鑽石舞台

一、生物醫藥行業嚴冬已至

今年一季度，在美聯儲資金收緊、項目質量降低等內外部因素的影響下（詳見本輪生物醫藥行業熊市的潛在原因），醫藥上市企業的市值蒸發了2000多億美元，創下了歷史記錄。

1、不同市值藥企的表現差異巨大

在這一波下跌中，75%的中等市值公司和80%的小市值公司處於下跌狀態，而大市值公司表現相對穩健，主要以兩家COVID-19疫苗公司MRNA和BNTX跌幅最大，兩家公司在一季度合計損失了約550億美元的市值。

2、跌破淨資產的藥企比例創下新高

截至5月6日，納斯達克醫藥指數從高點回撤了59.86%，其中逾20%的指數成分股市值低於賬上現金，該比例創下了歷史新高。

3、醫藥併購潮仍未出現

市值在50億美元以下的上市藥企，它們的市值之和是3500億美元左右，而前二十大藥企的賬上現金就有逾3000億美元之多，幾乎可以買下所有小市值藥企。但此前投行預測的醫藥行業併購潮並未興起，部分原因在於大藥企認為小市值藥企的市值仍有下降空間。

二、生物醫藥企業如何度過寒冬

對於過去今年依託資金潮而湧現的創新藥企業而言，活下去才是關鍵。

近期，生物醫藥公司的新聞中頻現「restructuring」、「exploring strategic alternatives」、「extending the cash runway」、「de-prioritizing certain R&D programs」等求生相關的詞語，具體而言，生物醫藥企業度過寒冬的方式主要有三種：

1、方式1：做好管線規劃

研發管線是創新藥企業最大的價值所在，在寒冬時期，創新藥企業要做好管線梳理，將現有管線價值最大化：

設立優先級。根據技術優勢、研發進度、市場潛力等因素，醫藥企業對現有管線進行優先級區分，將資金和資源向優先發展的管線傾斜；

劣後級管線價值最大化。醫藥企業可以將劣後級管線以對外授權、管線出售，甚至是以這些管線為基礎，聯合投資機構、其他藥企等，分拆設立新公司的形式，將非優先級管線的價值最大化。像華爾街著名機構KKR作為第一大股東支持的BridgeBio，在年初賣掉一個管線之後，又宣布為其另外六個管線尋求外部合作。

2、方式2：融資與降低成本

雖然大部分醫藥公司在疫情以來，利用資金寬鬆的環境，籌集了不少資金，但與此同時，新啟動的研發管線增多、管理成本的上升等因素導致創新藥企業的資金不一定能支撐公司度過資金緊縮周期，根據摩根斯坦利的預測，約有三分之一的上市醫藥公司在今年有融資的需求。

同時，由於大部分生物醫藥企業都是處於研發狀態，沒有穩定的銷售收入，即使有產品上市的醫藥企業，也罕有淨利潤產生，因此，資金對於醫藥企業而言是重中之重，對外融資和降低資金消耗非常重要：

非股權稀釋融資。醫藥企業可以通過對外授權管線、出售非優先級管線融資，這一融資方式比較受到股東歡迎；

股權稀釋融資。在市場不景氣時期，低價融資是不可避免的，在低價融資時，如何做好老股東的安撫是關鍵，通常的措施有：做出一些成績，獲得老股東認可，比如發布了不錯的數據、藥物被大藥企license-in等，在利好的帶動下，股價有一定的漲幅，同時在增發時，給與一定的價格折讓，或者隨贈一些期權。

降低成本。除了減少或暫緩非優先級管線研發之外，裁員也是醫藥企業渡過市場寒冬的常見形式。不僅是小型生物製藥公司，一些大藥企公也會採取裁員，比如近期在阿爾海默茲藥物Aduhelm進展不順之後，百健（ Biogen）將其員工人數減少了約1000 人，默克將從他們收購來的Acceleron公司中解僱相關員工，吉利德也在解僱他們收購而來的 Immunomedics公司員工，而諾華則是宣布全球裁員1000人。

3、方式3：尋求戰略重組

如果醫藥企業的在研管線出現數據不好、進度太慢、競爭過於激烈等導致市場認可度下降的情況，且後續再有起色的難度較大，戰略重組不失為一個備選項，尤其是是那些IPO之後，從發行價或歷史高點已經下跌了70-90%的藥企。

從歷史上看，不僅在一級市場上，合併轉設是醫藥企業的常態，而且在二級市場上，借殼上市等也是常見現象。但這些戰略重組並不一定意味着增加股東的虧損，更不意味着重組後的藥企沒有發展潛力：

最典型的例子之一是Jazz Pharma，其股價跌至每股1美元以下，在 IPO幾年後於 2009年進行了重組，現在的交易價格約為每股160美元。而其他有過類似重組經歷的公司有：Exelixis、Fate Therapeutics、Chemocentryx以及基因檢測領域的巨頭Illumina。

而許多重組過的公司，日後被大藥企所收購：Array、Arena、Dicerna、Trillium、Five Prime、 Pharmacyclics等等，這些公司都曾在市值接近或低於現金時進行過重組。

除了長遠的發展潛力之外，重組之後帶來的股價飆升，也會給原有股東帶來短期的收益，像近些年重組上市的Cogent、Madrigal、Arcturus和 Rocket等公司，股價漲幅都在重組後一年內都超過了100%。

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