肖婷
固定收益部 投資經理
本科和碩士研究生均畢業於復旦大學。畢業後曾就職於申萬宏源證券有限公司資產管理事業部，歷任交易員、投資助理，協助定向和小集合類產品管理，債券交易經驗豐富。2021年加入興證證券資產管理有限公司固定收益部，歷任投資助理、投資經理，負責宏觀經濟分析和投資策略開發研究。
通貨膨脹是一個大家都經常聽到，似乎很熟悉的概念，但要徹底釐清它的含義、編制方法以及對債券投資的意義還是一個非常繁雜的課題。
通脹指標各不同
一般而言，通貨膨脹是指社會物價水平全面、持續性地上升。通貨膨脹能夠在一定程度上描繪當前供需的對比，進而對幫助判斷當前所處的經濟周期位置。對於債市投資而言，幣值穩定作為貨幣政策最終目標之一，通貨膨脹程度影響貨幣政策，與利率走勢息息相關。
目前衡量通脹最常用的指標是CPI和PPI。
CPI即居民消費價格指數（Consumer Price Index）主要代表居民購買的生活消費品和服務項目價格變動趨勢和程度的相對數。
PPI即（Producer Price Index）即工業生產者出廠價格指數，主要反映工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度。
除此之外常見的衡量通貨膨脹的指標還有GDP平減指數、PPIRM、CGPI和RPI，分析美國通脹常用的指標還有PCE。PCE（Personal Consumption Expenditures）即個人消費支出中的商品和服務的價格變化，不同於CPI一級指數中分為八大類，PCE是按照國民收入與產品賬戶的統計方法，分為商品和服務兩大類，其中商品又分為耐用品和非耐用品。PRIRM由於側重於工業生產者購進價格，其包括的原材料、燃料和動力的購進價格更多指示上游的價格水平。
PPI和CGPI主要反映了中上游通貨膨脹程度，CPI和RPI則更聚焦於生活消費品和服務等下游價格水平情況。
CPI和PPI如何演繹
CPI
CPI即居民消費價格指數（Consumer Price Index）,主要代表居民購買的生活消費品和服務項目價格變動趨勢和程度的相對數。從自上而下的視角來看，影響CPI的核心因素主要是產出缺口、貨幣供給和居民收入，同時也會受到一些外部因素的影響。
在具體編制和預測CPI時則更多從自下而上的視角來看，CPI可以根據不同方法進行分類，然後根據基期和各分項的月均價，計算當月環比，得到當月價格定基指數，基於定基指數計算當月的同比。
1
如何分類？
CPI按照二分法可以分為食品和非食品，其中食品大致占到20%；或者分為八大類，涵蓋食品煙酒、衣着、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文娛、醫療保健、其他用品及服務一共八大類，268個基本分類，其中食品煙酒占到30%。
各個分項中對CPI波動影響較大的主要有鮮菜、豬肉、交通和通信，居住、鮮果和醫療保健等。
2
何為基期？
基期是按照樣本居民消費支出組成，選擇有代表性的商品和服務形成「一籃子」並計算其權重。後續統計局按照「定人、定點、定時」 原則在調查點進行抽樣調查採集原始價格。基期一般五年調整一次，2021年起採用2020年的標準作為新一輪基期，其中增加了外賣、智能穿戴、網約車等新型業態下的商品和服務。
雖然在每一個五年周期內，基期中的權重總體保持穩定，但實際上在計算CPI同比和環比時，各分項的權重會由於不同期價格的變化而變動。
假設1月消費總支出200元，其中100元買豬肉（單價10元x10斤）100元買水果（同樣單價10元x10斤）。2月份豬肉上漲10%到11元，同樣一籃子標準下，2月總支出變為11元/斤*10斤（豬肉）+10元/斤*10斤（水果）=210元，於是我們就可以說豬肉10%（價格漲幅）*100/200（1月的權重）拉動CPI環比上行5%。而2月豬肉的權重則從50%上升至110/200=55%。
3
怎麼預測？
首先推算權重。一是可以根據統計局每月發布的「對CPI拉動」的數據計算被公布的分項的權重；二是可以根據全國城鄉居民家庭消費支出數據，根據居民家庭用於各種商品或服務的開支在所有消費商品和服務總消費性支出中所占的比重來估計。
然後根據環比的季節性表現預測分項環比數據，再結合權重得到CPI當月環比，最後推出同比數據。也可以依靠高頻數據進行擬合，這種方法相較前者可以對當前的突發和特性因素有更好的體現，同時彌補部分分項由於季節性表現偏弱導致預測偏差較大。
4
豬周期是什麼？
提到CPI就必須要提到對其影響頗大的豬肉價格，在研究豬價變動過程中，我們發現了「豬周期」的存在。
所謂「豬周期」是指豬價周期性波動的變化規律，豬肉供給和豬價變動總體上服從於蛛網模型，即豬價上漲——利潤增加——豬肉供給增多——供過於求後豬價下降——豬肉供給減少——供不應求後豬價上升。
而基於豬的養殖周期，每輪豬周期大概持續3-5年的時間，我國已經經歷了四輪較為完整的豬周期，目前則進入了新一輪周期中。
從豬的供需來看，受飲食結構等影響，國內需求相對穩定，豬價的決定性因素主要來自於供給端。豬肉供給分為國內產能、進口和儲備肉三類，其中進口和儲備肉只占國內總消費量的5%左右，國內產量又占全球產量的一半左右，導致影響豬肉供給的核心在於國內產能。
從種豬繁育形成能繁母豬，再到能繁母豬產下仔豬，最終形成肉豬一共是18個月左右。所以總體上能繁母豬存欄量對應了10個月後的生豬存欄，生豬屠宰後形成豬肉，而實際的屠宰量則圍繞生豬存欄上下波動。
為了更好地預測豬周期的變化，我們可以按照數量型和價格型兩大類指標進行跟蹤。
在數量指標上，能繁母豬存欄和生豬存欄是兩個最為重要的觀測指標。而生豬養殖的技術進步帶來的效率提升，以及農戶出欄意願、天氣、瘟疫等自然因素也會對最終的豬肉供給造成影響。
價格指標方面，諸如豬糧比價、能繁母豬價格和仔豬價格的變動，可以從一定程度上衡量當前市場的補欄積極性，從而影響後續豬的供給。
PPI
PPI即工業生產者出廠價格指數（Producer Price Index），主要反映工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度。
PPI的總體預測方法與CPI類似，這裡不再贅述。二者的主要區別一是在於分類上，PPI分為生產資料和生活資料。生產資料占比高且波動較大，解釋了大部分PPI的變動；按照行業劃分的話，PPI則可分為採選業、電熱燃氣及水電供應以及製造業三大板塊。
二是在計算其權重時，可以採用統計局的各行業的工業銷售產值，也可以用「工業企業主營業務收入」指標替代，來估計各個分行業的權重。
三是PPI的季節性表現不像CPI一樣明顯，因此在預測中往往採用高頻數據（如商務部發布的生產資料價格指數和大宗商品價格總指數）擬合或者採用PMI出廠價格等相關性較好的指標進行擬合。
通脹之於債市
前文已經較為詳細地介紹了通脹的概念和組成，在實際債券投資中又應當如何分析通脹的影響和作用呢？這裡可以簡要地從兩個大的方面去理解通脹的影響。
首先根據泰勒公式，通脹和產出缺口共同決定了短期利率變化。在實際運行中2012年以前國內經濟的整體增長動能較強，通脹確實能夠較好地刻畫總需求是否過熱，利率表現也與CPI息息相關。但是2012年之後，CPI與長端利率走勢開始脫離。究其原因主要是彼時經濟開始逐漸轉為依靠基建和地產拉動的投資型增長模式，而CPI的波動主要來自於豬肉等食品分項，導致CPI的變動已經難以全面反映社會總需求的情況，數據上看，CPI與核心CPI、PPI的走勢也常常出現背離。另一方面，全球經濟都開始步入低增長+低通脹時代，CPI的波動開始減小，利率走勢卻往往會由於一些其他原因而變化。
此後債市相比CPI而言，開始更加關注PPI的變化，但是由於PPI受到供給側的影響更大，因而當引發通脹的原因主要是供給不足而非需求過熱時，PPI也與長端走勢相關性也會降低。國內在供給側改革後PPI恢復了周期波動特徵，債市對這一指標的關注度再度提升。總體來看，通脹上行期往往期限利差會先收窄趨於熊平，而通脹下行時利差多先擴大趨於牛陡，而滯漲期在多重因素拉扯下債市多會震盪。
通脹影響債市的另一個關鍵在於，央行的最終目標中有維持物價穩定、幣值穩定的要求，故而通脹的變化會影響央行貨幣政策的取向。2012年前，在CPI高度反映總需求變化時期，貨幣政策在07年和10年兩次通脹上升時期都做了比較明確的反應和控制。
2013年後央行目標開始多元化，同時CPI與經濟水平的相關性減弱，當出現食品類的結構性通脹和供給側引發的通脹時，央行多維持跟蹤監測態度，往往在多個指標都突破了央行目標時才會採取加息操作。
另一方面，由於PPI能夠較好地反映工業企業的利潤變化情況，當PPI長時間走弱尤其同比跌入負數區間後，顯示當下需求不足，經濟增長壓力增加，央行多會採取降息以刺激經濟修復改善。
END
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