鑽石舞台

在長期資本開支下降、庫存水平處於歷史低位、燃料油需求正在恢復的檔口，俄烏衝突點燃了油價這個火藥桶。WTI油價一度升至120美元+，後回落至90美元+，但今年油價的反覆沖高和高波動已經不可避免。

能源品占美國CPI籃子權重7.35%，但能源價格飆升不必然帶來貨幣政策緊縮。因為消費者的通脹預期上升不代表消費者支出也會上升，通脹預期只有在消費者行為因此發生變化時才有意義。

如果能源價格上漲導致工人要求更高的工資，企業提高了產出品價格，出現工資-價格的通脹螺旋，那麼央行可能被迫連續加息打擊這種惡性通脹。

如果沒有出現工資-價格的通脹螺旋，能源價格就轉嫁給了消費者，消費者花在非能源商品和服務上的錢會減少，比如減少食物浪費、減少使用大排量SUV、減少生活用電等……

最終將打擊消費者的實際消費能力，連帶着擠壓了中下游企業利潤，並造成信用利差走擴、信用緊縮、信貸市場失靈等一系列後果。

所以一般情況下，高油價的關鍵影響是增長衝擊而不是貨幣緊縮，央行需要用溫和的貨幣政策來維持經濟增長在趨勢水平附近。

過去50年（換算成今天美元購買力的）油價超過70美元後，發生三次衰退

資料來源：FRED，天風證券研究所

把1970年以來的油價換算成今天的美元購買力，在過去50年歷史上，油價大約有4次向上突破了相當於今天70美元/桶的價格水平。其中1980-1982年、1991年、2008-2009年這三次出現了經濟衰退。

剩下的一次是2018年，經濟雖然沒有衰退，但風險資產（股票和信用債）出現了令人印象深刻的大跌。

1975年的經濟衰退和石油危機有關，當時油價按照現在的購買力水平是60美元/桶，但增速是歷史最高。按照12個月的移動平均增速來看，1975年的油價增速超過了140%。

2001年的經濟衰退疊加了科網泡沫和911的影響，但當時油價也超過了70%。其他兩次經濟衰退時（1980-1982、2008-2009）的油價同比增速也分別達到了80%和60%。

因此從過去50年的歷史看，當（相當於今天購買力水平的）油價超過了70美元/桶，美國經濟大概率衰退；當（12個月移動平均的）油價增速超過了50%，經濟衰退的概率為100%。

而這一次，兩個條件（油價70+，增速50%+）都滿足了。

（12個月移動平均）油價增速超過50%，經濟衰退概率100%

資料來源：FRED，天風證券研究所

當前油價已突破70美元的長期關鍵水平，移動平均增速也遠遠超過50%的臨界線，無論是OPEC和美國的增產還是伊核協議的達成，只會部分緩解供應不足的局面，難以完全替代俄羅斯700萬桶/日的原油出口，今年世界經濟將不得不學會忍受與高油價共存。

在高油價下，今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，2月密歇根消費者信心指數降至近10年低谷62.8。

我們在《今年最大的分歧在外不在內》中預測「2022年美國經濟增速將減速至在3%左右」，其中對今年平均油價（WTI）的假設是70美元/桶。

如果今年平均油價升至100美元/桶，即使頁岩油增產能夠緩解供應不足和居民收入和消費的壓力，經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。

*註：油價增速超過50%後，經濟將處於明顯下行趨勢，最遲18個月後陷入衰退

如果今年平均油價進一步升至120美元以上，則2022年年內美國經濟就可能大幅減速至接近衰退，而不是等到2023年才出現。

2022年平均油價水平對應GDP增速預測

資料來源：FRED，天風證券研究所

風險提示：頁岩油增產不及預期，俄烏衝突超預期，OPEC增產不及預期