文：戴康鄭愷曹柳龍韋冀星倪賡李學偉
報告摘要
● 引言：「不謀全局者，不足謀一域」。
我們在21.12.5發布年度策略展望《慎思篤行》，成為市場上鮮有的謹慎聲音。21年末A股勝率-賠率均不佳，主流研究失察風險是基於路徑依賴的策略框架。在俄烏衝突後，我們認為中長期的投資決策更應該基於「逆全球化」的大勢去做大類資產、股票、債券的市場研判和行業配置。成功的投資範式「兵無常勢」。
● 海外&大類資產：「逆全球化」加劇滯脹。
22年「滯脹+收緊」，A股「慎思篤行」。俄烏衝突加速「逆全球化」，加劇「滯脹」。逆全球化的配置思路：長期「備後手」、中期「看通脹」、短期「練內功」。全球大類資產已呈典型「滯脹」特徵：股市弱勢震盪、美債收益率上行、大宗商品上行。
● 大勢研判：「逆全球化」下的慎思篤行
年度策略《慎思篤行》提出22年業績回落是確定性，兩大預期差「美聯儲堅決緊，中國是有底線地松」，分母端難以有效對沖，已在Q1驗證。沿用勝率-賠率框架：1.勝率變化：全球收緊遭遇俄烏衝突，「滯脹」加劇；中國「穩增長進化論」；2.賠率變化：估值較去年底有不小改善、但仍處均值略偏下的位置。
● 經濟&盈利：經濟增長韌性，盈利預期上修。
海外「滯脹魅影」的信號進一步加強。國內經濟增長有韌勁，穩增長政策有底線。俄烏衝突加劇上游「供需缺口」，我們上修A股非金融22年盈利增速預測至5.9%。
● 貼現率：信用供大於求，貨幣穩中求寬。
海外流動性：我們判斷10Y美債利率的高點會在年底，有望達到2.4%左右。國內流動性：當前信用供給>信用需求；「加大穩健的貨幣政策實施力度」政策指導下不排除降息；利率上行壓力和下行動力共存，將以震盪為主。風險偏好：俄烏衝突/聯儲加息將繼續約束市場情緒；短期導致北上資金淨流出的不確定性仍在但有所消解；兩會確立全面註冊制，金融供給側改革有利長期風險偏好。
● 風格研判：業績預期上修的低PEG。
價值風格與穩增長相關，22年視穩增長為一項「期權」，價值占優。成長風格與美債相關，「滲透率」框架亦指向新興產業周期邁向第二階段後，迎來估值擠壓及業績驗證。19-20年買DCF、21年買G但G是後驗的且不看估值的高增長並不符合投資常識。22年盈利下行疊加美債利率抬升，要買「業績預期上修」的低PEG。
●行業配置：「逆全球化」下，把握兩大確定性：通脹受益 +穩增長進化論。
（1）通脹受益：「逆全球化」加劇通脹，煤炭/鋁/鉀肥 「供需缺口」延續。（2）「舊式」穩增長：防疫政策與地產因城施策，傳統地產鏈/消費鏈承載經濟的「穩定器」作用（地產/社服/家電）。（3）「以舊轉新」穩增長：國企改革關注綠色化/數字化轉型（綠電），「低碳轉型」關注綠色建築/煤化工。（4）「新式」穩增長：IDC/光伏/風電/激光雷達等。
報告正文
21年末A股勝率-賠率均不佳，為何主流研究失察？路徑依賴的策略框架
站在21年12月，22年A股企業盈利收縮至小幅正增長已經是市場共識，關鍵是估值的方向怎麼走。主流研究沿用貨幣信用的策略框架，誤判只要貨幣信用條件友好，A股估值就會上行。但是我們在之前的報告中指出：估值由三因素決定，（1）實際無風險利率—今年的利率邏輯在海外滯脹的制約和中國有底線寬鬆之間徘徊，接下來也面臨美聯儲快速緊縮和中國寬信用的制約；（2）盈利預期—由於中國是高質量有底線的穩增長，信用擴張的力度將會偏弱，22年A股企業盈利預期從21年報高點大幅下滑；（3）風險偏好—海外滯脹全球流動性總閘門美聯儲加息+縮表，全球risk-off。可見，影響估值的三因素並不理想，連續兩年估值擴張後，A股21年估值收縮僅13%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。
我們在21.12.5發布年度策略《慎思篤行》，成為市場上鮮有的謹慎聲音。「美聯儲堅決緊，中國有底線穩增長」是我們判斷「慎思篤行」的基礎。我們在《慎思篤行》中提出22年有兩大預期差：（1）當時，市場主流觀點認為海外將從復甦轉向衰退，而我們認為海外面臨過去30年未見的滯脹，除了供應鏈問題，美國就業市場形成「工資-通脹」螺旋將迫使美聯儲加快緊縮步伐。當時，市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市令美聯儲投鼠忌器，但我們認為三害相權取其輕，美國22年的首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊；（2）12月6日「穩字當頭」後市場對於政策松有較高的期待，但我們認為中國在19年初定下了「高質量發展」的基調，所以是有底線的穩增長。市場對中國經濟比較悲觀，但我們認為供應鏈約束讓中國的出口依然有韌勁，人民幣匯率以及中國主權信用違約掉期指數並未隱含對經濟較為悲觀的預期，因此信用擴張的最主要抓手房地產「房住不炒」依然會延續，穩增長類似於期權，更適宜逢低布局。
「不謀全局者，不足謀一域」，是習近平總書記在2013年11月9日中國共產黨十八屆三中全會上作的關於《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》的說明中引用過的一句經典名言。中央在2019年初就定下了「高質量發展」基調，因此我們認為：應對「逆全球化」是相較經濟周期波動（穩增長信用擴張）更頂層的設計。我們在去年底市場對「穩字當頭」較為亢奮時認定「有底線穩增長」信用擴張的期待應該降溫。在俄烏衝突後，中長期的投資決策更應該基於「逆全球化」的大勢去做大類資產、股票、債券的市場研判和行業配置。
美國主導的「全球化」已經出現裂痕。前蘇聯和美國，這兩個人類現代文明的雙生子，都曾嘗試主導「全球化」，並都不可避免走向「逆全球化」。前蘇聯主導的全球化過於追求公平（人類解放）但忽視了效率，最終拖垮了前蘇聯財政導致「逆全球化」（解體）。美國主導的全球化過分追求效率（普世價值）但忽視了公平，全球貧富差加大，民粹主義浪潮也撕開了「逆全球化」的裂痕。18年美國中期選舉，特朗普政府為了迎合國內民粹悍然發動了中美貿易摩擦；22年美國中期選舉，我們也需要觀察拜登政府是否開啟「金融逆全球化」的尾部風險——從SWIFT制裁俄羅斯的「小試牛刀」，到美國SEC《外國公司問責法》退市威脅的「初步試探。不過值得慶幸的是，中美領導人就已經展開高級別的電話會議進行坦誠溝通。
成功的投資範式「兵無常勢」。前幾年總量研究動輒陷入「空洞宏大敘事」的批判，市場熱議「策略對投資的指導意義在哪裡」？近兩年典型的賽道投資（醫藥/白酒/新能源）也被證明不足以穿越周期，市場開始重新審視「自上而下」框架的必要性。事實上，成功的投資範式既離不開全球變局的宏大敘事，也離不開下沉至產業趨勢、把握時代脈搏。成熟完善的投資框架不是刻舟求劍，也不是固守不變，只有不斷迭代與革新，平衡總量與結構，兼顧經驗主義與靈活應對。
除了大勢研判「慎思篤行」，我們如何看待選股策略的「順勢而為」？
19-20年A股最佳配置策略是DCF未來現金流折現最佳，穩定高ROE的公司。原因是：（1）19-20年排除新冠疫情的擾動因素之外，A股企業盈利波動比較小；（2）全球宏觀環境因為中美關係和新冠疫情突發而不確定性比較大；（3）美聯儲在19年初轉向寬鬆，20年新冠疫情後更是無限量寬鬆，美債利率持續下行支撐DCF定價的穩定高ROE品種高估值。隨後我們出現了21年2月份的微觀結構調整，對於估值的重視程度有所降低。
21年配置策略發生了較大的轉變，A股從青睞DCF品種轉向買G占優的公司，也就是買高景氣。原因是：（1）A股企業盈利大幅上行，並且出現了一批業績快速增長的股票；（2）全球宏觀不確定性降低，中美防疫進入常態化；（3）美聯儲繼續寬鬆，在大部分時間內不承認已經起來的通脹。在這個背景下A股業績增速更占優的高景氣賽道受益，且寬鬆的背景支持了高景氣的品種拔估值到高位。
兵無常勢，我們同樣認為22年簡單複製買盈利高增速品種的慣性並不可取。
首先，高景氣往往是後驗的，如果在「慎思篤行」的市場中買單一因子「盈利高增速」品種，一旦業績低於預期則存在較大的損失風險。
其次，不看估值約束的高增長並不符合投資常識。22年海外滯脹+收緊的組合進一步加劇了高景氣品種的估值下修。
22年我們面臨的環境是，A股盈利增速大幅降速至小個位數增長（高盈利增速品種更稀缺），而美債利率震盪上行（這會顯著約束PE估值），因此今年最適宜的策略是兼顧PE和盈利增速G的低PEG策略。因此我們持續建議關注低PEG選股策略，尤其是「業績預期上修」的低PEG品種。
行業配置來說，今年配置的確定性是：通脹受益+穩增長進化論。22年「穩增長進化論」的主線更加清晰，在「慎思篤行」—外部不確定「逆全球化下的海外滯脹」與內部新格局「中國高質量有底線穩增長」的環境下，我們建議圍繞「穩增長進化論」配置，並且繼續重視地緣風險強化的通脹線索：（1）通脹受益：「逆全球化」加劇通脹，煤炭/有色/化工 「供需缺口」延續。（2）「舊式」穩增長：傳統地產/消費承載「穩定器」作用（地產/社服/家電）。（3）「以舊轉新」穩增長：國企改革關注綠色化/數字化轉型（綠電）。「低碳轉型」關注綠色建築/煤化工。（4）「新式」穩增長：IDC/光伏/風電/激光雷達等。
我們在去年12月《慎思篤行》判斷：2022年宏觀環境將轉向「滯脹+收緊」。我們在21.12.5《慎思篤行——2022年A股年度策略展望》中判斷：2022年宏觀環境將轉向「滯脹+收緊」，大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現預計是2021年的「鏡像」。2021年海外基本處於疫情衝擊後的復甦首年，「修復經濟」依然是多數國家的主要目標。因此美聯儲、歐央行等政策主體在大部分時間內依然延續了疫情期間十分寬鬆的貨幣政策，而經濟復甦和寬貨幣則推動了通脹持續上升。2022年，我們認為海外的宏觀環境將從「通脹+寬鬆」轉向「滯脹+收緊」，全球經濟增長回落而通脹會維持高位，美聯儲可能將面臨不得不加快加息節奏以應對通脹壓力的困境。
自22年開年至今（22年3月17日），大類資產表現印證我們判斷：大宗商品繼續上漲、全球股市震盪下行、美債利率大幅上升——CRB商品指數上漲7.9%，NYMEX迷你輕質原油期貨上漲36.9%，10年期美債利率上行68BP，標普500下跌7.4%，恒生指數下跌8.1%，萬得全A下跌13.9%。由於「滯漲魅影」重現，全球大類資產走出了《慎思篤行》前瞻判斷的行情。
逆全球化是大趨勢，俄烏衝突是加速劑：「貿易逆全球化」已經明確，「金融逆全球化」需要觀察。前蘇聯主導的全球化過分追求公平，美國主導的全球化過分追求效率，都（將）不可避免地走向「逆全球化」——上世紀以來，前蘇聯和美國都曾嘗試構建一套全球化體系：（1）前蘇聯的全球化過分追求「公平」（人類解放），但相對忽視效率，導致前蘇聯主導的全球化生產率低下、浪費嚴重、要素價格高企，最終拖垮了前蘇聯財政並以解體（逆全球化）告終。前蘇聯的解體（逆全球化）導致經濟陷入「寡頭趨勢」貧富差距擴大，過分追求公平最終造成了更大的不公平；（2）美國的全球化則過分追求「效率」（普世價值），但相對忽視公平，直接導致貧富差距擴張，尤其是08年金融危機之後，持續擴大的貧富差距帶來的民粹主義浪潮開始反噬「全球化」，過分追求效率也可能導致更大的低效（逆全球化）。
中國在努力延續全球化：追求效率的時候兼顧公平（人類命運共同體/共同富裕），但短期較難逆轉「逆全球化」進程——中國40年改革開放進程，不斷融入美國主導的全球化進程，通過效率提升實現經濟騰飛，同時，中國也提出「人類命運共同體」和「共同富裕」，縮小貧富差距，緩和民粹主義，努力延續全球化趨勢。
我們認為：08年金融危機加大貧富差距，民粹主義抬頭，開啟了「逆全球化」進程；而18年貿易戰（貿易逆全球化）和22年俄烏衝突（金融逆全球化）都在進一步加速「逆全球化」趨勢。
逆全球化將進一步加劇全球/美國的「滯脹」。3月11日美國證監會基於《外國公司問責法》發布首批中概股「預退市名單」，出現了中美摩擦從貿易向金融領域蔓延的跡象。KOF全球化指數也顯示，08年金融危機/18年貿易戰/22年俄烏衝突等因素，正在導致經濟/政治/社會的「逆全球化」——08年金融危機以來，KOF全球化指抬升趨勢明顯放緩，我們認為，18年以來的中美貿易戰以及22年的俄烏衝突中西方世界的「金融制裁」，正在進一步加劇「逆全球化」趨勢。逆全球化將增加要素流通成本，降低全球生產效率，一定程度上會加劇全球/美國「滯」的壓力；另一方面，美國的全球化指數和美股的通脹水平呈顯著負相關，逆全球化也將加劇全球/美國「脹」的擔憂。
22年美國中期選舉，是否有可能觸發「金融逆全球化」尾部風險？保持觀察。美國主導的全球化過分追求效率但忽視了公平，導致貧富差距不可避免的擴張，而08年金融危機加劇了全球貧富分化程度，各國民粹主義浪潮迭起，並拉開了「逆全球化」進程：（1）18年特朗普政府基於中期選舉拉攏國內民粹選票的需要，從3月開始悍然對中國發動「貿易摩擦」，加速了「貿易逆全球化」進程；（2）22年中期選舉前夕，拜登政府也已經有跡象開啟「金融逆全球化」進程，從SWIFT制裁俄羅斯「小試牛刀」，到美國SEC《外國公司問責法》退市威脅的「初步試探」。我們認為，正如18年投資者不應該低估中期選舉期間特朗普政府發動「貿易摩擦」的決心，22年中期選舉年，我們也要關注拜登政府開啟「金融逆全球化」的尾部風險。好在中美領導人就已經展開高級別的電話會議進行坦誠溝通。
回顧18年初中美「貿易戰」進程我們可以發現：18年3月美國開始對中國600億美元商品加征關稅，5月中美第二輪經貿磋商「達成一定共識，不打貿易戰，並停止互相加征關稅」，不過特朗普政府基於中期選舉需要，出爾反爾繼續「貿易摩擦」，直到11月末中期選舉結束才出現階段性緩和。美國SEC《外國公司問責法》退市威脅之後，中美展開談判/協商，對「金融逆全球化」的尾部風險仍需保持觀察。
相較於18年以來的「貿易逆全球化」，22年俄烏衝突加劇的「逆全球化」影響將更加長期且深遠。「貿易逆全球化」的影響相對「可控」而且是「漸進式」的，但是由於全球金融結算系統和資本市場是高度融合的，「金融逆全球化」的影響將更加深遠，其所導致的「後遺症」也將更加持久：（1）全球主要經濟體的結算系統是高度綁定且以美元為主的，這意味着「金融逆全球化」的殺傷力將更強——中美、中歐和中東等主流貿結算都是以美元為主，而能以人民幣結算的只有中國-俄羅斯/東盟/一帶一路部分國家。如果說美國發動的「貿易戰」中國商品可以借道第三國繼續出口美國的話，那麼，一旦美國發動類似的「金融戰」（如對俄羅斯的制裁），那應對手段就相對有限，所受的影響也將更加深遠；（2）中國應對美國「逆全球化」的反制手段能夠破壞美元作為全球結算貨幣的根基，所以「金融逆全球化」的影響也將更加持續——如果說美國發動的「貿易戰」中國即便反制也很難對美國形成實質性傷害的話，那麼，一旦美國發動類似的「金融戰」，中國可以加快人民幣國際化/強化跨境資金管控可以削弱/動搖美元霸權根基，這也就會導致美國「投鼠忌器」，「金融逆全球化」也會是一個長期拉鋸的過程，強化市場的不確定性。
不宜高估「金融逆全球化」亦不能無視這樣的尾部風險，中美金融脫鈎是一個「七傷拳」，需要更充足的準備和更長期的反覆拉鋸。「貿易摩擦」對美國經濟的反噬較小且相對緩慢，所以18年美國「貿易戰」快速高效。而如果中美金融脫鈎對美國經濟尤其是美元霸權體系可能會產生深遠影響，且中國的反制可能會加速「全球去美元化」。即便22年美國中期選舉拜登政府想要發動「金融摩擦」，也需要更加長期和充足的準備，很難像18年「貿易摩擦」那樣快速推進，可能會經歷更加長久的反覆試探/拉鋸。
逆全球化的配置思路：長期「備後手」、中期「看通脹」、短期「練內功」。當前美國主導的全球化下貧富差距持續擴張，「逆全球化」將成為大的趨勢。雖然中國提出「人類命運共同體」/「共同富裕」緩和貧富差距，但大概率也較難扭轉「逆全球化」趨勢。「逆全球化」大趨勢下，我們建議關注3條投資主線——
長期「備後手」：逆全球化的「中國應對」。「逆全球化」是大趨勢，中國在盡力減緩「逆全球化」的時候，也在準備3條後備方案：（1）鍛長板（新能源鏈/傳統周期低碳轉型）——中國在新能源領域已經具備先發優勢帶來的規模經濟，關注「碳中和」先立新能源鏈條的投資機會；中國在傳統周期行業中已經占據「世界工廠」的相對優勢，「碳中和」後破傳統周期行業「低碳轉型」再加槓桿，既能夯實中國製造業在未來「低碳時代」的競爭優勢，也能成為22年「穩增長/寬信用」的新抓手。（2）補短板（數字貨幣/芯片半導體自主可控/能源安全）——中國在全球結算體系/全球能源體系/部分高端製造業當中仍有不可忽視的相對劣勢，隨着「逆全球化」持續升華，中國也需要加快相關領域的「補短板」，尤其是要發力發展數字貨幣推進人民幣國際化、加強芯片半導體的自主可控和優化能源結構防止被西方世界「卡脖子」。（3）雙循環（一帶一路/內循環/共同富裕）——為了應對08年金融危機以來的「逆全球化」趨勢，中國已經前瞻性地開始逐步構建國際/國內的「雙循環」體系，通過「一帶一路」打造中國的國際貿易「外循環」體系，通過「共同富裕」來強化中國國內的「內循環」動能。
中期「看通脹」：逆全球化的「通脹壓力」。「逆全球化」約束要素流通效率，增加要素流通成本，將加劇當前全球/美國的滯漲壓力，建議關注兩條通脹受益線索：（1）「供需缺口」和盈利韌勁延續（資源/材料）——我們在年度策略《慎思篤行》中判斷，21年「供需缺口」漲價順周期是市場的3大貝塔之一，22年隨着A股產能周期從「投資」階段相繼步入「投產」階段，供給擴張將帶來結構性的「供給過剩」。不過，18年以來的「供給收縮常態化」政策約束下，資源/材料行業的產能周期被「熨平」，22年供給較難擴張，疊加俄烏衝突約束全球供給，我們判斷：資源/材料行業的「供需缺口」和價格韌勁有望延續。（2）供應收縮預期（農產品）——今年南美乾旱天氣引發大豆、玉米等減產，疊加俄烏地緣風險潛在升級的擔憂，烏克蘭玉米出口可能受阻，供給約束將會支撐全球玉米、油脂油料等農產品價格。
短期「練內功」：「穩增長進化論」。我們在3.3「穩增長進化論」開篇《量與質、破與立》中提示：2022年海外進入了滯脹+緊縮的組合，近期地緣政治風險加劇了全球不確定性，中國「穩增長」成為22年最大的確定性之一。歷史上的穩增長大年，「政策逆周期」的受益方向是全年明確的配置線索。22年建議關注穩增長政策的三條投資線索：舊式、新式、以舊轉新。
1.3 Q2大類資產展望：進入「滯脹」大類資產如何演繹？
3月議息會議確認「滯脹」壓力，當前大類資產也已呈現典型的「滯脹」特徵。我們以年度為單位的維度來觀測，類似當前的「滯脹+收緊」時期，即美國PMI下行、核心PCE漲超4%、且美聯儲在加息的階段，大類資產的表現規律是：（1）美股大概率表現不佳。（2）美債利率上行且平均上行幅度達74BP。（3）大宗商品上行趨緩。
而短期維度來看，類似22年1-2月，時間區間在2個月+美國加息周期+利率上行+期限利差收縮+大宗商品快速上行+通脹高企+PMI下行+股票市場調整的區間，主要有3段：1968.11-1962.1、1973.2-1973.4、1978.8-1978.10。其中，1968.11-1962.1這一區間處在美股盈利下行的初期，與當前階段極為類似。當前，美股盈利下行、PMI下行、全球通脹高企，而美聯儲3月議息會議更是顯着下調了2022 年的 GDP 增長預測，「滯脹」特徵愈發凸顯。
《慎思篤行》中我們提出22年的核心矛盾是兩大預期差，已在22Q1得到驗證；這兩個預期差用一句話概括是「美聯儲堅決緊，而中國是有底線的松」。
第一個預期差，美國迎來30年未見之「滯脹+收緊」組合：當時，市場主流觀點認為海外將從復甦轉向衰退，而我們認為海外面臨過去30年未見的滯脹，除了供應鏈問題，美國就業市場形成「工資-通脹」螺旋將迫使美聯儲加快緊縮步伐。當時，市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市會使得美聯儲投鼠忌器，但我們認為三害相權取其輕，美國22年的首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊，年初美債利率持續上行並對全球的權益市場（尤其是高估值成長）形成擠壓。
第二個預期差，去年底「穩字當頭」後，市場較高政策期許迎來「雷聲大雨點小」的心理落差：去年12月「穩字當頭」後市場對於政策松有較高的期待，但我們認為中國在19年初定下了「高質量發展」的基調，所以是有底線的穩增長。市場對中國經濟比較悲觀，但我們認為供應鏈約束讓中國的出口依然有韌勁，人民幣匯率以及中國主權信用違約掉期指數並未隱含對經濟較為悲觀的預期，因此信用擴張的最主要抓手房地產「房住不炒」依然會延續，22年穩增長類似於期權，更適宜逢低布局。
去年底22年A股盈利收縮已是市場共識，關鍵是估值的方向怎麼走。去年主流研究失察風險的原因是什麼？路徑依賴的策略研究框架。
2.3 沿用勝率-賠率框架，Q1出現了哪些變化？
不同於去年底主流的觀點，我們在年度策略「慎思篤行」中提出2022年海外是「滯脹+收緊」的環境，主要有以下3點依據：（1）全球缺乏新的增長引擎；2）全球疫情和供應鏈約束緩解的一致預期可能有些樂觀；3）美國勞動力市場的供需矛盾可能會導致「工資—通脹」螺旋，滯脹風險攀升。
2022年海外「滯脹魅影」的信號進一步增強：（1）全球製造業PMI高位緩慢回落；2）2022年2月歐元區、美國CPI同比增速分別為5.9%、7.9%，分別創出有數據（1997年）和1982年以來新高；3）地緣政治風險加劇滯脹壓力。俄羅斯和烏克蘭出口商品主要為資源品和原材料，替代難度較大會增加商品如原油、鋁、小麥等價格上漲帶來的通脹壓力。
預計2022年底美國CPI同比增速約為4.7%，PCE同比增速約為3.6%。2022年美國CPI同比增速高點在3月，隨後CPI同比增速是持續回落的趨勢，年底大約在4.7%。2022年底PCE同比增速約為3.6%。從歷史數據來看，PCE與CPI同比增速的走勢一致，幅度的差值與通脹的絕對水平有關。基於對CPI增速的預測，我們認為PCE增速全年高點也在3月出現，年底大約為3.6%，低於美聯儲3月公布的預測值（4.3%），但仍遠高於目標水平（2%）。因此，如果美國經濟衰退風險可控，2022年美聯儲較難轉相對鴿派。
地產鏈「穩增長」確定性提升，預計更多地產政策將相繼落地。我們在3.5《兩會解讀：高質量穩增長》中指出：兩會地產政策維持「房住不炒、因城施策」，但增加「支持商品房市場」。我們判斷地產鏈「穩增長」的確定性正在提升。根據廣發地產團隊判斷：當前地產政策處於密集調節期，預計未來更多城市政策將相繼落地。
疫後消費復甦，也將支撐消費鏈「穩增長」。自從21年2月美國製造業PMI在疫後首次突破60以來，中美股票市場疫情受損股的表現開始持續優於疫情受益股。我們如果假定未來沒有新的變異毒株改變特性，國內政策大的方向仍是逐步放開，消費「疫後復甦」的邏輯仍將繼續演繹。未來消費復甦的關鍵在於：①防疫政策邊際放鬆下，居民預防性儲蓄需求下降以及線下場景類消費的約束釋放；②穩增長政策對居民就業收入的改善幅度，以及消費穩增長對新能源車、家電等方面的政策支持力度。
3.3 國內通脹：「豬油錯位」下，22年國內通脹繼續「PPI-CPI錯位」
CPI方面，農產品價格反季節性較高，但核心仍是豬周期。俄烏衝突以來，不僅能源價格大幅攀升，部分農產品價格也大幅提升。2月下旬以來，國內農產品價格並未季節性回落。但當前豬肉價格仍處於底部區域。歷史上一輪豬周期的時間跨度在48個月左右，其中下行階段基本都超過27個月，本輪下行階段目前達到24個月，已經接近周期最低點，預計2022年下半年豬周期上行。當前CPI的核心驅動力仍然是豬周期，預計CPI全年「前低後高」且整體壓力不大，CPI與PPI形成錯位。
地緣風險強化供給約束，資源/材料行業「供需缺口」延續，也將支撐A股盈利能力。在18年以來的「供給收縮常態化」政策約束下，資源和部分原材料行業的產能周期基本被「熨平」，22年供給較難擴張，同時，俄烏地緣風險升級將強化全球供給約束，A股資源/材料行業的「供需缺口」有望延續，價格韌性也將強化資源/材料行業的盈利能力（ROE）。20年以來A股資源/材料行業的利潤貢獻持續抬升，我們判斷：「供需缺口」和價格韌性也將一定程度上支撐A股盈利能力。
我們在年度策略《慎思篤行》中判斷：22年A股結構性「供給過剩」將拖累企業盈利。不過，1-2月經濟數據好於預期，俄烏衝突加劇資源/材料供給約束，強化價格和盈利韌勁，因此，我們上修22年A股盈利增速預測。
22年A股非金融業績增速上修至5.9%。我們在年度策略《慎思篤行》中預測22年A股盈利增速0.1%。地緣風險強化資源/材料行業「供需缺口」和價格韌性，中性假設下，我們上修A股非金融業績增速至5.9%。同時，分析師重點跟蹤公司數據顯示：當前A股各大類板塊的業績增速（一致預期），相對於22年初均不同程度上修。但由於全球經濟放緩，我們認為上游價格上漲對中下游的傳導相較去年將更為困難，需要進一步跟蹤企業中微觀情況。
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貼現率：信用供大於求，貨幣穩中求寬美聯儲將如何開啟新一輪的加息周期？當前美國經濟強勁、通脹高位，美聯儲加息周期已經嚴重滯後。美聯儲貨幣政策致力於實現最大就業和維持價格穩定：從美國PCE月同比和失業率來看，早達到美聯儲過去開啟加息周期時的水平。美聯儲主席鮑威爾在最新發布會上也承認美聯儲的貨幣政策已經滯後。2022年美國就業和通脹水平都支持美聯儲採取快速加息的操作：美國失業率低位的環境更類似於2000年和2018年，美國通脹高位的環境更類似於1983年和1989年，都是美聯儲採取快速加息的階段，基本每月都會加息，其中2018年美聯儲採取的是季度加息+縮表配合的方式。
綜合美聯儲對於新一輪貨幣正常化調整的表態，我們認為除了3月已經加息的25BP外，2022年美聯儲或還將於5月、6月、7月、9月、11月、12月分別加息25BP，亦不排除某次加息50BP，並於5月通過減少再投資實現縮表，縮表幅度會遞進增長，與2017年相似但是節奏更快，我們預計美聯儲SOMA規模到2022年底大約縮減3500-4500億美元。
期限利差是觀察美聯儲加息周期何時結束的前瞻信號。美聯儲貨幣政策收緊滯後導致高PMI與低期限利差的組合出現。截止2月底，美國10年期-2年期期限利差為0.39%，而2月美國製造業PMI為58.6%，經濟仍處於高景氣區間，但收益率曲線已經平坦化。歷史上，高PMI和低期限利差的組合主要出現在美聯儲的加息末期，期限利差的變化是更加準確的前瞻信號，PMI會跟隨走低，但回落的時間沒有明顯規律。
參考PMI的水平來看，此輪加息周期中期限利差收窄140BP以上才可能預示美聯儲加息接近尾聲，但是考慮到加息初期就出現高PMI與低期限利差的組合，以期限利差的水平來看可參考1999年的情況。因此，未來若期限利差收窄至-40BP時，我們認為便可交易美聯儲收緊周期即將結束。
我們預計2022年美債利率的高點在年底，預計2.4%左右。加息周期中經濟和通脹的下行不必然帶來美債利率的回落。市場普遍認為美債利率會在首次加息落地後，因經濟和通脹的下行而回落，但過去加息周期中，共有8個季度出現經濟和通脹的下行，其中5次美債利率當季都是環比上行。縮表的影響不可忽視。從歷史數據來看，美聯儲資產規模增速的下行通常對應美債利率的抬升，另外增速變化的斜率也很重要。2017年10月美聯儲資產規模開始負增長，因縮表的節奏是遞進的且設有峰值，美聯儲資產規模負增長的斜率於2018年10月觸頂，同時對應10Y美債利率的頂部。因此，基於對2022年縮表節奏也是遞進增長的判斷，在縮表幅度觸及峰值之前，美債或將持續為上行趨勢。
基於對2022年美聯儲貨幣政策調整節奏的判斷，我們認為2022年3月-6月可類比的周期是2004年6月至9月，而2022年下半年可類比的周期是2017年Q4至2018年Q1。3月加息後美債利率或回落至2%的水平，2022年下半年在縮表的影響下，10Y美債利率或是持續上行趨勢，高點在2.4%左右。
信用方面：雖然政府工作報告首提「擴大新增貸款規模」，但當前信用供給>信用需求。在3月5日發布的政府工作報告中，首提「擴大新增貸款規模」，我們認為全年來看供給端政策發力下信用供給擴張的方向較為明確。但從貸款餘額同比增速的領先指標「一年期銀票貼現率-一年期SHIBOR」來看，當前貸款需求仍然在下滑，而存量社融增速從2月的10.5%回落至10.3%印證了這一點。因此，若需要達到政府工作報告中提到的「寬信用」的政策效果，未來信用政策需要更進一步發力，尤其需要在信用的需求端提供更多的便利和支持。
自2018年初的政府工作報告以來，央行開始強調廣義貨幣與社會融資規模增速同名義GDP增速相匹配。我們根據不同通脹情景下測算GDP平減指數，進而測算22年社融增速。在當前的油價背景下，較為中性的通脹假設對應的社融增速可達10.9%。
貨幣方面：「加大穩健的貨幣政策實施力度」政策指導下不排除再次降息。政府工作報告中首提「加大穩健的貨幣政策實施力度」，在寬信用的政策基調下，貨幣政策需要穩中求寬。同時，政府工作報告中還提到「發揮貨幣政策的總量和結構雙重功能」，着重強調了貨幣政策的結構性作用，預計未來將持續出台定向普惠措施、定向降息降准等定向貨幣政策，定向重點支持小微、「雙碳新周期」、農業等方向。在本次政府工作報告「降低實際貸款利率」的要求下，未提「繼續引導金融系統向實體經濟讓利」，因此如果要達到實際貸款利率下降還需要降息或降准等方式配合，以降低金融機構的負債成本。前期1年期和5年期LPR的下調並不對稱，當前5年期LPR仍有下調空間，不排除未來央行對LPR甚至MLF進一步降息的可能。
利率方面：上行壓力和下行動力共存，利率震盪為主。（1）利率的上行壓力：CPI在「豬油」影響下或將呈現「前低後高」態勢，中期對利率形成掣肘；歷史上來看，10年期國債利率上行拐點往往領先於固定資產投資完成額增速拐點2-4個月，考慮到地產投資已在底部，固定資產投資增速向上改善的可能會更大一些。（2）利率的下行動力：2月社融低於預期，存量社融增速由1月的10.5%下降至10.3%；當前時點仍有降准降息的可能。（3）海外也可能會對我國的利率造成衝擊：回顧前兩次美聯儲加息周期，在美聯儲加息周期的前段，我國10年期國債往往受到衝擊上行；但加息周期中後段，我國國債利率受到衝擊減小。
在戰爭期間，戰勝國（地緣政治意義上）的股市相對更占優。我們復盤了1990年代以來的6次主要戰爭，可以看到：在戰爭期間，地緣政治意義上的戰勝國股指上漲的概率（幅度）都相對更大且回撤幅度相對較小。
90年代以來伴隨着油價大幅變動的戰爭往往對VIX有比較明顯的衝擊。雖然近期原油價格有一定的回調，但自本次俄烏衝突以來，原油價格整體呈現明顯的加速上漲趨勢。復盤90年代以來的歷次重大區域衝突，整體來看戰爭對發達市場的風險偏好衝擊分為2種情況：（1）伴隨油價顯著上漲的重大區域衝突：對風險偏好的衝擊時間更長，在衝突開始後的6個月後VIX波動率指數仍有較大概率保持較高位置，隨後影響才開始逐漸衰退；（2）未伴隨油價顯著上漲的重大區域衝突：在衝突開始後的首月，事件對風險偏好衝擊已經顯著下行。
影響戰局走向的「確定性事件」之後，市場的風險偏好才會邊際好轉。1990年代以來的6場主要戰爭中，影響戰局最終走向的「確定性事件」（如美軍/俄軍等大國介入）發生後，市場的風險偏好（VIX指數）一般會改善。我們判斷：當前俄烏衝突中，歐美已經明確表示不會介入，當前的俄烏戰局走向仍有一定的「不確定性。
短期來看導致北上資金淨流出的不確定性仍在但有所消解。
（1）近期外資大幅流出有2大原因——主因：全球風險偏好的波動。16年以來，恐慌指數VIX與北上資金淨流入呈顯著負相關係，3月以來VIX持續在30%附近的高位導致北上資金持續淨流出。次因：部分外部投資者擔心金融去全球化，即中國的宏觀、監管、ESG以及潛在的中俄衝突導致中國被制裁，因此做出賣出決定。而近期VIX從3.15的33.8%高位回落至3.18的23.9%，伴隨的是北上資金重新流入138億，證明VIX是近期北上資金動向的主導因素。
（2）短期來看，導致北上資金淨流出的不確定性雖然仍在但有所消解：①3月9日俄烏情勢緩和後，VIX從36%的高位回落至當前23%附近，全球風險偏好在反覆中有所改善。②金融委會議表述中，中概股危機改善，「共同富裕」政策邊際緩和。
（3）從長期來看，北上資金對A股的配置仍將趨勢性增加。配置上來看，外資對於新興市場的整體配置中，投資於港股的占27%，投資於A股的占5%左右，外資對於A股仍然低配。從基本面上看，在今年全球宏觀不確定性比較高（滯漲、地緣衝突）背景下，人民幣仍能夠持續升值，印證中國相對全球領先的增長預期和在全球供應鏈的優勢持續得到認可，基本面仍然具備優勢。
（4）北上資金流出亦非本輪調整的主因：在3.1-3.17北上資金快速流出期間，北上資金淨流出占流通市值比與行業漲跌幅無明顯關係。
美聯儲加息對全球風險偏好產生擾動。歷史上來看，美聯儲初次加息前後，對發達市場風險偏好造成衝擊，新興市場資金面臨淨流出。（1）發達市場：1990年以來，美聯儲首次加息前後，美國標準普爾500波動率指數（VIX）中樞均階段性上行，發達市場風險偏好受到衝擊。（2）新興市場：2000年以來的2次美聯儲首次加息前後，新興市場、中國內地、中國香港均面臨較大的資金淨流出壓力。尤其在加息前後共半年的時間內，全球資金對新興市場的偏好有極為顯著的下行。
全面註冊制時代將進一步提升股權融資比重。兩會政府工作報告確定「全面實行股票發行註冊制」，根據科創板/創業板/北交所註冊制改革經驗：第一，預計全面註冊制（主板註冊制）Q3落地；第二，漸進式改革下A股「抽血效應」無憂。
根據港台註冊制經驗，資金向優質龍頭持續集中，小票進一步被邊緣化，A股將迎來「分層精選時代」：第一，估值體系重塑，題材溢價削弱，內在價值及流動性溢價的支撐權重將提升；第二，去散戶化趨勢加速。通過註冊制的資本市場改革，未來專業機構投資者比例將得到提升。此外，3月16日，國務院金融委在專題會議上也已表態「歡迎長期機構投資者增加持股比例」，供需常態化擴容有利於提升資產配置效率，提升A股長期風險偏好中樞。
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市場風格：業績預期上修的低PEG22年價值風格的表現與穩增長密切相關。
自2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇？》，我們梳理了歷史四輪典型穩增長周期的風格表現，「政策定調轉向」直至「政策密集落地」時期均是價值風格占優，寬貨幣、促基建、松地產等逆周期調節發力，支撐周期與金融板塊實現區間上漲與超額收益；22年3月金融委會議定調、五部委隨後表態跟進，針對市場關注的地產風險等問題給予解答，預計當前仍處於「政策密集落地」的觀察窗口。此外，本輪穩增長周期疊加了全球「滯脹魅影」，使得價值板塊的勝率進一步強化。
但22年視穩增長為一項「期權」 ，價值風格的持續性觀察政策力度&寬信用效果。22年中國是有底線的松，3月金融委會議有助於市場修正關於「穩增長」的悲觀預期，但後續價值風格的持續性將觀察信用擴張效果（例如08信用擴張見效價值風格持續演繹，12/18寬信用效果一般後價值風格表現回落）。
22年成長風格的走勢與美債更相關。「滲透率」框架亦指向新興產業周期邁向第二階段後，將迎來估值擠壓及業績驗證。
歷史穩增長周期中，高景氣的成長板塊在政策定調和密集落地時期跑輸價值、在寬信用見效後勝率有所提升；但由於歷史上的穩增長周期，在信用拐點右側未出現過美聯儲快速緊縮與美債利率上行的情形，因此22年成長風格的走勢大概率與美債走勢更相關。
我們在1.4發布報告《滲透率各階段，新興產業如何演繹？》揭示了經典新興產業在滲透率不同發展階段的定價特性。隨着新興產業滲透率進入第二階段（滲透率突破20%、滲透率一階導到達高點），歷史上的智能手機、安防、移動互聯網等經典新興產業呈現出了共性——產業競爭格局複雜化帶來核心產品「量升價跌」，龍頭公司迎來30%-50%幅度的估值擠壓，股價上漲由EPS牽引，而對於低預期的「業績顛簸」市場容忍度明顯下降。
因此對於22年的成長風格來說，一些市場關注的賽道逐漸進入滲透率第二階段而面臨估值擠壓和業績驗證，而全年美債震盪上行的形態亦對估值水平形成擠壓，後續需要更篤定的「業績驗證」。
19-20年A股最佳配置策略是DCF未來現金流折現最佳，穩定高ROE的公司。因為：（1）19-20年排除新冠疫情的擾動因素之外，A股企業盈利波動比較小；（2）全球宏觀環境因為中美關係和新冠疫情突發而不確定性比較大；（3）美聯儲在19年初轉向寬鬆，20年新冠疫情後更是無限量寬鬆，美債利率持續下行支撐DCF定價的穩定高ROE品種高估值。隨後我們出現了21年2月份的微觀結構調整，對於估值的重視程度有所降低。
21年配置策略發生了較大的轉變，A股從青睞DCF品種轉向買G占優的公司，也就是買高景氣。因為：（1）A股企業盈利大幅上行，並且出現了一批業績快速增長的股票；（2）全球宏觀不確定性下降，中美防疫進入常態化；（3）美聯儲繼續寬鬆，在大部分時間內不承認已經起來的通脹。在這個背景下A股業績增速更占優的高景氣賽道受益，且寬鬆的背景支持了高景氣的品種拔估值到高位。
我們認為22年簡單複製買單一因子盈利高增速品種的慣性並不可取！
首先，高景氣往往是後驗的，如果在「慎思篤行」的市場中買單一因子盈利高增速品種，一旦業績低於預期則存在較大的損失風險。歷史復盤來看，如果站在年初基於盈利預測買高景氣預期並不能顯著跑贏、站在年中基於盈利預測買高景氣預期的勝率會有所提升，但依然不顯著（說明中報更能夠清楚全年高增長），站在年底回看，當年實現高景氣的行業能夠跑贏，但這在實際操作上很難，高景氣的預測和驗證往往是後驗的。
其次，不看估值約束的高增長並不符合投資常識。22年海外滯脹+收緊的組合進一步加劇了高景氣品種的估值下修。22年的關鍵詞是「美聯儲堅決緊、中國有底線地松」，美債利率中樞上行對高景氣高估值品種的估值中樞形成擠壓。
因此，22年我們持續建議關注低PEG策略，尤其是「業績預期上修」的低PEG策略。
首先，22年盈利下行疊加美債利率中樞抬升，對於增長G與估值兩端均有約束。22年我們面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長（高盈利增速品種更為稀缺），而美債利率震盪上行（這會顯著約束PE估值），因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。
其次，22年通脹預期升溫、雙碳預期降溫，對於不同風格行業的盈利預測影響較大。去年末至今A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業的盈利預測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性；而半導體、醫藥、機械設備等行業的盈利預測下修，反而會使得現有的估值水平並不可靠。因此，我們建議22年去配置「業績預測上修」的低PEG。
22年把握不確定中的確定性，聚焦業績預期上修的兩條線索——通脹受益鏈、以及「穩增長進化論」。
首先，逆全球化加劇供需缺口，通脹鏈條受益。俄烏地緣風險及隨之而來的「逆全球化」加深，進一步加劇了全球的通脹預期。煤炭、有色（如鋁）、化工（如鉀肥）等為代表的通脹受益品種有望延續供需缺口，業績預測出現上調。
其次，22年的穩增長為高質量的穩增長，我們梳理為「穩增長進化論」的三條抓手：舊式、以舊轉新、新式。如3.6《穩增長進化論：量與質，破與立》所述，22年的「外圍不確定」是滯脹+收緊、地緣政治風險，「內部新格局」是地產供需梗阻、以及雙碳新周期，22年穩增長周期對應着全新的進化思路，指向三條配置線索——
第一是「舊式」穩增長，主要指傳統地產、消費承載的經濟「穩定器」作用；
第二是「以舊轉新」穩增長，搭建了傳統製造革新的橋樑，實現低碳化、數字化、智能化的產業轉型，路徑包括國企改革、低碳轉型、能源穩增長等；
第三是「新式」穩增長，撬動新興產業投資升級，具體領域如數字新基建、雙碳「新能源+」等。
地緣風險加劇「供需缺口」：22H2產能才開始「投產」，且產能利用率高高位的資源/材料。我們在2.27《如何看俄烏局勢對A股的影響？》中判斷，俄烏地緣風險仍將強化全球資源/材料的供給約束，建議關注3條通脹受益的投資線索：（1）「供需缺口」延續的資源品（石油/鋁/鉀肥）；（2）供給收緊擔憂的農產品（玉米、油脂油料）；（3）受益於避險情緒升溫的貴金屬（黃金、白銀）。同時，我們也可以看到：俄烏衝突以來（2.24至今），全球主要經濟體股市中，資源和部分材料行業的漲幅排名靠前，這也會在一定程度上改善投資者對於國內資源/材料行業的風險偏好。
地緣風險加劇「供需缺口」：22H2產能才開始「投產」，且產能利用率高高位的資源/材料（煤炭/有色小金屬/化工製品）。在二級細分行業中，我們篩選供給相對「剛性」的行業：預計產能22H2之後「投產」、產能利用率（2010年以來的分位數）高的細分行業，這些行業主要集中在資源和材料等領域。從供給端來看：地緣風險升級強化全球行業供給約束，A股部分資源/材料行業「供需缺口」有望延續；而從需求端來看鋼鐵行業延後碳達峰提升煤炭需求、新能源車高景氣強化有色小金屬/化工製品需求。
兩會對於經濟增長目標給出了5.5%的市場預期上限，因此今年的穩增長仍無法忽視傳統地產鏈、及消費領域承載的「穩定器」作用，對應着「舊式」穩增長的投資機遇。具體來看線索有二——
1、六部委呼應金融委會議，地產沿着「穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資」的政策疏導展開
自2.21《地產鏈穩增長，22年如何布局？》我們持續提示重視本輪地產股的配置機遇。歷史上典型的穩增長大年，不論是地產寬鬆周期（08年、14年）、還是中央表述未有嚴格放鬆的周期（12年、18年），地產行業均有絕對和超額收益機會。本輪來看，由於地產企業現金流惡化帶來供需兩端梗阻，「因城施政」已於近期明顯發力，如3.1鄭州重啟「認貸不認房」，未來地產政策疏導有望沿着「穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資」的脈絡展開，將有助於市場信心修復。
本輪地產情彈性及持續性與歷史水位仍有距離：本輪地產行情自低點至今，地產指數上漲20%，與歷史上中央未有大幅寬鬆、地產行情較弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距離。
從行情持續性來看，地產股持續性起碼可以看到銷售恢復、融資改善、房價上漲等數據改善信號。歷史四輪周期地產行情持續性起碼可以觀察到數據改善，如銷售、籌資數據改善（新開工和投資的領先指標），而本輪地產數據仍未有顯著改善跡象，2月的房地產開發資金來源累計同比仍在下行，截止3月前10天47城商品房成交面積仍同比下降39.5%。
此外，地產也是22年動態PEG占據優勢的行業之一。金融委會議的表態及五部委針對房地產風險的跟進，表明政策的疏通有助於地產業績預測從悲觀逐步上修。
2、科學防疫+地產企穩預期，消費預期將漸次修復（社服/家電家具）
新版方案體現了更科學的防疫策略、疊加地產TO-C鏈率先改善，疲弱的消費預期有望逐漸迎來修復拐點。
首先，防疫政策出現邊際變化，消費服務業迎來業績拐點預期。22年3月14日，國家衛健委發布《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，提出了更為科學的防疫策略，如優化病例發現和報告程序、對病例實施分類收治、降低出院標準及後續隔離要求等。未來科學防控之下，「穩增長」與「動態清零」之間將更易找到相對均衡。由此，業績與疫情相關高的酒店、餐飲等消費服務板塊迎來修復的確定性。值得注意的是，近期部分必需消費行業公司陸續發布1-2月經營情況，業績表現穩健，有助於緩和市場對於消費疲弱的悲觀預期。
其次，地產預期邊際放鬆，銷售回暖預期之下，TO-C地產銷售鏈的家電、家具業績預期有望扭轉。從「因城施政」的地方性政策調整來看，今年地產鏈中可能率先改善的數據是銷售鏈條，需求傳導至To-C端的地產銷售鏈。地方的政策調整會帶來居民需求端改善，購房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業景氣修復預期。從家電行業的高頻數據來看，22年以來周頻的線下白電零售數據負增長出現收斂，而白電龍頭採取提價手段轉嫁成本壓力，終端零售均價同比提升明顯——根據奧維雲網數據，年初以來空調、冰箱、洗衣機線上/線下零售均價分別同比+12.9%/+9.4%、+0.0%/+15.5%、+4.1%/+12.6%（詳見廣發家電3.15《2022年一季報業績前瞻：景氣底部，龍頭穩定增長彰顯經營韌性》），需求改善疊加提價傳導，相關地產鏈消費的業績觸底預期有望逐步帶動估值修復。
1. 國企改革三年行動方案「收官年」向綠色化、數字化戰略轉型
「三年行動」重點在於產業戰略轉型，重點關注能源系（電力央企）併購重組。改革方向之一：綠色化轉型。（1）綠電布局。據智匯光伏整理2021年完成的25筆光伏項目交易，總規模為5443MW，其中買家幾乎均為國企，國家電投購買了2244MW；（2）火電轉型。第一，改造升級現有煤電機組（低碳）；第二，煤與清潔燃料耦合混燒或燃料替換（零碳）；第三，高效煤電或生物質火電+CCUS（負碳）。改革方向之二：數字化轉型。能源類央企通過數字化提高生產運營智能化水平，如智能製造、智慧園區、智能場景等。兩網、三桶油等央企已紛紛組建了專門數字化公司。
2. 國企傳統周期「低碳轉型」再加槓桿（綠色建築/煤化工/再生鋁）
地產/基建鏈以外，國企傳統產能「低碳轉型」再加槓桿，也是「穩增長」的重要抓手。我們在2.6《A股開門紅如何布局？》中指出——在「房住不炒」和地方隱性債務約束下，地產/基建鏈「穩增長」效果相對有限，同時，「十四五」新能源（碳中和「先立」）領域的投資規模每年也只有2-3萬億，均較難成為增持「穩增長」鏈條的最優選。
那麼，在地產/基建/新能源以外，誰能夠承擔「穩增長」寬信用最終「借款人」的角色呢？我們建議：不妨考慮國企傳統產能「低碳轉型」（碳中和「後破」）再加槓桿。我們在2.8《「雙碳」新思路：傳統產能再加槓桿》中進一步指出——
（1）16-17年「供給側改革」以及18年以來的「供給收縮常態化」政策下，國企傳統產能的盈利能力改善、槓桿率回落、產能擴張受限使得自由現金流不斷累積，有能力/有意願進行「低碳轉型」布局未來「低碳時代」的全球競爭優勢；
（2）經測算，在工業企業層面，如果國企的槓桿率加回到16年的相對高點，則將釋放總計約15萬億的信貸需求。在上市公司層面：如果建築裝飾/公用事業/鋼鐵/化工/有色5大行業的槓桿率加回到10年以來的相對高點，大致能釋放6.74萬億信貸需求。我們判斷：國企傳統產能「低碳轉型」既是碳中和「後破」的主要方向，也是「穩增長」寬信用的關鍵線索，建議聚焦國企傳統產能「低碳轉型」的5大領域：建築（裝配式建築）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。
1. 「新基建」與「數字經濟」交集領域相對景氣占優，重點關注IDC、工業互聯網
「新基建」底座與「數字經濟」支架雙加碼。根據《「十四五」數字經濟發展規劃》指引，到2025年我國數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%（2020年為7.8%），「東數西算」工程（2月啟動）助力數字新基建。新基建與數字經濟牽引，撬動新興產業投資升級，將成為新式穩增長助推器。建議關注「新基建」與「數字經濟」交集領域如IDC數據中心&工業互聯網，以及產業數字化代表性行業如智能汽車等。
數字經濟主題投資機會（詳見3月13日報告《數字經濟主題：穩增長新藍海——「穩增長進化論」系列（四）》）存在三大預期差：預期差一：俄烏衝突凸顯國家安全重要性，數字經濟將會成為大國角力新方向。預期差二：數字經濟的「穩增長」效用可能超預期。廣義數字經濟占據我國經濟總體量約4成。預期差三：「東數西算」工程為數字經濟發展奠基。「東數西算」是繼南水北調、西電東送、西氣東輸之後的又一重大基礎設施工程，有望充分帶動相關產業鏈受益，如IDC產業鏈上游包括設備、設施和軟件供應商、中游包括IDC建設者和服務商以及下游各行業應用客戶。
此外，根據20-22年三年業績景氣指標（營收增速、淨利潤增速、ROE），也可以看出整體穩定向上的新興產業聚焦「數字經濟」與「新基建」交集——大數據、工業互聯網（雲計算、機器人）、人工智能。
2. 雙碳「新能源+」景氣分化，重點關注邏輯邊際改善的光伏、風電
新能源車上游原料高價延續，下游滲透率斜率引憂。第一，鋰礦資源緊缺導致碳酸鋰開工率大幅下降，截至3月初，新能源汽車上游碳酸鋰價格為49.5萬元/噸，較上月同期再上漲35.99%，原料價格約2年左右完全傳導至下游整車環節（碳酸鋰漲價從21年初起），目前特斯拉、比亞迪等下游車企均已承壓開始漲價；第二，新能源車滲透率去年由4%漲至19%，2025年規劃目標為20%，加上22年為補貼退坡延後的最後一年，預期政策驅動將有所放緩。
相比新能源車，風電受上游價格擾動較小，特別是當前光伏上游硅料價格企穩，組件價格有望回歸合理水平，外加4-5月大基地項目陸續啟動，邊際邏輯有所改善。
3. 構建新興產業比較新範式，尋找「破壁滲透期」α增量點
在1月5日報告《滲透率三階段，新興產業如何演繹？》中搭建了「滲透率三階段」框架，即破壁滲透期（滲透率0%至20%以上，一階導上行）、高速滲透期（滲透率20%-40%以上，一階導維持高位）、飽和滲透期（滲透率逐漸至天花板，一階導回落低位）。其中，「破壁滲透期」對應着欣欣向榮的產業趨勢、100%以上的盈利中樞，股價可實現「戴維斯雙擊」。
尋找「破壁滲透」α領域意味着尋找穩增長的新增量點，基於此，我們構建了「當前滲透率-驅動因子-滲透天花板」的追蹤比較框架。滲透率代表了新商品、新商業模式、新用戶習慣對傳統產業的替代率，以滲透率為核心坐標刻畫，便可尋找當前滲透率水平處於破壁滲透早期（0-10%）+滲透率天花板高（滲透率可以達到80%-90%）+具備強驅動因子的最優解。其中，（1）當前滲透率：通過「新品類a的新增量/全品類A的新增量」來計算；（2）未來驅動力：對於當前的滲透率水平，未來帶來持續滲透的「驅動因子」（構建「政策+技術+需求」因子模型）；（3）滲透天花板：判斷滲透率的天花板，即潛在的滲透空間。
我們用可追蹤的滲透率指標體系聚焦六大新興產業及其細分行業，衡量其當前滲透率及滲透天花板，篩選出當前處於「破壁滲透期」早期（滲透率0-10%），且未來存在戴維斯雙擊的新興領域，如VR設備（1.93%）、5G基站（2.04%）、半導體設備（3.25%）、光伏（1.96%）、風電（7.90%）、掃地機器人（5.4%）等。當前滲透率的計算遵循新興增量替代傳統存量的邏輯，選取的滲透率指標需具備可持續追蹤、發布頻率高、可細分、可預測的屬性，同時，可通過遠期政策規劃、國內外歷史經驗、行業空間估算等方式預估測其滲透天花板。
全球疫情仍存在反覆的風險，尤其是奧密克戎疫情帶來更大的不確定性；疫情變異/反覆可能導致全球經濟修復可能不及預期並影響中國出口韌性；全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿易/金融領域的關係仍有較強的不確定性。
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本報告信息
對外發布日期：2022年3月20日
分析師：
戴康：SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
鄭愷：SAC 執證號：S0260515090004
曹柳龍：SAC 執證號：S0260516080003
韋冀星：SAC執證號：S0260520080004
倪賡：SAC 執證號：S0260519070001
李學偉：SAC 執證號：S0260122010205
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