鑽石舞台

文丨邵子欽 薛姣 童成墩 田良

2021年8月20日香港證監會公告批准香港交易所推出A股股指期貨合約，中國證監會在新聞發布會上表態對香港推出A股股指期貨表示支持。港交所公告將推出首隻A股股指期貨產品，稱已經與MSCI 簽訂新的授權協議，預計將於2021 年 10月18日推出以MSCI 中國 A50互聯互通指數為標的之期貨合約。

▍MSCI中國A50互聯互通（美元）指數期貨具有均衡行業代表性。

根據MSCI及港交所披露，該股指期貨掛鈎的MSCI中國A50互聯互通指數是MSCI中國指數系列的最新產品，旨在追蹤全球行業分類標準 (GICS)所涵蓋的11個行業中最大的50隻股票的表現。基於互聯互通機制，該指數採用創新的行業中性策略(Sector-neutral approach)，遵循其母指數 MSCI 中國 A 股指數的行業權重配置，並通過納入全球行業分類標準範圍內各行業最大的兩隻股票平衡行業代表性。該股指期貨以美元計價，離岸交易，掛鈎指數分散多元的特徵更能反映中國的經濟結構，並與主要MSCI A股指數的歷史表現高度相關。

▍該產品是離岸市場第二隻掛鈎A股股指期貨，當前A股風險管理工具稀缺，難以滿足境外資金對風險管理的需要。

自2014年滬股通開通以來，境外資金參與A股需求持續攀升。截至2021年8月20日，陸股通日均成交額（YTD）達到1173億人民幣，持倉市值規模約2.5萬億元，對風險管理工具需求強烈。在港交所新產品推出前，海外投資者主要有三個途徑進行風險對沖：1）採用融券對沖，但成本較高。2）採用新交所富時A50股指期貨，是多數投資者選擇。3）2020年10月30日，中金所發布關於QFII/RQFII參與股指期貨交易有關事項的通知，QFII/RQFII可通過中金所股指期貨進行風險對沖。但當前滬深300、上證50和中證500股指期貨合約在保證金比例、平倉手續費以及日內非套保最大手數等方面均有明顯限制，境外投資者參與在岸產品面臨資格、交易門檻、交易量和交易成本等多方面限制。

▍該產品推出對A股市場、香港市場以及港交所都具有積極意義。

2019年3月，港交所就宣布與MSCI簽訂授權協議，計劃在獲得監管批准後並因應市況推出MSCI中國A股指數的期貨合約。當時計劃推出的是基於本次擬推出指數的母指數MSCI China A，當時包括421隻A股。2020年5月，港交所與MSCI簽訂了為期十年的授權協議，取得MSCI亞洲指數相關授權，目前已推出41種MSCI 指數期貨合約。本次MSCI A股股指期貨將列入該產品系列，具有重要意義：

對於A股市場：為國際投資者提供管理A股投資風險的低成本便捷工具，吸引更多國際投資者投資中國內地股票，提升整體穩定性，優化市場投資者結構。

對於香港市場：擴大在港的離岸人民幣資金池及相關投資產品，讓持有離岸人民幣資金的企業和機構可「一站式」的在港存放、管理、調撥和投資；鞏固香港在國際市場上作為金融風險管理和接通中國市場中心的重要地位，鞏固香港全球離岸人民幣業務樞紐地位。根據香港財政司長8月22日周日發布博客，粵港澳大灣區跨境理財通和「債券通」南向通，亦已準備就緒，將有助進一步擴大和深化兩地金融市場的互聯互通。

對於港交所：1）明星衍生產品增加，直接帶來交易清算收入和保證金投資收益增量；2）進一步豐富衍生品產品生態，增加衍生品流動性，有助於港交所與新交所就MSCI亞洲指數期貨持倉的競爭；3）有助於強化互聯互通作為海外投資者投資中國內地主通道的地位，或進一步推升陸股通成交額，增加互聯互通交易及清算收入；4）加強港交所與MSCI合作關係，有助於香港建立離岸中國內地股票衍生產品生態，有助於香港成為亞洲領先衍生品交易中心。

▍該產品與新交所富時A50展開直接競爭，在價格和對沖效果以及交易平台上存在差異。

從港交所當前披露的新產品細節看，港交所MSCI A50產品與新交所富時A50在產品要素上差異不大，均採取美元計價，相關指數貨幣均為人民幣，合約月份保持一致，交易時間也比較相似。港交所可能存在優勢之處：

港交所MSCI A50單張單邊交易費為1美元，新交所為0.5-1.1美元。若按新指數基點1000點測算，港交所MSCI A50單張名義價值2.5萬美元，2021年7月新交所富時A50名義價值為1.5萬美元。則港交所單張價格為0.004%名義價值，新交所最高為0.0061%。

指數權重差異帶來的對沖效果差異。新交所富時A50更偏重於金融和白酒，金融和消費行業權重合計達到75%。儘管MSCI A50指數尚未推出，但根據其母指數MSCI China A行業分布看，更為均衡。根據MSCI披露，其包含474隻股票，其中金融行業權重18.44%，消費行業權重23.35%，醫療和TMT行業權重均遠高於新交所富時A50，與當前外資持倉關聯性更高。

產品生態和現貨交易平台優勢。港交所作為互聯互通的交易平台，MSCI A50股指期貨推出後交易時間可以完全覆蓋，衍生品生態進一步豐富，一站式平台更有利於投資者對抵押品等的調撥及管理。

▍或有利於MSCI進一步提高納入A股比例，進一步提升互聯互通收入貢獻。

根據港交所和MSCI數據，過去四年（2016年末至2020年末），外資對中國A股持股市值增長了80%，其中90%的外資持股源於滬股通和深股通。中國市場在MSCI新興市場指數中的權重由2009年12月的18%增至2021年8月的34%，中國在全球投資組合中的重要性與日俱增。當前進一步提高MSCI納入A股比例的四大障礙包括：風險對沖及衍生品工具的採用、中國A股較短的結算周期、滬深股通的交易假期安排、在滬深股通形成有效的綜合交易機制等。MSCI A50股指期貨的推出，有助於解決第一個問題。而港交所也在努力優化互聯互通綜合交易機制。2020年7月，港交所推出SPSA集中管理（Master SPSA）服務；2020年11月，港交所推出Synapse試點服務，為參與北向通的機構投資者提升結算效率及透明度。我們認為，儘管當前MSCI未有針對進一步提高納入A股的公開諮詢，但不排除未來存在進一步提升納入比例的可能性。

▍參考新交所A50交易量及收入貢獻，未來有望增厚港交所年收入4%以上。

參考新交所交易量，2021年前7月ADV為40萬張，日均未平倉合約量70萬張。2021H1富時A50交易量9583.5萬，占股票股指衍生品合約交易量的53%。2021H1新交所股票衍生品相關收入1.39億新加坡元，約為8億港元。富時A50與新交所其它股指期貨衍生品收費相當，按比例計算其2021H1貢獻收入約為4.2億港元。參考2021H1港交所總收入109億港元，增厚~4%。一方面，預計由於名義價值不同，相同名義價值交易額下MSCI A50所需交易量較富時A50少40%，而且參考MSCI亞洲指數系列，一般前6個月所有賬戶交易費用減免，6個月後做市商還將享有3這的優惠價格和若干現金獎勵。儘管當前相關市場激勵措施仍有待公布，但預期短期內對盈利影響不大。另一方面，參考港交所當前MSCI相關保證金繳納比例，單張普遍在2000-5000美元，高於富時A50，有望帶來更多投資收益。而遠期看，富時A50當前期現比仍然較低，MSCI A50交易量大概率將超過富時A50。綜合考慮額外帶來的潛在陸股通收入增量，預計2-3年後實際增厚將高於當前測算的4%。

▍風險因素：

日均成交量大幅下降，新衍生品交易量低於市場預期，利率抬升，重要標的上市進度低於預期，股市大幅下跌。

▍投資建議：維持目標價573港元，維持「增持」評級。

基於新產品細節仍有待公布，我們暫時不調整盈利預測，維持公司2021/2022/2023年歸母淨利潤預測為130/154/183億港元，對應EPS預測為10.3/12.2/14.5港元，現價對應PE分別為45/38/32x。我們重申，在外部環境不確定性增強前提下，港交所將受益於「超級聯繫人」角色，其資金自由港的戰略地位將不斷增強。維持目標價573港元，維持「增持」評級。