鑽石舞台

人造板，是指以木材或其他非木材植物為原料，經一定機械加工分離後，施加膠黏劑和其他添加劑膠合而成的板材或模壓製品。它既能保持天然木材的許多優點，又能克服木材的一些缺陷。天然木材存在樹節、蟲眼、開裂等缺陷，而人造板不僅原料來源廣泛、物理穩定性強，還可作阻燃、防潮、防蛀、耐磨等各種功能性處理，能使劣質原料變成幅面寬闊的優質板材。

當然任何事物都有兩面性，人造板最主要的缺點是含有游離甲醛，其對人體健康危害極大，主要來源為：膠黏劑釋放和板內未完全固化的樹脂發生降解而逐漸釋放。人造板材種類繁多，常用的有纖維板、刨花板、膠合板等。從消費結構來看，膠合板仍占主導地位，2020年膠合板占全部人造板產品消費量的62.7%。

發行人佳諾威集團股份有限公司（以下簡稱「公司」、「發行人」、「佳諾威」）主要產品為纖維板和刨花板，擬赴深交所主板上市，保薦機構為國元證券股份有限公司，審計機構為容誠會計師事務所（特殊普通合夥）。

房地產行業的市場活躍程度影響家具製造、裝飾裝修等行業的發展，再傳導至人造板行業，其對人造板行業可以說是起到統領作用。而通過下圖可以看到，報告期內全國商品房銷售面積增長緩慢，2021年，更是出現多個大型房地產公司頻頻暴雷，整個房地產行業風聲鶴唳。同時，二手房交易市場形勢也不容樂觀。貝殼研究院發布報告，2021年全國二手房成交金額約7.0萬億，同比下降約6%；二手房成交套數約393萬套，同比下降約9%；成交面積約3.6億平方米，同比下降9%。其中，成交面積更是創出了2015年以來的新低。與此對應的是人造板行業企業收入增長緩慢甚至出現下滑，報告期內，廣西豐林木業收入年複合增長率僅為3.13%，三威新材年複合增長率出現下滑4.81%。

單位：萬平方米

資料來源：東財choice，估值之家整理

然而，估值之家反觀發行人佳諾威，報告期內，年複合增長率18.59%。這樣驚人的增速與整個下游產業鏈景氣程度嚴重不符，也遠高於同期行業可比公司增速，這不得不讓估值之家對於其收入真實性產生質疑，而公司收入可能造假的來源，我們要從發行人大行其道的貿易商銷售模式說起。

（1）貿易商客戶占比高企，終端客戶和貿易商客戶上演冰火兩重天

估值之家查閱了相關可比公司的銷售模式，均以終端客戶為主要客戶群體，如：同期遞交招股說明書的三威新材，2021年，其貿易商客戶占整體收入的19.86%，報告期內貿易商客戶收入占比平穩。而發行人佳諾威銷售情況卻是與行業不同的另一番景象，如下表所示，其貿易商客戶銷售收入在報告期內實現大跨步增長，從2019年的收入占比約三成到2020年已經占據收入的半壁江山，銷售額年複合增長率達54.36%，2021年更是幾乎翻倍增長。

公司披露其與貿易商合作的原因為：纖維板產品品類繁多、應用領域廣，下遊客戶存在採購品類多、單一品類採購數量較小的特點，公司開發、維護此類客戶的成本較高。因此，公司藉助貿易商的配送能力為客戶提供更好的服務，同時貿易商具有墊資能力，有利於公司加快回款速度縮短賬期、優化企業的財務結構。

那麼問題來了，為何纖維板銷量占比遠高於公司的三威新材其貿易商客戶銷售收入僅占約2成呢？同時，我們還可以看到，2021年，公司終端客戶銷售收入僅僅能和2019年度疫情前收入打平。

一邊是大型優質終端客戶由於下游房地產行業的景氣度低，採購訂單已經不再增長，而另一邊是貿易商客戶採購熱火朝天、大幅增長，如此冰火兩重天的客戶情況實在太過異常。究其原因，無非是大型優質終端客戶其內部控制嚴格，與其聯手造假的機會不大；而貿易商客戶，常常是單打獨鬥行走江湖，根本不存在什麼內部控制，與其聯手造假的可能性很高。

（2）客戶管理上缺乏應有的內部控制，建立合作的方式與市場競爭情況不匹配，不主動銷售模式詭異

根據《2021年中國人造板產業報告》顯示，截至2020年底，中國纖維板行業共有生產企業392家，前十位總生產能力占全部纖維板總生產能力的15.75%；中國刨花板行業共有生產企業329家，前十位總生產能力占全部刨花板總生產能力的16.26%。

可見，人造板行業競爭非常激烈，市場集中度很低，尚未形成對市場有絕對控制力的龍頭企業。而公司與貿易商客戶建立合作的方式與市場競爭激烈的情況嚴重不匹配，據招股說明書披露：公司的貿易商客戶是否與公司進行合作，完全是基於貿易商客戶自身需求，公司並未主動對貿易商的准入和退出進行管理。在這樣一個競爭激烈的市場是需要很強的銷售能力，並主動拓展新客戶和維護存量客戶的。更何況公司在招股說明書中列舉如此眾多貿易商客戶的優勢，卻對於其採取不主動合作模式，這豈不是自相矛盾。

如此佛系的客戶管理模式，充分說明公司在銷售業務上嚴重缺乏合理的內部控制，在眾多的擬上市公司中，公司恐怕是獨樹一幟的存在。我們可以參考可比公司招股說明中對於銷售模式的相關披露：豐林木業通過實地考察和綜合比較，在主要地區選擇經銷商，建立了客戶管理系統，與重要經銷商建立緊密型長期合作關係；三威新材銷售人員通過行業展會、主動拜訪、網絡推廣、客戶轉介紹等方式與客戶形成合作關係，並以產品質量取得客戶認可。

三威新材用盡洪荒之力才拓展了兩成貿易商客戶，發行人坐在家中等着貿易商上門竟擁有了五成貿易商客戶。想來就來想走便走的不主動銷售拓展模式這樣堂而皇之地講出來，難道真覺得大家會相信如此拙劣的說辭？如此不合邏輯的籠統概括，不主動的背後怕是有太多諱莫如深的主動故事。

（3）前五大貿易商客戶各年波動較大、多個客戶業務往來商業合理性欠缺，新增、退出客戶頻繁，公司貿易商客戶對外銷售幾乎全部來自發行人，詭異的電商平台合作模式

報告期內，公司前五大貿易商客戶除排名前二的客戶保持穩定外，其他三大客戶各年變動情況很大，且大部分為小微企業。天眼查相關資料顯示，存在多個客戶缺乏實際經營能力的跡象（參保人數為0）或實繳資本較少、信用資質較差的情況（實繳資本小於100萬元）。公司與該類客戶發生大額業務往來的商業合理性較低，我們整理了相關客戶情況如下表所示，涉及銷售收入金額達7,421.58萬元。同時，可以看到同為採購纖維板，以下前五大貿易商客戶毛利率離散度極大，其中：客戶上海正心木業為2020 年新增客戶，且當年即成為了前五大貿易商客戶，其銷售毛利率高達28.61%，而同年貿易商平均毛利率僅為17.49%，高出平均毛利率63.58%。在一個產品可選擇性豐富，競爭激勵的市場，該客戶為何還要選擇如此性價比不高的產品，其收入存在造假的可能性極高。另外，公司的授信政策也令人費解，一個實繳資本和參保人人數雙0的小微企業，發行人竟然給予了200萬元授信而不是採取款到發貨的銷售方式。

此外，公司還存在多次大幅放寬信用額度以達到增加收入的行為，如：常州福爾法貿易信用額度為368萬元，2021年期末應收賬款餘額為492.08萬元，超信用額度33.71%；江蘇吉福新材信用額度為80萬元，2021年期末應收賬款餘額為337.30萬元，超信用額度約4倍。

估值之家有理由合理懷疑公司利用下表中以及未披露的眾多貿易商客戶，達到虛增收入的目的。

同時，貿易商客戶還存在另一個異常現象：報告期內，占公司對貿易商銷售量超八成的28家貿易商客戶，其對外銷售量中高達97.62%來自於向發行人採購。而最為詭異的是公司第一大客戶：上海優板電子商務有限公司，作為一家B2B電商平台，其獲利模式應該是收取上游生產廠家的平台使用費和通過撮合交易收取佣金，為何會採取買斷式且獨家銷售發行人產品如此激進的方式進行獲利？

報告期內，該電商平台實現收入高達31,389.09萬元，一旦存在造假，對公司而言將是滅頂之災。而另一方面，發行人卻還在招股說明書中極力解釋：公司並非貿易商客戶的獨家供應商，亦不存在任何排他性銷售條款；貿易商客戶銷售人造板品類齊全，品牌眾多，並非專門銷售公司產品。這樣的解釋在不爭的事實面前簡直就是啪啪打臉。這些貿易商不但是自己主動找上門，還死心塌地只和發行人做生意，就像是為發行人而生的一樣。

而除開這異常穩定的28家不主動維護客戶，其他貿易商變動卻是頻繁猶如坐過山車：在公司貿易商客戶基數並不大的情況下（中介機構走訪量為42家），報告期內，新增96家客戶，減少43家客戶，假設減少客戶均為新增客戶（畢竟有28家如此穩定存量客戶），那麼就有近一半客戶與發行人發生業務往來之後，選擇了終止合作，退出比例可謂極高。

（4）終端客戶和貿易商客戶銷售價格出現倒掛，涉嫌利用虛高的價格虛增收入

考慮到貿易商減少了公司一定的市場開拓和客戶維護成本，通常情況下會給予一定的價格優惠，這是符合商業邏輯的價格制定方法。而公司纖維板薄板銷售卻出現了截然相反的定價情況，2021年貿易商客戶銷售單價為1,281.03元/立方米，反而比終端商客戶銷售單價高71.03元（高5.87%）；2020年貿易商客戶銷售單價為1,281.03元/立方米，更是高於終端商客戶銷售單價105.65元（高9.73%）。

公司解釋該價格倒掛原因為：一方面，新產品市場知名度較低，公司在推銷終端市場時，採取薄利策略開拓市場；另一方面，新產線磨合期生產的產品，部分銷售給終端客戶用於貨架、展示架、木門內襯填充及工藝品的製作，拉低了銷售單價。2021年，公司的貿易商客戶銷售收入占了總體收入的半壁江山，作為能夠觸達更多下遊客戶的貿易商，新產品的低價滲透策略理應更向貿易商客戶傾斜；同時，作為新產品，貿易商也會涉及較多的向其下遊客戶提供樣品的採購損耗。

這樣厚此薄彼的解釋難以讓人信服，估值之家有合理理由懷疑，公司可能存在通過虛高的貿易商客戶銷售價格，達到虛增收入的目的。報告期內，如果按公司其他大類產品對貿易商客戶價格優惠的比例和相關銷售量來加權測算（纖維板主要採取與貿易商客戶合作的模式，因未披露其具體占比，貿易商客戶收入按占比80%假設計算），測算過程如下表所示：

經過估值之家測算，報告期內，公司纖維板薄板銷售收入存在可能虛增約3,500萬元。

由於人造板存在體積大、密度低且單價不高的情況，因此運輸費用成為了其主營業務成本中不可忽視的重要組成部分。但此費用到了發行人這裡，就成了毛毛雨一般無關痛癢的存在。

通過估值之家整理的下表可以看到，2021年，公司運輸費用占主營業務成本比值僅為1.41%（註：由於公司2019 年度執行原收入準則，故將2019年原計入銷售費用中的運輸費還原至主營業務成本中列示）。我們再反觀可比公司的情況，三威新材同期運輸費用占比為6.86%。兩相對比，差距不可謂不大。同時，如果一個公司經營情況穩定，客戶相對變動不大的情況下，運輸費用應該呈現出占比相對穩定，與收入變動趨勢基本一致的特徵。

而公司運輸費用卻恰恰這兩個特徵都不能滿足：①.其占比波動劇烈，2020年，運輸費用占比同比減少35.33%。如此大幅度的占比變動，發行人卻完全沒有說明其產生原因；②.與銷售收入變動趨勢嚴重背離，2020年，銷售收入同比增長3.91%，運費不增反而大幅同比下降31.10%；2021年，銷售收入相比疫情前2019年大增40.63%，運費不增反降16.24%。

如此異常的情況，引起了估值之家的強烈好奇心，通過對招股說明書反覆研讀，終於在公司對其發出商品變動情況解釋說明中找到這樣的闡述：2021 年發出商品下降主要系 2021 年四季度刨花板市場需求旺盛，公司對貿易商銷售較多，貿易商客戶主要為客戶自提。

又是貿易商，有沒有覺得很驚喜呢？如果用這裡的「貿易商客戶主要為客戶自提」來解釋的話，我們可以假設這麼一個故事：2020年，大型優質終端商客戶由於疫情產品銷售不樂觀，導致公司的採購訂單驟降，正在公司營業收入同比有下降風險的緊急關頭，突然就出現了一大批慕名而來的貿易商客戶，冒着疫情下很可能滯銷的巨大風險，自己開着車親自上門採購，而公司也終於勉強維持住了收入增長。這樣的故事聽起來詭異嗎？雖然詭異，但是發行人佳諾威做到了！

同時，客戶自提這個說法還有一個好處，那就是沒有運單可以追溯，比起出庫單這種非常容易造假的內部證據，運單從審計上來講屬於外部證據支持效力強，通過運單號可以在第三方平台詳細查詢的貨物流動情況。一旦通過貿易商客戶進行造假，運單問題也能迎刃而解，發行人可謂是能夠減少很多造假成本。這也恰好再次印證了前述估值之家對於發行人佳諾威可能通過貿易商客戶虛增收入的質疑。

估值之家結合披露的主要原材料採購金額占比和其價格變動相關數據，同時考慮到人造板生產技術相對成熟，其單位產品原材料投入量相對穩定的情況下，大致測算了價格對整體成本的影響率，如下表所示：

我們將測算成本影響率與其披露的單位產品成本中直接材料成本變動率進行比較可以發現，刨花板的單位成本變動率2021年和2020年分別為10.58%和0.87%，與測算結果10.42%和2.79%大致一致。將但纖維板的單位成本變動率卻和測算結果發生了嚴重背離，2020年，在最主要原材料木質原料價格大漲的情況下，纖維板厚板單位成本變動率卻不升反降，下降9.58%，低於與測算結果約12個百分點；2021年在木質原料價格平穩，增幅主要來自占比不高的化工產品情況下，纖維板厚板和薄板單位成本變動率卻大幅上升，上升幅度分別為21.16%和15.79%，高出測算結果約11個百分點和5個百分點。

從纖維板和刨花板的製作工藝上來看，刨花板將木材切削成碎片後直接壓製成板，所以木材利用率高；而纖維板則需要先將木材熱輾磨成木漿其木材損耗更高，所以其直接材料單位成本變動率受到木質原料的價格變動影響應該更大。通過以上這一低一高的嚴重不匹配情況，說明2020年存在可能跨期確認的成本巨大。

而究其原因，應為2020年受疫情影響，公司的產品銷量和價格都有大幅下滑，導致淨利潤承壓，所以發行人可能通過跨期人為調節產品成本中結轉的直接材料的方式，粉飾各年利潤數據。2020年，如按估值之家的成本影響率測算結果計算，可能涉及少計成本高估利潤2,447.56萬元，占當年利潤總額高達27.93%。

2019 年8月，佳諾威召開臨時股東大會，會議決議同意安元創投、樊曉宏以貨幣方式分別認購公司 650 萬股和 18 萬股，增資價格為4.52 元/股。經天眼查相關資料顯示，安元創投由國元創新投資有限公司參股20%，而國元創新投資則為國元證券的全資子公司。保薦人國元證券通過參股公司於報告期內突擊入股，間接持有發行人大量股權，為公司上市的既得利益者：這樣既做運動員又做裁判員，是否能盡到其實質性審核的責任和義務，是否會對其獨立性產生重大的不利影響？

而另一名同時間入股的自然人樊曉宏，更是與保薦人國元證券關係密切。其於2011年7月至2017年6月，任國元證券投行業務三部副總經理；2017年7月至2021年9月，任安徽安元投資基金管理有限公司投資二部總經理；2021年9月至2022年6月，任安徽安元投資基金管理有限公司總經理助理。經天眼查相關資料顯示，安元投資基金由國元創新參股22%。同時，樊曉宏2020年10月至今，任發行人公司董事。作為保薦人參股公司高管，保薦人投行業務部前副總經理，在發行人公司同時兼任董事職位是否合理，是否會因密切關係對保薦人獨立性產生重大的不利影響？

同時，上述兩者的入股價格也存在明顯不公允的跡象，2019年12月河南產投的增資價格5.71元/股。僅僅用了3個月時間，安元創投、樊曉宏便實現了股權增值26.32%，以遠低於河南產投的價格參股，是否涉及發行人向兩者輸送利益？

據申請文件反饋意見披露，2018年10月和12月，員工持股平台天長諾笛分兩次向發行人出資1,560.90萬元和2,432.10萬元，作價3.63元/股，2021年9月，天長諾笛內部部分員工退出，將股份轉讓給實際控制人鄭海濤，退出價格為3.63元/股+同期銀行利率補償利息。其轉讓價格大幅低於最近一輪河南產投的增資價格5.71元/股，折讓率為63.57%。上述認購價格和轉讓價格的平進平出且只轉讓給實際控制人的現象說明，退出員工持股很有可能為替實際控制人代持。此外，這樣平價退出轉讓的敏感信息為何未在招股說明書股本變化情況章節中進行披露，是否涉嫌發生重大遺漏，構成虛假陳述？

而天長諾笛作為公司員工持股平台，其出資情況也頗為異常。員工持股計劃中竟然沒有一位前台銷售部門和研發部門人員參與，這樣的持股計劃就估值之家看來，並不能夠激勵一線員工更好達成公司經營業績，其員工持股平台存在的意義令人生疑。此外，除實際控制人之外的轉讓後出資中，公司財務部門和採購部門員工出資占比79.31%，而財務總監更是憑一人之力認購544.50萬元，占51.72%。其披露2021年年薪為24.09萬元，試問這樣的薪酬狀況，不吃不喝都要湊20多年，何來如此大額資金認購股權，其實際資金來源情況是否真實？

2020年的疫情使公司纖維板厚板和刨花板銷量和價格雙降，對相應產品銷售收入同比下滑16.98%，淨利潤同比減少14%。直到2021年，公司淨利潤也仍未恢復到疫情前水平。而如此嚴重的影響還是在公司主要收入來源的華東地區疫情形勢並不嚴峻，持續時間不長，且未出現極端管控的情況下產生的。但2022年，華東地區遭受了疫情的嚴重打擊，公司主要經營地安徽天長市、河南新蔡也因疫情管控數天，其對公司經營業績和持續經營能力造成的不利影響預計將會遠遠超過2020年的水平。

如本文開篇所述，人造板最主要的缺點便是其含有的游離甲醛。2021年發布的《人造板及其製品甲醛釋放量分級》（GB/T39600-2021）是我國人造板甲醛釋放量等級最新國家標準，在GB18580-2017標準的基礎上又新增了更高等級的E0級和ENF級，而公司目前產品僅能符合E1級別標準。

隨着人民生活水平的提高，消費者健康和環保意識的不斷增強，以及新國標的推出，下游產業鏈企業未來勢必將更趨向於採購符合甲醛釋放量濃度更低標準的E0和ENF級產品。而就公司目前的研發情況看來，在研項目主要為生產過程中廢水廢氣等排放工藝的相關研究，並未開展如何優化甲醛釋放量相關研究；募投項目中也並未提及相關E0和ENF級產品規劃部署，甚至未涉及任何研發項目投入。

人造板產品曾有過被整體列為「高污染、高環境風險」產品的歷史，2015年甲醛釋放限量符合E1標準的產品才被調整出雙高名錄。而國家稅務總局也緊隨其後，對不符合E1標準的人造板不再享受稅收70%的即征即退稅率。發行人自身還在2020第四屆中國家居品牌大會發布的「2019-2020中國家居十大質量黑榜」中，因板材檢驗不合格而光榮上榜，甚至波及眾多下游優質終端客戶。過往的傷痕還歷歷在目，一旦未來雙高標準隨着E0和ENF級產品標準的推出而更加嚴格，E1標準產品將隨時面臨再次列入雙高名錄的風險，而隨之而來的將是產品訂單的驟降和稅收優惠的消失殆盡。如果公司不在此研究領域積極投入布局，抓好產品質量，未來靠目前的E1標準產品還能在支撐多久，將留待市場給我們答案。