鑽石舞台

瑞信研究一直以來引以為傲的是其思想領導力。目前，大國角力引發全球衝突，同時一場大宗商品危機可能正在醞釀，思想領導力的重要性得以進一步凸顯。當前的大環境可能比1997年、2008年或2020年更為複雜，因為目前的問題不僅是名義上的（分別為匯率掛鈎、面值或大幅透支），更涉及實際層面：大宗商品（糧食、能源、金屬）是真實的資源，而資源交易的不均衡無法通過量化寬鬆來解決——銀行可以印錢，但不能生產石油和小麥。

地域衝突還會顛覆貨幣的主導地位，催生新的貨幣體系。我們認為，瑞信提出的布雷頓森林體系III框架之於本世紀第三個十年（甚至更長遠的時間），正如德意志銀行提出的布雷頓森林體系II框架之於第一個十年，量化寬鬆和巴塞爾協議III之於第二個十年（全球金融危機後）。

若我們是正確的，則應在未來若干年進行利率交易時考慮這一新框架。

通脹上行可能帶動利率水平上升；對大宗商品儲備的需求可能會擴大，並自然取代對外匯儲備（美國國債和七國集團其他成員國債權）的需求；對美元的需求可能也會下降，因為更多的貿易活動或將採用其他貨幣進行；結構上，負的交叉貨幣基差（美元溢價）應會逐漸消失，並可能轉變為正的交叉貨幣基差。

「貨幣的四種價格」的框架

首先，我們探討的是布雷頓森林體系III框架的細節。

本報告將詳細解釋Perry Mehrling（波士頓大學帕迪全球研究學院國際政治經濟學教授）有關「貨幣的四種價格」的框架。我們之前在3月7日發布的報告中也使用這一框架，闡述了自1997年以來的每一次重大危機都與其中一樣掛鈎，或者可以說，這些重大危機亦是貨幣危機。

在Perry Mehrling的框架下，貨幣的四種價格形式分別是：

（1）面值

（2）利率

（3）匯率

（4）物價

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目前需要考慮的是，對於像美聯儲這樣的央行（或任何其他主要央行）而言，要監管面值、利率（基差）和匯率這樣的名義價格並不難。若發生銀行擠兌，平價兌換崩潰，央行便會成為陷入困境的銀行的最後貸款人；若拋補利率平價（CIP）被打破，央行便會成為陷入困境的交叉貨幣對的最後交易商；若外匯匯率發生問題，央行便會成為現貨外匯市場的最後交易商，並根據需要實施量化寬鬆或量化緊縮。

各國央行要監管名義貨幣價格不難，但要監管實際大宗商品價格難度很大，尤其像目前這樣，大宗商品的價格壓力來自供給端而非需求端，或者說一場由於對某種特定大宗商品（如俄羅斯大宗商品）需求崩盤導致的供應側衝擊（由於擔心未來可能的制裁，市場開始自我監管）。

拓展「四價」框架：從名義價格進入實際價格領域

央行擅長抑制需求，而不擅長增加供給。幾乎所有東西都離不開能源和大宗商品，而俄羅斯幾乎出口所有東西，與1973年的情況有所不同，不僅是油價，幾乎所有大宗商品價格大漲。在沉寂了幾十年後，與第四種貨幣價格相關的危機可能會浮現，目前沒有與面值、基差和匯率相關的貨幣價格問題，但物價或將變得非常不穩定，市場正試圖為未來的資金價格（隔夜指數掉期）定價，即在戰爭和制裁產生新的物價機制背景下，預判美聯儲作為應對可能採取的加息次數以及美國聯邦公開市場委員會（FOMC）對最終利率水平（r*）的調控。

一旦離開名義價格領域，進入實際價格領域，情況就會變得更加複雜。我們現在對上述「四價」框架進行拓展：

（1）面值

（2）利率（隔夜指數掉期和基差）

（3）匯率

（4）物價=大宗商品價格

（5）外國貨物（以美元計價）

（6）航運

（7）保護

紅色項目均為名義項目，包括資金價格的四種表現形式、貨幣領域及貨幣交易機構領域（交易商、銀行和中央銀行）。

藍色項目均為實際項目——運輸大宗商品的基礎設施以及大宗商品交易機構領域，包括大宗商品貿易商（交易商）、為大宗商品貿易商提供資金的銀行，以及為礦產、油田、管道、船舶、航運路線、海峽等資產提供法律和軍事保護的國家外交政策和軍事力量。

銀行發放貸款並創造存款，貸款用於購買實物資產或金融資產等。在目前的背景下，我們關注的是實物資產，即大宗商品。和其他東西一樣，大宗商品的價格由需求和供應決定，而需求和供應總是由銀行提供資金支持。

大宗商品交易的實物層面問題通常是事後才想到的。就像在2008年金融危機爆發前，在平價被打破的情況下，金融管道的問題也是事後才想到的。

我們之前討論過大宗商品交易的金融管道風險，這裡我們將重點討論實物交易背後真正的管道所面臨的一些風險。我們從物價 = 大宗商品價格出發，將其他三種資金價格與實際項目分別對應起來（見上文）。我們的觀點是，為了維持物價穩定，需要在名義和實際領域均實現結構性穩定。當需求得不到資金支持時，就會發生通縮（結構性）；反之，當供應受到戰爭和其他事件干擾時，就會發生通脹（結構性）。

資金價格的四種表現形式與大宗商品交易在概念上的對應關係如下所示。

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面值（名義）對應保護（實際），利率（名義）對應航運（實際），資產負債表（名義）對應船舶（實際），匯率（名義）對應外國貨物（實際），物價水平（名義）對應大宗商品價格（實際）。

我們需要了解大宗商品交易的細節，因為遊戲規則正在不斷發生變化，這些規則變化應會影響物價水平、利率水平（隔夜指數掉期）和匯率，最終可能影響隔夜指數掉期基差。

具體而言，外國貨物過去以美元計價（天然氣以歐元計價），但目前這些貨物的最終供應商（外國）正在按照他們的要求和偏好，改變支付形式：目前俄羅斯向「非友好」國家出口大宗商品時，採用盧布結算而非美元或歐元，沙特阿拉伯也對中國使用人民幣購買石油持開放態度。過去只是簡單的「我們的貨幣，你們的問題」，現已變成「我們的大宗商品，你們的問題」。

航運過去是為了最大限度地縮短大宗商品從生產商流通至消費者手中所需的時間。海上運輸時間取決於航線，不同的航線對應不同類型的船舶。以運輸石油為例，三種主要船型為超大型油輪（VLCC）、蘇伊士型油輪（Suezmax）和阿芙拉型油輪（Aframax）。超大型油輪可以運載200萬桶原油，適用於長途航行，全球約有800艘。蘇伊士型油輪指能夠在滿載的情況下通過蘇伊士運河的油輪，可以長途運載100萬桶原油，全球約有700艘。相比之下，阿芙拉型油輪則以「速度」見長，可以短途運載60萬桶原油，全球約有600艘。在石油流動（尤其是俄羅斯石油流動）中斷時，了解所有這些細節具有重要意義。若交易短期利率並關心貨幣基金改革，交易者也要關注「石油流動改革」（改革的原因是制裁而不是美國證券交易委員會的規則）。

超大型油輪和銀行的最低合意準備金水平是相互關聯的，詳情如下。

俄羅斯石油（烏拉爾原油）在波羅奈斯克港或魯戈港被裝上阿芙拉型油輪，經短途航線運往漢堡和鹿特丹。但是，假設歐洲國家抵制俄羅斯石油，俄羅斯可能將被迫通過較為低效的航運線路向其他國家運輸石油。石油必須被開採，但油田作業不宜斷斷續續，而且也沒有新管道通往其他國家。雖然存儲設施的容量暫時可以滿足俄羅斯的過剩產量，但當存儲設施裝滿後，便不得不轉移過剩石油。若無管道，便只能通過船舶，情況因此而變得複雜：使用阿芙拉型油輪長途運輸原油是不經濟的。

隨着廉價的俄羅斯石油被轉運到其他國家，這些國家將減少購買中東石油，那麼，中東石油將不得不運往歐洲，這同樣是以犧牲運輸效率為代價的。

蘇伊士型油輪可以滿載石油通過蘇伊士運河，因此得名。超大型油輪則不能，因為它們比蘇伊士型油輪多運載100萬桶石油，因此船體更重、吃水更深，蘇伊士運河對其而言不夠深。

但埃及的工程師們想出了一個解決辦法：先通過管道將超大型油輪上的石油導入運河沿線的存儲設施中，待油輪通過運河後再將石油泵回船上。先減輕蘇伊士運河上的超大型油輪的負載，再重新裝載，和前文提到的利用阿芙拉型油輪進行波羅的海原油過駁作業一樣，需要時間。時間就是金錢，貸款越多，期限越長，意味着由於大宗商品交易商的融資需求擴大，隨着時間的推移，銀行自身的流動性需求也將開始上升。這種情況雖然不是近在眼前，卻也無可避免。

這既對融資市場有影響，也與融資市場有相似之處。正如上面的例子所示，石油運輸需要資金支撐4個月而不是2周，隨着油價上漲，使用超大型油輪運輸將會需要更多資金，這意味着名義貸款增加，貸款期限延長。

直覺告訴我們，隨着大宗商品價格波動上行推高大宗商品領域的信貸需求，銀行的最低合意準備金水平也將上升，銀行滿足大宗商品信貸需求的意願和能力將會減弱。2019年，由於銀行需要滿足最低合意準備金水平要求，停止拆借準備金，隔夜回購利率大漲。2022年，隨着銀行的最低合意準備金水平要求上升而非下降，量化緊縮可能很快便會開始，因此，面向大宗商品交易商的定期信貸可能會枯竭。歷史不會重演，但總會驚人地相似。

銀行目前擁有大量的超額準備金，因此應能夠向大宗商品交易商提供更多貸款，用於運輸成本上升、價格波動加劇的貨物，而融資壓力指標（Libor和交叉貨幣基差）的溢出效應暫時可能不會顯現，但不會一直如此。由於大宗商品和貿易融資需求也在擴大，銀行的最低合意準備金水平正在走高，這在量化緊縮前夕不利於銀行對於美國國債的需求。

此外，超大型油輪短缺應會給短期利率交易者敲響警鐘，因為缺少超大型油輪運輸石油（以及缺少其他類型船舶運輸其他東西），相當於現實中金融系統中全球系統重要性銀行年底所受的約束。

撰寫這份報告的目的之一是強調（名義）貨幣世界及其四種價格形式與（實際）大宗商品世界之間的相似之處，正如全球系統重要性銀行年底所受的約束干擾資金的自由流動一樣，戰爭時期有限的超大型油輪可能會阻礙大宗商品的自由流動——船舶短缺時，大宗商品的價格會像外匯遠期點數那樣攀升嗎？

我們無法量化寬鬆石油（=準備金）或超大型油輪（=資產負債表）。

但這恰是我們需要的，而且這額外的80艘超大型油輪還只是為了運輸一種產品。俄羅斯出口所有你能想到的主要大宗商品，因此其他產品也會遇到同樣的問題，與運輸濕貨相對的乾貨運輸船也是如此。局面可能會變得非常混亂。

我們往往認為保護是理所當然的，就像我們認為貨幣、存款和貨幣基金份額總是可以平價互換一樣。油輪走海上航線需通過海峽，海峽應該時刻開放，海上航線應該暢通無阻，不受國家或海盜的阻礙。

小麥和石油相互關聯。埃及曾是烏克蘭小麥的進口大國。若蘇伊士運河的石油運量顯著增長，埃及便可能考慮引入自己的全球系統重要性銀行附加資本要求，即提高蘇伊士運河的通行費，以便為國庫籌集更多資金，這樣埃及政府就可以在小麥市場上購買更多小麥來養活本國國民。

船隻變貴，貨物變貴，過境費變貴，運輸路線變長，海盜風險上升，保險費用增加，貨物的價格波動增大，要求追加的保證金增多，銀行定期信貸需求擴大……這可真是量化緊縮的完美時刻。

不要誤會——我們需要收緊金融環境，但當前應當考慮的是，如何通過更好的量化緊縮將對準備金的負面影響降至最低，同時儘可能地延長債券市場的久期，以便糾正這樣一種錯誤認知：在制裁俄羅斯的同時，將西方國家因此而面臨的金融和物價穩定風險降到最低。在制定對俄制裁措施時，海外資產控制辦公室（OFAC）是否與美聯儲和金融穩定監督委員會（FSOC）進行了協作呢？

Perry Mehrling的資金價格的四種表現形式與大宗商品交易四大支柱之間的聯繫：美元用於購買大宗商品，美聯儲和非國有銀行（全球系統重要性銀行）監管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和匯率，而主權國家則在法律和軍事層面監管大宗商品交易，保障航運公司和大宗商品貿易商的正常運作。

中央銀行和其他銀行一直在合作，金錢沒有敵人。

主權國家有時合作，有時不合作。

在全球化過程中，主權國家沒有敵人，但在去全球化階段，合作可能變為不合作。

布雷頓森林體系III的新「三位一體」

現在讓我們簡化上述「四價四柱」框架。

因此，物價水平靠健康、運轉良好的銀行體系支撐（需求需要信貸；若沒有信貸，就沒有需求，物價就會下跌），另外也需要一個健康、運轉良好的大環境，其中包括高效、開放的海上航線（需求需要大宗商品，若沒有大宗商品，物價就會快速上漲）。

若銀行系統出現問題，OIS-OIS基差擴大，則信貸成本上升，削弱需求；若大宗商品交易系統出現問題，則大宗商品價格上漲，這也會削弱需求。

但前者是名義（信貸）衝擊，由此形成的物價要低得多，後者則是實際（貿易）衝擊，由此形成的物價要高得多。無論出現哪種情況，實際增長都會放緩，但在前一種情況下，名義活動下降的速度快於物價下降的速度，而在後一種情況下，物價上漲的速度快於名義活動，造成滯脹。

若Ray Dalio（橋水基金創始人）關於滯脹的說法是正確的，那麼他的意思一定是來自大宗商品交易四大支柱的價格信號將主導來自四種資金價格的信號。各國央行正面臨着一項非常艱巨的任務，央行可以操控四種資金價格，通過名義信貸渠道削弱/刺激需求，但對大宗商品無能為力。銀行可以印錢，但不能印石油、鋼鐵或小麥，也無法印超大型油輪或其他類型的船舶，即使用3D打印機也無濟於事。接下來，讓我們把簡化的框架看成一種「摺紙」：在上述框架下，物價穩定居中，金融穩定和地緣政治穩定分列兩極。

三點構成一個三角形（見圖表1）。

圖表1：物價穩定是金融穩定和地緣政治穩定的產物

數據來源：瑞信

左側和上方頂點之間對應交易和時間的概念，分別指貨幣交易和貸款；右側和上方頂點之間也對應交易和時間的概念，分別指大宗商品貿易和航運。下方兩點之間表示單極世界的貨幣體系：布雷頓森林體系II；在該體系下，銀行創造歐洲美元，OPEC國家和中國使用歐洲美元購買美國國債。

現在我們有兩個三角形，而不是一個（見圖表2）。

圖表2：地緣政治不穩定引發物價不穩定和金融不穩定

數據來源：瑞信

左邊的三角形和上文中的一樣，右邊的三角形在概念上與左邊相對，但錨定貨幣從歐洲美元（eurodollars）變成了歐洲人民幣（eurorenminbi）。我們可以看出二者互為鏡像，兩個三角形共用一個頂點（地緣政治），這是因為第二個三角形是由於地緣政治衝突而脫胎於第一個三角形。

第二個三角形的上頂點也通過交易和時間概念與其他兩個頂點相連。左頂點和上頂點通過大宗商品交易和時間的概念相連，右頂點和上頂點則通過貨幣交易和借貸的概念相連。但在這裡，跟其他貨幣對應的是人民幣，而不是美元。下面兩個頂點之間是新世界秩序下的貨幣體系：布雷頓森林體系III，在該體系下，銀行創造歐洲人民幣，積累歐洲人民幣餘額以購買中國國債（這不可避免，但不會立即出現）、黃金等外部貨幣（而非七國集團的內部貨幣）以及大宗商品儲備（而非外匯儲備）。

大宗商品儲備將是布雷頓森林體系III必不可少的組成部分。歷史上，贏得戰爭的一方總是擁有更多的糧食和能源——以前是為馬匹和士兵提供食物，現在則是為士兵提供食物，為坦克和飛機提供燃料。美國農業部估算，中國擁有全球50%的小麥儲備和70%的玉米儲備，而美國僅分別占6%和12%。這會影響食品價格，而超大型油輪和石油貿易之間的相互作用則會影響能源價格。

因此，這兩個三角形的共存將對東西方的通脹進程產生不同的影響。這個問題很嚴重：布雷頓森林體系II引發通縮【全球化、開放貿易、準時制供應鏈，單一供應鏈（富士康）而非多條供應鏈】，布雷頓森林體系III則可能引發通脹（去全球化、自給自足、囤積大宗商品以防萬一、多條供應鏈，增加軍事開支以保護剩下的海上貿易）。

帝國興衰起伏。貨幣升貶漲落。戰爭有贏家也有輸家。

惠靈頓擊敗拿破崙時，交易是購買金邊債券。我不是地緣政治專家，而是利率策略分析師，我認為通脹和利率水平以及美聯儲資產負債表的規模，都將取決於此次衝突結束後形成的穩態。「3」是一個神奇的數字：

四種資金價格通過巴塞爾協議III進行管理，央行是最後交易商。

大宗商品交易的四大支柱由戰爭塑造，希望不是第三次世界大戰。

新的世界秩序將催生新的貨幣體系，即布雷頓森林體系III。

保羅·沃爾克（美聯儲前主席）很幸運，他「只」需要阻止通脹，當時的單極世界秩序和歐洲美元崛起為他提供了支持。左側的三角形為他提供支持，而市場所熱衷探討的是「不可能三角」（即貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本賬戶開放），但那是「我們的貨幣，你們的問題」。鮑威爾則發現自己內心深處的沃爾克不足以打敗今天的通脹。他需要強有力的援助——一個強者來收拾其他強者製造的（通脹）爛攤子？

布雷頓森林體系III的新「三位一體」，將圍繞「我們的大宗商品，你們的問題」展開——俄羅斯大宗商品可能會給歐盟甚至整個七國集團帶來通脹問題。

新財富2022年4月號·電子版

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