鑽石舞台

美聯儲6月啟動縮表、採用到期不續作方式，前3個月（6~8月）每月縮表上限475億美元（300億國債+175億MBS）；9月後翻倍，上限提高至950億美元（600億國債+350億MBS）。縮減對象主要為中長期國債，短端基本不變；MBS不降反增。

加息直接作用在聯邦基金利率，並通過利率曲線由短及長的傳導機制不同。縮表是量的操作，主要是集中在利率曲線的長端部分。

初期縮減規模很有限：到目前累計縮減規模僅為619億美元，不僅慢於預期，相比整體超過8.3萬億的持有證券規模也非常微小。初期影響小於更激進的加息，年內縮表規模相當於不到50bp的加息。

我們測算2023年全年1.14萬億美元的縮表規模可能相當於125~150bp的加息，部分美聯儲持有較多的資產如MBS可能影響更為顯著。此次特殊的地方在於，縮表加速後美聯儲的加息周期也逐步步入尾聲、甚至增長壓力還可能導致寬鬆預期升溫，這都會給縮表實際效果打一定折扣。

當前美聯儲資產負債表規模仍然較高距離正常化「任重而道遠」，全球的「緊縮競賽」仍在繼續，短期也難以看到明顯逆轉，這都會導致全球「便宜錢」繼續減少，邊緣資產的灰犀牛壓力依然值得關注。

6月以來，儘管美聯儲已經開啟縮表，但相比更加激進的加息步伐，其「存在感」一直很低。不過9月後，美聯儲將會把當前縮錶速度翻倍，我們認為這也或將直接導致全球「便宜錢」減少的加速（《「便宜錢」消失的全球資產定價影響》）。周五Jackson Hole年會上美聯儲主席鮑威爾偏鷹的發言已經造成了美股的波動（《Jackson Hole的信號與美股的大跌》）。那麼，9月後翻倍的縮表是否還會繼續被市場「無視」？在「價」的激進抬升基礎上，「量」上的變化會給資產帶來什麼不一樣的影響？從全球範圍來看，「便宜錢」的進一步減少意味着什麼？我們將在本文中作出分析。

6月開啟、9月加速。美聯儲6月啟動縮表、採用到期不續作方式（《美聯儲進入「量價齊緊」階段》），前3個月（6~8月）每月縮表上限475億美元（300億國債+175億MBS）；9月後翻倍，上限提高至950億美元（600億國債+350億MBS）。

縮減對象主要為中長期國債，短端基本不變；MBS不降反增。截至8月24日公布的周度數據顯示，美聯儲持有有價證券規模8.33萬億美元，較5月末8.39萬億美元減少619億美元。其中，1）國債縮減803億美元（6月300億、7月275億、8月以來228億）；進一步分類別看，縮減對象主要為中長期國債（736億美元）、通脹保值債券（TIPS）減少61億美元，而短期國債則維持不變；2）相比之下，MBS不降反增，增加了185億美元，與預設的目標看似不符。

圖表1：周五Jackson Hole年會上美聯儲主席鮑威爾發言偏鷹已經造成了美股的波動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：6月開始，美聯儲在前3個月每月的縮表上限為475億美元；9月開始翻倍，將上限提高至950億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：截至8月24日，美聯儲持有證券規模相較約5月末減少約619億美元

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

顧名思義，與加息直接作用在聯邦基金利率（通過隔夜逆回購和超額準備金率的利率走廊控制實現）、並通過利率曲線由短及長的傳導機制不同（這也是為什麼每次加息基本都對應着利率曲線的平坦化，此次也不例外），縮表是量的操作，通過上文中的實際縮表結果中可以看出主要是集中在利率曲線的長端部分。

儘管縮表直接作用到長端國債上、看似應該對長端利率的影響比加息更大且更直接一些，但是在實際效果上，因為長端利率比短端利率還受到其他更多因素（如增長和通脹預期、避險情緒等）的綜合影響，因此反而未必那麼的一一對應。從作用機制上看，由於縮表為數量型工具，無法直接錨定利率，因此縮表更多是通過改變證券的供需關係來影響利率。美聯儲當前持有國債占國債整體存量的~25%，假設其他條件不變下，美聯儲到期不續作會造成國債需求減少，進而推升利率，但國債的供給和需求變化也會產生相當的影響。

圖表4：本輪縮表的主要資產類別是中長端國債

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：當前美聯儲持有國債占國債存量規模的~25%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除了上文中提到的機制因素外，此次到目前為止，縮表的「存在感」明顯小於加息，還有另外兩層因素：

►初期縮減規模很有限：到目前累計縮減規模僅為619億美元，不僅慢於預期，相比整體超過8.3萬億的持有證券規模也非常微小。儘管6~8月理論上的縮表規模為1425億美元（每月475億），但實際僅下降619億美元，國債削減基本符合計劃，但MBS不降反升，主要是因為MBS在本金付款與結算間存在時滯（通常長達3個月），因此前期的縮表可能要過一段時間才會在美聯儲的資產負債表上得到體現，而近期總量的增加還是在縮表前的購買。

►初期影響小於更激進的加息：年內縮表規模相當於不到50bp的加息。另一個導致縮表沒有存在感的原因是此次加息更為激進，動輒50~75bp的單次加息使得同期縮表規模「相形見絀」。我們測算，年內4419億美元的整體縮表規模（6~8月實際縮表619億美元、9~12月每月950億上限）僅相當於不到50bp的加息（縮減規模相當於GDP的1.8%）。參考2017年縮表經驗，美聯儲在2017年10月開啟縮表前共加息4次（每次25bp），同期銀行準備金減少3229億美元，相當於每25bp加息對應807億美元銀行準備金減少。2017年10月縮表開始到2018年12月最後一次加息期間準備金累計減少5515億美元，相當於6.8次加息，扣掉實際加息5次（每次25bp），縮表3638億美元大體相當於1.8次加息。如果粗略按照這一經驗值測算，年內4419億美元的縮表規模僅相當於50bp的加息。如果再考慮當前依然高達2萬億美元的逆回購規模，縮表造成的實際影響可能更小。

圖表6：美聯儲6月以來國債削減規模基本符合計劃

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

圖表7：MBS在本金付款與結算間存在時滯，前期的縮表可能要過一段時間才會在美聯儲的資產負債表上得到體現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：今年內的縮表規模僅相當於2次25bp的加息，如果再考慮逆回購，縮表造成的實際影響可能更小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：當前美聯儲逆回購依然高達2萬億美元/天

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，隨着縮表規模的增加，邊際影響也會不斷抬升。按照上文中提到的對應關係，我們測算2023年全年1.14萬億美元的縮表規模可能相當於125~150bp的加息。此外值得注意的是，部分美聯儲持有較多的資產如MBS可能影響更為顯著（美聯儲持有的MBS規模占到整體存量的21%）。6月以來MBS不降反升是因為再投資結算的時滯效應（6月開始縮表被3~5月的購買結算所抵消）。6月縮表後MBS再投資規模明顯回落、疊加9月後 MBS縮減上限也將進一步翻番到350億美元，這一時滯效應最終會體現在四季度美聯儲持有證券規模的明顯減少上。

不過，此次特殊的地方在於，縮表加速後美聯儲的加息周期也逐步步入尾聲、甚至增長壓力還可能導致寬鬆預期升溫，這都會給縮表實際效果打一定折扣，這與2017年加息與縮表長達一年的重疊期有很大不同。2017年緊縮周期中，縮表是從2017年10月開始，一直到2018年12月最後一次加息結束，期間有長達一年多的時間縮表與加息是重疊的，因此緊縮共振影響更大。2017年縮表開啟到2018年10月的高點，美債長短端利率都進一步加速上行（2年美債從1.3%升至2.9%，10年美債利率從2.1%升至3.2%，利率曲線持續平坦化）。反觀當前，按照目前3.5~3.75%的加息終點，本輪加息周期可能還剩下3~4次加息（當前CME利率期貨預計9月加息75bp、11月加息50bp、明年2月加息25bp，然後就基本進入尾聲），因此加息與縮表的重疊期可能只有半年左右。與此同時，此輪經濟增長下行甚至衰退壓力更大（2017年底特朗普稅改推動美股盈利在2018年前三季度加速增長）、財政刺激力度退坡（2017年稅改財政赤字增加，財政赤字率從2016年的3.1%升至2017年的3.4%）、當前金融機構依然充裕甚至淤積的流動性（逆回購依然高達2萬億美元），也都會對縮表實際在長端利率上的影響形成一定的抵消效果。

圖表10：我們測算金融條件收緊給增長的壓力將在四季度達到閾值

資料來源：Haver，Fred，中金公司研究部

圖表11：2017年縮表開啟到2018年10月的高點，美債長短端利率都開始進一步加速上行（2年美債從1.3%升至2.9%，10年美債利率從2.1%升至3.2%，利率曲線持續平坦化）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

儘管縮表因為初期規模不大及其他因素抵消導致對美債利率和美國國內流動性的直接影響有限，但是中期看對於全球美元流動性供給依然會帶來較大的影響，加速全球「便宜錢」的減少。

當前美聯儲資產負債表規模仍然較高距離正常化「任重而道遠」。美聯儲理事Waller曾於2021年12月表示希望將美聯儲資產占GDP比例降至20%左右、即疫情前水平（當前美聯儲資產規模占GDP仍高達35%）。如果我們假設20%的資產規模占比為合理水平，那麼按照當前每月950億美元的縮錶速度需要約3年多的時間，即持續到2025年末。與此同時，在高通脹的壓力下，全球的「緊縮競賽」仍在繼續，短期也難以看到明顯逆轉，這都會導致全球「便宜錢」繼續減少（如果以全球負利率債券規模衡量的話，當前規模已經降至2萬億美元左右，較2020底18萬億美元的高點降幅達87.1%）。我們測算，按照當前全球主要央行給出的縮表路徑，美歐日英四大央行的資產負債表規模在2022年底將降至18.6萬億美元（當前19萬億美元），同比增速已經轉負（-1.3%），同比增速的拐點可能要到2023年初才能看到。

「便宜錢」消失會對全球流動性和資產定價產生一系列影響，例如其他國家存托在美聯儲的美債託管規模從去年12月開始明顯回落，表明海外美元流動性在收緊、其他市場獲得美元的成本也在增加。從資產定價角度，如果我們在《「便宜錢」消失的全球資產定價影響》中分析，資產負債表有壓力、同時無法提供穩定現金流的邊緣資產或將承壓（如股市內部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內部的高收益債、不同市場間的邊緣市場和匯率、沒有現金流的黃金和數字貨幣等），尤其是關注其中一些「灰犀牛」的風險（如美國高收益債、意大利國債；澳大利亞和加拿大房產；邊緣新興市場等）；而資產負債表穩健且能夠穩定現金流的核心資產或將追到追捧（例如優質成長股、內需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區域的房產等）。

圖表12：如果我們假設20%的資產規模占比為合理水平的話，那麼按照當前縮錶速度需要約3年多的時間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：如果以全球負利率債券規模衡量的話，當前規模已經降至2萬億美元左右，較2020底高點降幅達87.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：四大央行的資產負債表規模在2022年底將降至18.6萬億美元（當前19萬億美元），同比增速已經轉負

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：當前CME利率期貨預期9月加息75bp概率已抬升至61%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表16：其他國家存托在美聯儲的美債託管規模從去年12月開始明顯回落表明海外美元流動性在收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：當前全球緊縮央行占比已經創上世紀80年代以來新高（79%）

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表18：在這一背景下，資產負債表有壓力、同時無法提供穩定現金流的邊緣資產或將承壓，尤其是關注其中一些「灰犀牛」的風險

資料來源：中金公司研究部

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-17/fed-s-waller-says-rate-hike-warranted-shortly-after-taper-ends

本文摘自：2022年8月28日已經發布的《「便宜錢」消失的加速器：美聯儲縮表提速》

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