者的要求回報率也相應走低。
信託風險情況
信託項目不良率上升，違約風險頻發。2020年一季度，中國信託業協會公布了信託行業風險資產率，而至此之後，中國信託業協會便停止了對這一指標的披露。截至2020年一季度末，信託行業風險資產規模為6431.03億元，較2019年末增加660.56億元，增幅為11.45%；信託業風險項目個數為1626個，環比增加79個，增幅為5.11%。2021年1-7月，信託行業共發生134起違約事件，違約金額高達約572億元。
從信託項目不良率看，伴隨風險資產規模的增大，信託項目不良率大幅上升。與商業銀行不良貸款率相比，信託資產風險率上升幅度更大、速度更快，自2019年三季度超過銀行貸款不良率後，兩者間的差距不斷拉大。
（4）基金管理公司
公募基金總規模再創歷史新高。截至2021年二季度末，公募基金規模為23.03萬億元，相比於2021年一季度末的20.56萬億元，環比增長6.82%；基金管理公司及其子公司私募資產管理業務規模7.57萬億元，相比於2021年一季度末的7.92萬億元，環比減少1.74%；基金公司管理的養老金規模3.61萬億元，相比於2021年一季度末的3.43萬億元，環比增長5.25%。
公募基金產品收益
公募基金產品的收益率與資本市場行情相關，波動幅度較大，主動管理能力突出。公募基金產品在市場景氣時期能夠獲得與市場一致的投資回報，在市場不景氣時期能夠有效地管理市場下行風險。2008-2020年，中證股票基金指數的年化漲幅為5.31%，滬深300指數的年化漲幅為負數；2008-2020年的13個年份中，中證股票基金指數有9年的漲幅跑贏滬深300指數；投資者持有主動管理股票型基金5年以上，通常可以實現好於同期市場指數的收益率。相對應的，公募基金產品是個人投資者低成本參與資本市場、分享經濟增長的理想途徑。按wind統計的全部開放式基金的業績，有108隻基金實現2020年度收益率翻倍，1822隻基金在2020年度的收益率超過50%，3954隻基金的收益率在2020年內達到或超過20%，9519隻基金取得正收益，占比高達95%。而在5503隻運作滿一年的基金產品中，有超過5300隻基金取得正收益，占比超過97%。
（5）私募機構
私募規模增長平穩。截至2021年二季度末，私募基金數量為10.88萬隻，規模高達18.90萬億元，相比於2021年一季度末的17.73萬億元，環比增長6.60%。從各類私募基金規模來看，私募股權投資基金規模為10.47萬億元，占比高達55.40%，其次是私募證券投資基金，規模為5.39萬億元，占比為28.54%。
私募基金產品收益
在成立滿12個月且有業績記錄的14906隻私募產品中，2020年整體平均收益率為30.17%，跑贏同期大盤指數。其中，有13307隻產品去年以來收益為正，占比近九成，近6000隻產品年度收益超30%，更有568隻產品年度收益翻倍。2020年私募八大策略指數全部翻紅，宏觀策略以年度平均收益超40%的成績排名靠前，管理期貨、股票策略、事件驅動策略平均收益緊隨其後；按照各策略排名來看，宏觀策略、管理期貨、股票策略、事件驅動、複合策略、組合基金、相對價值、固定收益，其平均收益依次為40.88%、38.79%、36.12%、32.63%、26.30%、24.31%、17.13%、7.73%。
（6）證券公司及其資管子公司
券商資管規模受新規影響逐漸下降。截至2021年二季度末，證券公司及其子公司資產管理業務規模為8.34萬億元，相比於2021年一季度的8.53萬億元，環比下降2.23%。二季度末產品數量為1.84萬隻，其中單一資產管理計劃1.14萬隻，集合資產管理計劃0.60萬隻，證券公司私募子公司私募基金0.10萬隻。從各類產品規模來看，單一資產管理計劃規模為5.16萬億元，占比為61.86%，集合資產管理計劃規模為2.63萬億元，占比為31.50%，而證券公司私募子公司私募基金規模為0.55萬億元，占比僅為6.64%。
券商集合資管產品收益
券商集合資管產品的收益率與資本市場行情相關，波動幅度較大。我們在Wind上篩選了截至2020年末成立一年以上的初始集合資管產品，計算這些產品2020年淨值增長率的算術平均值，作為2020年券商集合資管產品的平均收益率；之後，用同樣的方法計算其他年度的平均收益率。計算結果顯示，券商集合資管產品的平均收益率介於股市漲幅和債市漲幅之間，且隨股市行情波動，2015年牛市期間可以達到20.22%，2011年熊市期間低至-16.81%。券商單一資管產品的底層資產與信託產品的類似，我們推測單一資管產品的收益率與信託產品類似。
2020年，2415隻成立滿12個月、且近期有淨值更新的券商資管產品的平均收益為15.48%，其中最高收益獲近7倍增長，最低收益-57.35%。2291隻券商資管產品2020年收益為正，正收益產品占比94.87%。分策略來看，得益於參與科創板個股的配售，事件驅動策略2020年平均收益高達50.77%，在券商資管類產品中排名第一，管理期貨策略收益超過30%。
券商資管股票策略產品2020年平均收益28.89%，90.95%的資管產品在2020年均實現盈利。券商FOF操作風格更偏穩健，往往熊市里抗跌，是一類特色的風險收益特徵的產品。券商資管組合基金產品2020年平均收益25.39%，正收益產品更是高達98.81%。複合策略券商資管產品2020年平均收益25.64%，正收益私募占比92.72%。
券商資管風險情況
第一，券商資產管理業務存在和其他有關部門混合經營的風險。很多證券公司不能達到業務的真正分離，一些證券公司能在組織機構和人員安排方面分開實施，可是相應的投資操作也不能真正分離；一些公司因為人員短缺，相應的組織機構、人員安排也不能分開，相應的投資和操作無法分開。證券公司以委託的資產購買其負責承銷的證券存貨和自營賬戶資金聯合買賣股票，甚至會把受委託管理資產和自營業務相混合，發生對沖操作，以客戶的賬戶進行高買低賣，達到自營賬戶的交易，從中獲得相應的利益。上述的現象在一些證券公司經常會發生，增加了資產管理業務風險。
第二，短期管理業務風險。一些客戶對券商沒有很高的信任度，不進行長期投資，所簽署的委託合同是短期合同，比如有些客戶的委託合同是半年或者一年，這樣的資產券商很難進行更好的操作，增加了證券公司的操作難度，不能和投資人員形成穩定長久的業務關係。二級資本市場具有很大整體風險，單調的產品投資不能很好地進行規避風險，券商也不能制定合理、周密、長久、穩定的投規劃，因為要求短期收益，券商達到的可能性很小，因此也就不能達到客戶的滿意度和獲得其信任度。因此，證券公司會採用一些急功近利的行為，沒有獲得穩定回報，還會存在相應的高風險。如果委託到期，沒有及時贖回，客戶會對券商進行擠兌，導致證券公司產生資金鍊斷裂和信用影響。
（7）期貨公司及其子公司
期貨資管業務規模逐步回升，環比增速創新高。截至2021年二季度末，期貨公司及其子公司私募資產管理業務規模約 2682 億元，相比於2021年一季度的2330億元，環比增長15.11%。二季度末產品數量為1569隻，其中單一資產管理計劃499隻，集合資產管理計劃1070隻。從各類產品規模來看，單一資產管理計劃規模為846.04億元，占比為68.45%，集合資產管理計劃規模為1835.71億元，占比為31.55%。
2.4各類資管機構優劣勢
綜上所述，各類資管機構的規模、產品類別結構、風險以及投資收益水平存在明顯差異，但所面臨的監管環境已基本趨於一致。面對新的時局，各類資管機構如何結合業務本源、揚長避短，最終走上差異化、特色化經營的道路？我們在這裡簡要展開討論。


03

金理財子公司的資管機構生態圖譜




3.1 理財子公司概況
2019年5月，首批理財公司正式獲批開業。截至2021年6月底，理財公司已經超越股份制銀行，成為存續理財產品規模最大的機構類型。在產品定位方面，理財公司堅持淨值化轉型方向，顯著降低「剛兌」預期，在重構資產管理行業生態、重塑「賣者盡責、買者自負」理念、重建資產風險定價機制方面彰顯了新的智慧。截至2021年6月底，已有28家理財公司獲批籌建，其中21家已正式開業。
3.2 理財子公司的產品和客戶資源
（1）理財產品維度
從產品存續情況來看，大型銀行理財子公司規模最大。截至2021年6月底，理財公司存續的10.01萬億產品中，大型銀行理財子公司規模最大，達5.42萬億元，占比54.15%；其次是股份制銀行理財子公司，規模3.52萬億，占比35.16%。
從產品發行和募集金額情況來看，新發行產品數量和募集金額最多的都是大型銀行理財子公司。2021年上半年，大型銀行理財子公司合計發行產品1513隻；其次是城商行理財子公司932隻，以及股份制銀行理財子公司750隻。
從產品投資性質來看，混合類產品占比相對較高的是大型銀行理財子公司，權益類產品占比相對較高的是城商行理財子公司。總體來看，各類型理財公司的固定收益類產品規模均占總規模的九成以上，且均無商品及金融衍生品類產品存續。混合類產品占比相對較高的是大型銀行理財子公司和股份制銀行理財子公司，分別占9.50%和8.50%；權益類產品占比相對較高的是城商行理財子公司和股份制銀行理財子公司，分別占0.43%和0.29%。
綜上所述，無論從產品規模、產品發行還是募集金額角度來看，大型商業銀行理財子公司均占據頭部地位，從產品投資性質來看，城商行和股份制商業銀行的產品投資更為激進，權益類產品占比較高。
（2）客戶資源度維度
渠道能力強的銀行發展資管業務具有先天優勢，從這個維度看，四大行和零售型銀行（郵儲、招行、平安）具有明顯優勢，少數股份行有彎道超車路徑，經濟發達區域的城商行也有望分得資管業務紅利。
四大行客戶多但活躍度低。雖然四大國有銀行網點多，客戶多，體量大，但客戶活躍度較弱，非存款AUM/總資產比例偏低。
零售行優勢明顯。招商銀行遙遙領先，招行線上客戶觸達能力強，無論是基礎客戶數（月活）還是私行客戶數都遙遙領先於股份行同業，非貨幣公募保有量全市場第一；平安財富私行更強，平安銀行基礎客群數量位居股份行中游水平（快速發展），私人銀行客戶數居第二，非存款AUM/總資產比例僅次於招行；郵儲銀行潛力很大，郵儲銀行的線下觸達能力非常強（網點數第一），零售客戶基礎龐大，未來挖掘空間很大。
興業和光大可能彎道超車。興業同業渠道很強，銀銀平台鏈接2000多家法人機構，可藉助中小銀行（F端）向客戶（C端）代銷產品，2F2C模式效率高；光大雲繳費待轉化，光大銀行雲繳費客戶7.17億戶，手機銀行、陽光惠生活和雲繳費APP用戶1.32億戶，具備繳費用戶轉化為銀行客戶、財富客戶的潛力。
發達地區城商行有望共享紅利：從財富分布和人均可支配收入來看，超一線城市（北上深）、廣東、浙江、江蘇、山東和福建的財富效應較強，區域性城商行也存在發展財富業務的機會，農商行在專業能力上可能有欠缺。
3.3 理財子公司生態圖譜
銀行理財子公司擁有平台、渠道和牌照等方面的優勢，將成為「超級資管機構」，對其他資管機構形成巨大衝擊。但銀行理財子公司想在競爭激烈的大資管行業中站穩腳跟並脫穎而出絕非一路坦途，將是對所有從業者前所未有的考驗，需要明確理財子在大資管行業中的位置以及同業協同關係，打造差異化發展策略，實現資管業務的突圍與超越。
從營銷端來看，一是與母行協同發展，二是可以通過其他機構拓展營銷渠道。首先，理財子需要承接母行轉型之後的符合資管新規的淨值型產品；其次，理財子公司可以充分利用母行的客群基礎和客戶信任度，依託母行部門力量及分支機構進行客戶資源開拓，對與母行業務部門有往來的客戶，通過公私業務聯動，以對公和零售業務帶動資產管理業務的拓展，以資產管理業務促進對公和零售業務的挖掘；再次，銀行理財子公司還可以通過銀保監會允許的其他機構代銷理財產品，進一步拓展銷售渠道，而理財子公司也可以代銷他行的理財產品，以市場化的方式來選擇合作夥伴。
從理財子內部來看，國有銀行和部分股份制銀行理財子占據頭部位置。中報顯示，截至2021年二季度末，有4家理財子產品餘額超萬億。招銀理財以2.64萬億的產品規模，超過國有大行理財子位居榜首，興銀理財、工銀理財以及農銀理財產品規模也超萬億元，分別為1.61萬億、1.25萬億以及1.12萬億。國有大行理財子中，建信理財、中郵理財產品規模分別為9462.66億元以及9360.80億元，逼近萬億規模，而中銀理財和交銀理財規模分別為8679.99億元以及7982.71億元。城商行和農商行理財子中，蘇銀理財和南銀理財產品規模較大，分別為3708.00億元以及2895.39億元，而徽銀理財和青銀理財產品規模較小，分別為666.86億元以及488.65億元。
從投資端來看，銀行理財子成立時間較短，其投研能力、產品設計能力以及風險把控能力，難以達到基金、券商等機構的水平。理財子要揚長補短，積極加強與資管同業的合作，通過資源共享和優勢互補、共同發展。
第一，銀行理財子與母行。首先，理財子可以和母行建立「投資+資管」的聯動模式。理財子公司可投資債券、非標準化債權和未上市股權，而這些正是銀行相對弱勢的另類投資領域，理財子公司可與母行建立起「投資 + 資管」 的聯動模式，母行的投資部門負責資產端的項目資源拓展，理財子公司負責產品端的產品設計，逐步切入資產證券化、另類投資、股權投資等領域。母行各條線、各分行可向理財子公司推薦各類合意資產，包括但不限於項目類資產、債券資產等， 並承擔相應的資產管理職責。在明確雙方責權利關係和資產管理職責的基礎上，可制定合適的分潤模式，以內部收入劃轉的方式給予推薦資產分行一定的激勵。其次，理財子公司還可以和母行進行投後管理的資源共享。權益類資產和非標類資產配置，按照監管要求，也都需要投前和投後管理。而母行龐大的分支行體系和成熟的風控及投後管理系統， 天然成了理財子公司所投項目投後管理的共享資源。儘管銀行的風險運營機制和理財子公司還是存在很大差異，而理財子公司最終應該參照公募基金模式，建立投研及風控一體化風控體系，但在客戶基礎信息的共享獲取上仍然可以節約很多時間和資源。
第二，銀行理財子與保險資管。首先，保險資管作為受託人的合作空間。能力突出、特色鮮明的保險資管機構可為銀行理財子公司提供全面的、專業的專戶受託管理服務，同時也可向銀行理財子公司輸出其大類資產配置、固收投資、另類投資、信用評估、風險管理和獲取絕對收益等方面的能力。其次，銀行理財子公司作為受託人的合作空間。銀行理財子公司的債權投資能力、項目資產獲取能力及銷售渠道等優勢，可為保險公司選擇受託管理機構提供差異化的選擇，進一步豐富保險公司的MOM管理鏈條。再次，資產配置合作空間。一方面，保險資金對金融產品有較強配置需求，銀行理財產品是金融產品的重要組成部分，可增加保險資金的配置選擇；另一方面，銀行理財產品中的私募產品，可配置保險資管產品，增加銀行理財資金的配置選擇空間。但要解決銀行理財資金投資保險資管產品的期限錯配問題、銀保資管資產投資範圍差異導致的政策障礙以及銀行理財資金投資保險資管產品帶來的估值難點等問題。
第三，銀行理財子與證券公司。理財子公司的過往投資經驗可能更多地集中在固定收益領域，理財子公司初期可以通過委外將其投資範圍逐漸擴展至更多的資產管理領域。首先，產品式委外。理財子公司可以將理財產品資金委託給券商資管進行主動管理，雙方可商議設定投資目標、投資策略、投資限制等產品要素。除了券商資管擅長的固收資產投資，可重點考慮過去銀行接觸相對較少的二級市場股票、新股申購、指數產品、股指期貨、商品期貨、期權衍生品、股票質押等領域，拓展理財子公司的管理界限。其次，投顧式委外。除了MOM和委託管理方面的投資管理合作外，理財子公司還存在聘請投資顧問的需求，通過獲得外部資管機構的投資建議，幫助其開展投資運作，同時促進雙方投資隊伍的交流溝通。根據理財子公司的特定投資目標，可由券商資管擔任理財產品的投資顧問，提供具體的投資建議，發揮券商資管在淨值化產品運作和多類型資產管理方面的經驗和優勢，幫助理財子公司實現特定投資目標。理財子公司通過委外業務，不僅希望獲得預期的投資收益，還期望能培養提升自己的投資團隊能力，因此理財子公司十分注重委外管理機構的研究能力，而券商研究所可以很好地迎合銀行理財子需求。
第四，銀行理財子與信託公司。首先，共同開發客戶財富管理需求。兩者可以在共同服務客戶方面開展全方位合作，並在此基礎上，信託公司可進一步與理財子公司共同開發客戶在財富傳承、家族慈善等方面的需求，開展家族信託、慈善信託等信託本源業務，提供產品設計、受託管理等服務，廣泛整合資源，豐富合作內容，提升合作層級。其次，理財子部分非標業務需要依靠信託。銀行理財子公司與持有信託牌照的信託公司存在明顯不同：銀行理財子公司不能開展財產權信託（設立特殊目的載體SPV）、動產或不動產信託、慈善信託、不得直接投資於信貸資產、自有資金不能開展貸款業務等，因此，銀信的非標業務合作仍有空間進行，理財子公司未來的部分非標業務也需要信託通道做抵押和貸款。
第五，銀行理財子與私募機構。銀行理財子公司與私募機構合作尚處起步階段。理財子公司具有強大的資金實力，但權益投資文化、團隊建設、市場積累都比較弱，因而在布局權益投資方面，需要通過FOF/MOM等方式布局，和市場上最優秀的機構合作。而優秀的私募機構則在特定的資產及策略領域，持續打磨提升自身在行業、個券及交易上的投資研究和實施能力。對於私募來說，理財子公司可以帶來可觀的資金並且提高自身的影響力。現在雙方合作尚在起步階段，主要因為理財子公司本身對於權益資產的布局潛力尚未完全釋放，而且部分也會選擇與公募合作，因此整體金額不大；而且部分私募機構投資不透明、公司治理不成熟，也會影響理財子公司合作意願。大多數銀行理財子公司的私募業務仍處於早期了解、摸索、觀望階段。


04

如何使用這個大資管生態圖譜




4.1 明確自身定位，尋求差異發展
大資管機構生態圖譜能為理財子公司及其他資管機構明晰自身所處行業位置，進一步明確自身與其他資管機構之間的競爭合作關係，結合自身優勢，提高核心競爭力，藉助與其他資管機構的合作，避免自身劣勢，進而實現跨越式發展。通過從上述優劣勢中，我們可以很輕易地發現，基金、券商強在投資管理業務，財富管理偏弱，這剛好與銀行大致相反。同時，基金、券商擅長從事標準化證券資產的投資與管理，而銀行擅長從事非標債權、債券等資產，相互之間也有錯位。因此，不同機構相互之間在重疊的領域有竟爭，但在互補的領域又有合作。而且，按照監管意圖，各類機構將更加回歸自身的本源，業務重疊現象會收斂，對合作的需求更強烈。這種競合關係會形成未來較長一段時期內大資管行業的根本格局。
從對外定位來看，理財公司將是財富管理生態的入口。對於眾多銀行普通客戶來說，他們很難穿透區分多張金融牌照所代表的不同專業領域，而銀行理財是其中最具普惠性的，依託母行龐大網點及客戶經理多年的用戶陪伴，最適合於承擔抓手之責。從對內定位來看，理財公司具備其他資管業態所沒有的獨特優勢，比如資金、資產、渠道、客戶和母行的協同度、投資工具的豐富度、全市場資源整合度、多類型資管主體協作度等。理財公司其實是立足於資管生態鏈上游之樞紐地位的，是可以發揮金融資源帶動力和凝聚力的，理財子通過FOF、MOM等形式，與母行體系內或外部的資管機構（公募基金、券商資管、信託等）開展合作，共同構建開放、穩定的可持續發展的資管生態圈，打造資本市場高質量的機構投資者集群。基於這樣的內部定位，理財子要依託母行客戶基礎拓展優質資產，持續調整資產結構，實現固收類、權益類、另類資產的均衡配置，並堅持長期價值投資取向，加快投研體系建設和市場化投資能力構築。
4.2搭建合作關係，在競合中發展
首先，積極布局FOF和MOM模式的委外合作。理財新規規定理財產品在投資資產管理產品時，商業銀行或理財子公司需要切實履行投資管理職責，不得簡單地作為產品的資金募集通道。而且，在「只能再投資一層由其他機構發行的資管產品」這一條件的約束下，理財委託投資業務也不能再像從前一樣隨意開展。目前，積極布局FOF（基金的基金）和MOM（管理人的管理人）產品，已經成為理財子公司在產品層面同業合作的最優選擇。一是FOF和MOM模式下，目標基金和子賬戶管理人的選擇權留在子公司手中，既可以充分利用優選機構和管理人的權益類投資能力，又能切實履行投資管理的責任。二是FOF和MOM模式最為符合「所投資的資管產品不得再投資公募基金以外的產品」的監管要求。三是FOF和MOM模式下，投向的目標基金或管理人賬戶本身就是淨值型報價，符合資管新規要求。
其次，以投資顧問的方式開展同業合作。除了FOF和MOM模式的委外合作，理財子公司還可通過投資顧問模式開展同業合作。此前，銀行理財聘請同業機構擔任投資顧問的現象並不多見，監管機構對投資顧問的模式也未作出明確規定。理財新規和理財子公司管理辦法的出台，使得投資顧問模式有了明確的監管依據。按照監管要求，在聘請理財投資顧問時，理財產品的發行機構應當審查投資顧問的投資建議，而不是由投資顧問直接執行投資指令。這使得理財子公司在投顧合作過程中有義務對投資顧問的指令進行研究溝通，有利於理財子公司快速積累自身投資經驗，彌補權益類投資的短板。
再次，加強研究領域的合作。理財子公司成立初期，人員較少，投研能力嚴重不足。而券商和基金公司的研究隊伍已經十分完善，行業覆蓋體系完備。特別是頭部券商，早已設立投研力量強大的研究所，向同業機構提供專業化的投研服務。例如，券商可向基金公司提供包括路演、調研、研報等服務。理財子公司也可以向券商定製符合自身需求的差異化服務，如投研人員培訓、權益類投研數據庫、專業化領域投研支持等。
最後，探索專業投資領域、另類投資領域的同業合作。理財子公司應分析挖掘自身有潛力的另類投資、專業投資領域，再根據同業機構的專長開展差異化合作。例如，理財子公司可以在投行業務領域與券商合作，藉助母行分支行向券商推介債轉股、定向增發、併購融資項目，由券商進行項目篩選完成投行業務操作，再由理財子公司出資參與。此外，目前商品及衍生品類的理財產品研發尚處於空白，理財子公司還可以與同業機構探討在商品衍生品領域的專業化合作，通過借鑑國際先進經驗，研究市場環境和監管政策導向，提前布局、積極創新、搶占市場。
4.3 未來業務拓展和實踐戰略
首先，發揮非標投資優勢，增厚產品收益。從政策導向來看，理財新規後，理財產品無論公募還是私募仍可投資非標資產，而其他公募類產品（主要為公募基金）不能進行非標投資，且理財產品投資非標相對其他類型的產品限制較少，沒有「不得超過上一年度審計報告披露總資產4%」的要求。理財的非標投資雖不如像從前一樣靈活，但仍具有競爭優勢。短期內，理財產品在競爭中仍可依靠非標投資，增厚產品收益。
其次，以固定收益類產品為主打，積極補足權益類。投資短板從理財產品的發行和存續情況來看，中低風險的固定收益類產品仍占有主導地位。這是由客戶風險偏好決定的，短期內難以發生質的轉變。銀行理財子公司的新產品發行應繼續以固收類產品為主打，穩定客源。但為了應對市場競爭，理財子公司也應積極加強權益類投資領域的探索。《商業銀行理財子公司管理辦法》規定子公司理財產品可以直接投資股票或者再投資一層由其他機構發行的資管產品（但所投資的資管產品不得再投資公募基金以外的產品），《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法（試行）》規定理財資金對應風險資本投資標準化資產、股票、公募基金、標準化衍生品的風險係數為0，這些政策隱含着引導理財子公司由專攻固定收益領域轉向固定收益類、權益類投資相結合的發展方向。理財子公司應儘早從投研建設、人才建設、風控評級能力建設等方面着手提高權益類產品的投資研發能力。
再次，藉助母行渠道優勢，積極引導和擴大客群。《商業銀行理財子公司理財產品銷售管理暫行辦法（徵求意見稿）》中規定現階段僅允許商業銀行和銀行理財子公司作為子公司理財產品的代銷機構，這使得銀行理財的銷售渠道相對於同業產品優劣並存。從同業產品的銷售渠道來看，互聯網平台已經成為資管產品銷售的主流渠道，而這一渠道目前對子公司理財產品並未開放。因此，在起步初期，理財子公司只能主要依附母行渠道，積極拓展他行渠道，同時儘快建設自營渠道。這也給了理財子公司從母行獲取存量客戶的機會，包括存量理財客戶和其他有財富管理需求的客戶。
最後，大力發展金融科技，打造智能資管機構。對於銀行理財子公司而言，金融科技的運用在提高投資和風控能力、提升運營效率、優化客戶體驗等方面有着非常重要的意義。銀行理財子公司金融科技戰略的推進將從線上化、系統化、信息化、數字化開始，逐步實現自動化，並最終實現智能化。在這一過程中，銀行理財子公司應圍繞金融科技核心競爭力的打造，構建多方合作共贏的金融科技生態圈，與戰略合作夥伴共同提升金融科技自主創新和融合能力。

完

文章來源：微信公眾號「eResearch楊榮團隊」，2021年10月19日（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：姚玲利

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