鑽石舞台

2月以來地緣風險升級，以原油為代表的全球大宗商品面臨較大的供給衝擊並漲價，供給衝擊程度深且可能不會很快結束，與此同時成本高企和海外所處周期位置可能也對未來增長逐漸不利，「滯脹」情形概率提升。我們再度梳理1970年代滯脹背景和資產特徵，以期形成對當前的市場啟示。我們認為，短期地緣事件等因素導致的供應風險仍存在較大的不確定性，相關風險並未完全解除的背景下，市場情緒可能仍難系統改善。中期而言，我們判斷中國市場有望在全球波動中展現相對韌性。若未來供應風險逐步緩解，市場風格可能逐步重回成長，中下游製造業有望迎來轉機。

1—2月數據遠超市場預期，顯示穩增長政策推動下，疊加就地過年和疫情精準防控，經濟企穩回升。因為疫情衝擊，我們預計一季度GDP同比增速為5.0%左右，低於我們原先預測的5.7%。此外，1-2月超預期的經濟數據並不會改變穩增長政策的持續發力。兩會工作報告顯示，今年財政力度將明顯加大，在此情況下，貨幣政策寬鬆的大方向不變，其節奏與力度將視財政政策發力速度與經濟復甦情況而靈活調整。未來經濟形勢如何演變？貨幣、財政、監管政策走勢是否因此而改變？各類資產價格何去何從？中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

年初以來，港股一度領漲全球，然而2月中旬後情形急轉直下，3月以來更是連續急跌。港股和中概股主要指數都跌至多年新低，恒生科技指數一個月內跌幅更是高達39%。在多重不確定因素下，市場的回調不難理解，但跌幅如此之大之快，背後則有流動性衝擊的因素。16日午間，媒體報道國務院副總理主持國務院金融委會議，研究當前形勢。受此提振，周三A股及港股大幅反彈，恒生指數大幅反彈9.08%，恒生科技指數反彈更是達到22.2%。那麼，急跌之後，從多個維度看，港股估值跌到了什麼位置？價值和前景如何？我們在本文中分析，供投資者參考。

開年以來，A股市場持續承壓，而三月以來在地緣衝突升級、穩增長仍有疑慮、中概股監管持續等多重因素影響下，A股市場再度明顯下探，無論是互聯互通的北向資金或是EPFR追蹤的海外基金，都顯示三月以來外資出現了一定的流出。但考慮到當前北向資金的總持倉，我們認為本輪外資流出的總規模相較來說仍然較為溫和，且並未刷新單日最大淨流出規模。向前看，我們判斷宏觀因素可能是主導近期市場的主要矛盾。後續我們將繼續跟中地緣事件、海外政策及疫情、中國穩增長落地及疫情情況來綜合評估市場的潛在路徑及結構。同時，3月16日國務院金融穩定委員會釋放對於資本市場呵護的積極信號，在平台經濟治理、香港金融市場穩定等方面也有所着墨，大幅緩解市場擔憂。這一背景下，我們認為外資的大幅流出可能已經告一段落。

俄烏局勢依然是擾動全球市場的最核心變量。上周最大的變化是美英決定禁止進口俄羅斯的原油，這也是我們在此前報告中提到的俄烏局勢衝擊的第二層，即供應衝擊。相比第一層不足為慮的避險和第二層正在發酵的供應衝擊，我們認為第三層的金融流動性衝擊尚不是焦點，但近期也有一些升溫跡象。例如，1）全球股票、債券和貨幣市場基金都出現流出，上一次出現還是2018年12月；2）中國A股和港股外資明顯流出，A股北向資金周度流出363億人民幣，為2020年3月以來新高；港幣走弱，3個月Hibor抬升。全球流動性緊縮如果出現，將會導致連黃金和國債等避險資資產都被大幅拋售的情形，而對美元流動性需求增加則會大幅推高美元指數，進而進一步衝擊新興市場，因此值得密切關注。

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