作者|國勝
我國的汽車服務市場是一個高度分散和割裂的市場，2020年的GMV超萬億元，其中6成掌握在獲授權經銷商手裡，即我們俗稱的4S店，其餘四成在獨立汽車服務提供商手裡（簡稱IAM門店）。想必大家都見過那種街邊的汽修店，以這種形式為代表的IAM門店在中國共有68.4萬家，而4S店總共只有3萬家，不到前者的1/20。造成這種割裂的原因很多，其中一個是中國的平均車齡比較新，僅有5.6年，4S店的售後保修期限一般為3年。加之許多IAM門店經營上的不規範，常常出售非正品的零配件，導致人們對其缺乏信任感。越是這種信息不對稱的領域往往也意味着巨大的整合空間，嗅到機遇的資本在這幾年頻頻出擊，投資或設立了多家汽車服務公司。途虎養車作為行業中的佼佼者，剛剛於1月24日在港交所提交了上市申請書。相比互聯網巨頭的後知後覺，途虎養車的創始人早在2011年就意識到了潛在的巨大市場空間。當時，O2O的模式正在中國興起，陳敏和胡曉東、周可人、朱炎幾位聯合創始人以輪胎為切入口成立了途虎養車網。其中，陳敏和胡曉東都擁有多年的軟件開發經驗，可以說是程序員出身了。因為中國的車主大部分不具備自己動手更換零配件的條件，人們更願意接受「線上預約+線下安裝」的模式。在這種模式下，線下門店的覆蓋會成為用戶是否選擇某個品牌的關鍵因素。截至去年9月底，途虎擁有3369家門店，在所有汽車服務提供商中排名第一。除此以外，公司還擁有約3.3萬家合作門店。龐大的線下網絡保證了公司的正品汽車配件和服務能夠觸及足夠多的用戶。而公司目前的收入規模也遙遙領先排名第四的京東京車會或者天貓養車（風雲君根據招股書推測）。2020年，途虎的收入達到88億元。排名第二的傳統IAM，收入僅有途虎的1/4。途虎的收入主要來自向用戶銷售汽車產品和服務。去年前三季度收入84.4億，同比增長42%，2020年增速為24%，增長較快。公司銷售產品和服務的規模較大，但毛利低；平台服務規模小，毛利高；汽配龍是公司增長最快的業務之一。作為平台模式下的重要一環，汽配龍為汽車零配件供應商及汽車服務提供商（包括途虎體系內和體系外的門店）履行訂單，並促成零配件供應商與汽車服務提供商之間的交易。汽配龍主要提供三類服務，即實時採購服務、區域批發服務及撮合服務。去年前三季度，平台服務毛利已經超過銷售輪胎及底盤零部件，達到3.9億，毛利率更是高達83.0%；汽車保養毛利率也達到26.1%，是公司最大的利潤來源。汽車保養和平台服務的快速增長是公司盈利能力提高的關鍵。去年前三季度，途虎毛利率達到15.5%，近三年來不斷提高。營業利潤率也由2019年的-16.1%提高到-11.1%。公司的管理費用率僅為2.6%，已經處於較低水平；銷售費用率相對穩定；研發費用率以及運營和支持開支占比則有所上升。根據風雲君經驗，途虎的銷售和管理費用率在成長性企業中已經屬於較低水平，公司未來盈利應該還是要靠規模效應下的收入增長和優化產品組合。截至去年9月底，公司已經擁有7280萬註冊用戶，同比增長35%。去年9月的活躍用戶數達到1000萬，是汽車服務提供商中最大的車主社區。在線下，途虎工場店數量由2019年底的1400家增長到3300家，翻了一倍有餘，合作門店數量在一年九個月中增長了77%。前面提到的運營和支持開支占比增加正是與線下的擴張有關，途虎在線下的投入為用戶提供了更好的履約體驗，也是公司堅持以客戶為中心商業模式的體現。截至去年9月底，運營及支持人員達到2700人，占員工總數超過一半。在新增的門店當中，大部分仍然是途虎工場加盟店和合作門店，公司堅持輕資產的運營模式。公司門店網絡擴張的重點則是二線以下縣市，占途虎工場店的數量由2019年末的13.2%提高到去年三季度末的23.5%。這些縣市的汽車維護市場參差不齊，途虎的「下沉戰略」有很大空間，也很可能是公司未來扭虧為盈的法寶。得益於輕資產的商業模式，途虎養車的燒錢率（經營活動淨現金流，加上投資活動淨現金流，剔除投資活動中的金融資產買賣）並不高，去年前三季度僅有6個億，2020年更是實現了流入。與此同時，公司的現金及銀行結餘和理財產品合計高達58億，占總資產的比例接近6成。物業、廠房及設備、使用權資產、存貨合計只占到總資產的23%。支撐如此良好資產負債表的除了輕資產的商業模式，還有公司極佳的運營能力。作為一家創業公司，途虎的現金循環周期為-45天，2020年為-38天。在門店快速擴張中，公司的存貨周轉天數不高，幾乎沒有賒賬，而應付賬款周轉天數卻有三個來月，體現出行業的收現能力和對上游極強的話語權。途虎可以為客戶提供239個汽車品牌、44000款車型的汽車產品，囊括甚至可以說幾乎全部的國際頭部汽車產業鏈供應商，如倍耐力、德國馬牌等等。同時，公司還推出了33款自有產品品牌和34款專供產品品牌，一定程度上提高了零配件的利潤空間。公司的底盤和零配件毛利率由2019年的3.9%提高到去年前三季度的8.6%。一路走來，途虎共經歷了16輪融資，其中不乏高盛（GS.N）、百度（BIDU.O，09888.HK）、愉悅資本、紅杉中國、方源資本、啟明創投等知名公司和機構投資者。
（來源：企查查）到目前為止，騰訊、愉悅資本、紅杉中國、方源資本仍分別持有公司21.28%、9.85%、5.49%、5.98%的股份。創始人陳敏則通過同股不同權的安排繼續作為途虎的實際控制人。從O2O的激烈賽道中衝殺出來，途虎養車算得上是一家經過市場摔打和歷練的公司。各大知名公司和投資機構的入股，也說明公司的未來被持續看好。財務上，途虎養車仍處於快速增長階段，伴隨收入的不斷增長幫助毛利率不斷提高，公司虧損幅度逐漸收窄。同時作為一家輕資產模式運營的公司，途虎養車的固定資產、存貨等占比僅有23%，現金、理財等占比接近6成。而且公司的運營能力表現不錯，能夠通過占用上游供應商資金完成「購存銷」。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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