鑽石舞台

2021年11月下旬，Omicron毒株的發現給全球金融市場帶來了一股強勁的避險情緒，美元/日元匯率一度由115.50跌至113附近(詳細參考2021年11月28日外匯周報《變異病毒降低主要央行加息預期》)。但在此後，伴隨着疫情所帶來避險情緒的逐步消退，美元/日元匯率在21年12月內逐步攀升，並在年底時再度突破了115.00的「黑田區間」上限。2022年開年後，美元/日元匯率繼續攀升，完全收復了Omicron發生之後所產生的所有跌幅並一度觸及了116.33，為2017年1月以來的最高值。

美元/日元匯率近期上漲主因來自市場對Omicron擔憂的消退我們認為美元/日元匯率近期上漲的底層邏輯來自於市場對Omicron擔憂的消退，因此市場對美聯儲加息預期得以恢復。OIS掉期交易是衡量市場對美聯儲加息預期的有效尺度，通過對比Omicron毒株發現前(2021年11月24日)、發現後(2021年11月29日)以及近期(2022年1月4日)的加息次數預期可以發現，當下、市場對於美聯儲的加息預期不僅修復了Omicron帶來的下跌，並且已超過了Omicron發現前的水準(圖表1)。在此背景之下，美國長短端利率皆實現了上漲，美日息差亦隨之實現了走擴，從而帶動了美元/日元匯率的走高(圖表2)，並突破了116.00的重要關口。此邏輯亦與我們在2022年外匯展望中，對日元所提出的先貶後升的觀點相符(詳細參考《2022年度展望-日元：先貶後升》)。同時，市場對Omicron的擔憂消退亦帶來了能源價格的走高，布倫特原油在1月4日一度觸及80美元/桶的重要關口，能源價格上漲會弱化日本的貿易條件，從而帶來弱化日元的壓力。另外，市場的風險追逐情緒亦給美元/日元匯率帶來了小幅推升，1月3日的歐美股市皆在2022年的第一個交易日迎來了開門紅，日經指數更是在1月4日實現了較前一交易日+1.77%的大漲。

有關今後的美元/日元匯率走向，我們認為美日匯率或步入「伊卡洛斯」*行情：在短期內繼續在高位停留或存在沖高可能，但中長期或將回調並最終走低。

*伊卡洛斯是希臘神話中的人物，藉助蠟和羽毛造就的雙翼飛翔，卻因飛得過高、離太陽過近導致蠟翼融化而墜落。

短期內美元/日元匯率或繼續高位停留 短期之內，我們認為美聯儲加息預期所帶來的美日利差的擴大或將繼續對美元/日元匯率帶來支撐。目前市場預測2022年大概率將成為美聯儲加息元年，我們回顧過去美聯儲的5個加息周期中首次加息日前後365天的美元/日元匯率發現，在首次加息前的約半年期間內，受加息預期影響，美元/日元匯率平均上升幅度為3~4%左右(圖表3)。同時我們對首次加息日前後的美日10年息差亦做出了統計，在首次加息前的約半年期間內，美日10年息差平均走擴幅度約為50個基點(圖表4)，美日息差在加息前與美元/日元匯率呈高度正相關。但是我們認為在短期內依舊會有4個因素會對高漲的美元/日元匯率形成牽制。1) 技術指標出現糾偏信號：相對強弱指標RSI在1月5日時點達到73.40附近，高於相對極值水準的70，暗示美元/日元匯率的上升勢頭存在「超速行為」，過往的幾次RSI超過70後，美元/日元匯率皆出現了糾偏回調；2) 疫情反覆或重燃避險情緒：2022年開年後，美國每日新冠新增患者人數突破100萬人，為歷史新高，當下的金融市場或以Omicron變種病毒帶來的重症化率較低為理由，從而並未過多考量疫情惡化所帶來的風險。但伴隨疫情的爆發，以蘋果[1]、高盛[2]為代表的美國大公司在近期延期或撤回了此前打出的「辦公室回歸計劃(Return To Office, RTO)」，在拉斯維加斯舉行的國際消費類電子產品展覽會(CES)亦因疫情加劇而縮短展會時間[3]，疫情的加劇在潛移默化地影響着經濟活動，同時日本國內疫情再度出現明顯上升信號，1月4日日本全國新增確診人數時隔3個月再度超過1000人(圖表5)，全球疫情升溫所帶來的避險情緒存在復燃的可能性；3) 日本央行口頭干預的可能性：在過去，美元/日元匯率的105-115一直被市場認為是「黑田區間」，當匯率偏離105-115的區間時，日本央行的黑田行長大概率發表過帶有「糾偏」色彩的講話。2021年12月23日，美元/日元匯率在114.40附近，日本央行的黑田行長在演講中表示[4]「弱日元有可能通過物價上漲的途徑給家庭的實際收支帶來負面影響」，市場將此視為小幅牽制日元走弱的信號。當下美元/日元匯率已突破116.00的重要關口，我們提醒投資者更需關注日本央行官員的相關發言，本月、黑田行長將在12日的日本央行分行行長會議以及19日的日本央行議息會議中發表公開講話，市場需留意日本央行口頭「干預」的風險；4) 季節性因素：日元在第一季度存在易走強的季節性特徵，2015年以來的7年當中，大部分的年份，美元/日元匯率都在第一季度內出現了走低(圖表6)。由於日本企業的財政年度結束於3月末，以出口為主的日本製造業公司的結匯需求往往在第一季度會帶來日元走強的壓力。總體而言，我們認為在第一季度，美元/日元匯率或將繼續停留在弱日元(113-118)的區間內，但仍需留意匯率糾偏的可能性。

中長期內美元/日元匯率存在回調可能性 自2022年年中往年底看，我們認為美聯儲的緊縮預期或將會被市場充分定價，圖表3顯示、當開啟加息後，伴隨着事件的「靴子落地」美元/日元匯率反而會出現走弱的跡象，過去的5次加息周期中，在首次加息之後的180天內，美元/日元匯率平均下行約10%，美日10年息差在加息後仍呈現走擴的趨勢(圖表4)，但與美元/日元匯率的關係逐漸淡化；另外日本通脹的恢復、日本央行行長的人事安排等或將觸發市場對日本央行貨幣政策正常化的預期。在上述因素的影響下，美國與日本貨幣政策分化的邏輯或將有所消退，這可能會導致一部分資金流入/回流日本，日元或將於2022年下半年面對升值壓力，我們預測2022年底美元/日元匯率的中樞為107 (詳細參考《2022年度展望-日元：先貶後升》)。估值方面亦支持我們的觀點，自1973年日元採用浮動匯率制之後，以1973年CPI為基準所計算的購買力平價(Purchase Power Parity, PPP)似乎成為了美元/日元匯率難以突破的天花板，最近幾個月以外的近50年的歷史中僅有在1980年代前半，在里根時代的「強美元容許」政策之下有過實現(圖表7)。目前，以1973年CPI為基準所計算的PPP在112.32，當下的美元/日元匯率大幅超過其水準，中長期存在糾偏的可能性。另外作為尾部風險，在2022年內需留意日本發生大型自然災害，從而間接導致日元大幅升值的可能性。日本位於多板塊的交界處，地殼運動活躍，地震頻發，自2021年以來，震度5級以上地震的發生頻率有所增加，需留意相關風險。大型自然災害發生後，財產保險公司會因面臨大量理賠需求而變賣海外資產從而將資金回流至日本國內，同時投機性資金亦會追逐此資金流向，從而加大日元升值的幅度。

引用：

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1719254651610763013&wfr=spider&for=pc

[2]https://www.nytimes.com/2022/01/02/business/goldman-sachs-return-to-office.html

[3]https://www.ces.tech/

[4]https://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-idJPKBN2J20E5

丁瑞, CFA與王冠, CFA對此報告亦有貢獻

本文摘自：2022年1月5日已經發布的《美元/日元匯率或步入「伊卡洛斯」行情》

李劉陽 SAC 執業證書編號：S0080121120085

彭文生 SAC 執業證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892