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1、 宏觀：基建穩增長和穩基建增長——論重提跨周期調節的必要性
2、 醫藥：美股生物科技啟示：乘技術之浪潮，建產品及體系
3、 海外：中美簽署審計監管合作協議，中概股退市風險弱化
首先看一下宏觀團隊觀點：
預算內投資是基建投資的基本盤，整體占比達23%左右。從今年以來一般公共預算對基建的支持，可以概括為「力度大」和「抓節奏」。從絕對力度上看，當前財政對於基建類支出的資金支持增速在7%左右，整體高於財政支出當前累計同比增速6.4%，儘管有二季度疫情的干擾，當前財政支出增速離兩會時確定的8.4%仍有距離，但考慮到財政收入已經承壓，仍能保持如此高的支持力度已然不易，判斷今年四季度仍是季節性的財政支出大月，可以部分對衝下半年基建資金不足的問題。
今年專項債發行規模大，節奏快。本輪新增5000億專項債額度最終花落誰家還未可知，我們預計仍然是李克強總理點名提到的五個「經濟大省」和傳統基建大省承擔更多發行任務。從目前各省的限額剩餘額度看，北京、上海河南、江蘇、福建等省仍有較多額度可以運用，五個經濟大省的限額合計空間也約有7000億元左右規模，基本可以覆蓋5000億的發行目標。
在地方化隱債和財政收入大幅下滑的背景下，今年城投融資放量可能性較低，對基建投資的邊際貢獻也正在降低。地方政府在稅收收入和土地出讓收入大幅縮水的情況下，只能按照「以收定支」的原則操作，政府性基金基本無力覆蓋地方更多項目的開發需求，雖然根據央行23條的要求，「保障平台合理融資需求」的政策信號基本意味着施壓的邊際緩解，但從當前的政策信號釋放角度觀察，區域基建投資對城投債資金的依賴程度正在下滑。
根據我們的測算，基建的資金增速大致領先基建投資增速6-8個月，當資金和項目的「水和面」配合良好，則滯後期大致在6個月左右；但如果出現「資金多、項目少」或者「項目多、資金少」的情況，則意味着資金傳導不暢和滯後期延長。儘管在當前增量政策頻出的背景之下，資金增速在下半年仍然有逐步回落的趨勢，這勢必會導致明年基建增速的邊際下滑，可能出現增速逐步下滑至3%-5%區間的情況，對明年初穩增長的態勢不利，對跨周期調節提出更高要求。
再來看一下醫藥團隊觀點：
美國生物科技經歷三十餘年發展，高回報和高風險並存。部分公司IPO後獲得數十倍回報，指數（XBI）回報率亦顯著高於標普500及大型藥企指數（XLV）。然而，對2004年-2018年間通過納斯達克IPO上市的424家生物製藥樣本公司進行統計，仍舊存續的有225家，占比53.1%，存續企業市值小於1億美元的有84家，占比達到37.3%；而市值超過50億美元的僅有9家，占比4%。
生物技術不斷推陳出新，引領行業發展，創新是不變的主旋律。自上世紀70年代重組基因技術問世以來，生物科技行業發展迅速，各類創新藥的背後是技術快速的進步。從重組基因藥物到靶向治療，從抗體到ADC，近年來GCT等技術也開始飛速發展。
回顧Biopharma成長之路，產品、體系、合作、戰略缺一不可。第一三共完成合併後，經歷不斷嘗試找到了Enhertu，在ADC領域迎來創新藥轉型的機會。安進、吉利德憑藉優秀的產品組合推動公司成長，積極收併購拓展公司研究管線和發展方向，從一眾生物製藥公司中脫穎而出，完成自己從Biotech到Biopharma的升級。再生元堅持技術創新，搭建專有技術平台，積極與各大藥企展開合作，經歷了20年才推出第一款產品但依然順利發展壯大。
Biotech後起之秀，憑藉新產品、新平台嶄露頭角。成立於2002年的Alnylam在RNAi領域成功突圍，憑藉優秀的RNA遞送技術在同類公司中取得領先。與諾華合作的長效降脂藥Inclisiran2020年12月獲得歐盟批准上市，不僅推動了心血管領域長效療法的發展，也同樣標誌着把RNAi技術的應用從罕見病/遺傳病推至慢病領域。
比較國內外藥企發展環境，我們依然看好產品型、平台型公司。相比海外藥企，國內藥企在工程師紅利、臨床成本、政策環境等方面都更有優勢。平台型的百濟神州、信達生物經過十來年的發展已經初具規模，產品型企業傳奇生物的CAR-T產品達基奧侖賽憑藉出色的臨床效果也在海外開始迎來收穫期。
最後看一下海外團隊觀點：
8月26日，中國證券會和財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將於近期啟動相關合作，就相關會計師事務所開展日常執法做出安排。合作協議的簽署是中美雙方監管機構在加強審計監管合作這一共同關切問題上邁出的重要一步，在美中概股退市風險有望得到緩解。
我們認為，此次合作是解決中美審計監管合作問題上邁出的關鍵性一步，對後續合作具有基礎性作用。協議達成雖為重大性突破，但還需關注協議後續執行成果。若取得實質性進展，在美中概股退市風險將有望得到緩解，企業赴美上市浪潮有望恢復。
中概股的未來：我們認為在當前時間節點看，回歸仍為大勢所趨，二次上市和雙重主要上市或成主要回歸路徑。
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