中國金融四十人論壇 - 張斌：利率與匯率並非兩難－鑽石舞台

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☞雖然人民幣有貶值壓力，但降低政策利率和穩定匯率並不衝突。

☞資本流動取決於多個因素的共同作用，利差只是其中一個，更重要的因素還有匯率預期和國內經濟基本面。

☞匯率形成機制選擇至關重要，選擇對了是資本流動穩定器，否則是放大器。儘可能地不要為了維護匯率而干預外匯市場，對逆周期因子的使用要謹慎，以防市場產生單邊預期。

☞經濟基本面對穩定資本流動和人民幣匯率至關重要。當前環境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業、居民和政府的資產負債表，提升信貸需求，提升經濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐。

——張斌中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員，中國社會科學院世界經濟與政冶研究所副所長、研究員

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利率與匯率並非兩難

文 |張斌

近期貨幣市場和外匯市場上出現兩個重要現象。一個是市場化程度較高的短期利率DR007持續顯著低於央行短期政策利率OMO（公開市場操作利率），這個現象在今年3月份以後開始顯現，中間雖有波折但兩個利率的偏離呈放大趨勢。

另一個是人民幣對美元貶值，這個現象自今年4月份開始出現，8月中旬以後有放大跡象；與之相關的現象是8月末外匯市場開盤的人民幣匯率中間價顯著高於上個交易日的收盤價，市場猜測可能是央行再次使用逆周期因子（央行2020年曾表態淡出逆周期因子）。

市場化程度較高的貨幣市場利率低於公開市場操作利率，是因為在給定的貨幣供給下，信貸需求不足，市場化程度較高的貨幣市場利率隨之下降，而政策利率沒有隨之下降。這個現象也觸發了市場上的套利行為，貨幣市場的短端利率大幅下降，但長端利率受政策利率影響降幅更大，長短期利差刺激了套利。

人民幣對美元貶值，有美元持續升值的原因，也有市場對人民幣需求偏弱的原因。美元指數近期持續升值。在參考一籃子貨幣的人民幣匯率形成機制下，即便是在外匯市場供求不變情況下，美元升值也會帶動人民幣貶值。人民幣匯率分別在4-5月和8月有兩波明顯的貶值，然而人民幣貶值的節奏與美元升值節奏並不完全一致，對人民幣需求走弱也是貶值的原因。

市場利率走弱與人民幣貶值看似對貨幣當局形成了兩難選擇。如果參考經濟基本面和信貸供求的現實情況，貨幣當局應該降低政策利率。政策利率不僅要跟上市場利率的降低幅度，最好是能引領市場利率下降。這樣做中美利差會進一步放大，由此引發市場對進一步人民幣貶值壓力，以及降低政策利率和穩定匯率衝突的擔心。

事實上，上述擔心並不成立。國內諸多對短期資本流動研究的文章發現，我國資本流動對利率和利差並不敏感，有時候利率變化甚至與資本流動的預期方向相反。我們在即將發表的《中國特色的資本流動》文章中，分析了中國資本流動背後的交易主體和交易動機，主要有下面幾個發現：

1、我國資本流動的主體是企業，尤其是有外貿、外資背景的企業；在當前管道式開放的資本項目管理政策下，金融機構和家庭部門對資本流動的影響居於次要地位。有真實貿易和外資背景的企業在做本幣或外幣的幣種選擇時，要考慮的因素非常多，利差只是其中一個，還有其他更重要的因素，比如匯率預期和國內經濟基本面。

2、匯率形成機制選擇至關重要，選擇對了是資本流動穩定器，否則是放大器。過去中國短期資本流動大進大出，排在首位的原因是市場供求不能充分反映到匯率變化上來，持續的單邊升值或者貶值預期驅動短期資本大幅淨流出或者大幅淨流入。人民幣實施更有彈性的匯率制度以來，我國短期資本流動相對平穩。這個歷史經驗的政策啟示是，儘可能地不要為了維護匯率而干預外匯市場，對逆周期因子的使用要謹慎，以防市場產生單邊預期，從而出現更大的短期資本流動壓力。

3、經濟基本面對穩定資本流動和人民幣匯率至關重要。中國的資本流動與PMI（採購經理人指數）高度相關，相關係數高於利差和美元指數。這背後的原因在於，國內經濟景氣程度越高，企業對人民幣的需求越高，對人民幣的支撐也就越強。這個發現的政策啟示是，無論降低利率還是財政擴張，如果能顯著提高中國經濟景氣程度，對人民幣匯率都會起到支撐作用。當前環境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業、居民和政府的資產負債表，提升信貸需求，提升經濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐。