鑽石舞台

如何看今年穩增長政策發力

其實穩增長上半年大家預期是相對比較強的，因為大家也在講整個經濟的壓力比較大，後續無論是財政還是產業，各種政策可能會支持力度會比較大。但這次低於預期，我們認為主要是有幾方面的一些因素。

第一，我們首先能夠看到的是關於地產，因為以前穩增長裡面傳統的兩板斧就是地產、基建。地產問題大家可能都很清楚，本身是在破舊立新大的產業轉型環境之下。這使得大家對於穩增長第一個層面，在政策的表態上，看到了對於傳統舊動能的戰略定力，這是一方面，使得大家對於穩增長政策這塊的力度看法其實是下來的。

當然這裡面大家眾說紛紜，分歧也比較大了。確實我們看到在政策上，它整體的複雜程度是相對比較高的。整體體現出來的保交付這一塊我們也看到有挺多的一些政策有支持，包括各個地方因城施策也做了很多的一些變化。但是大家在總量上覺得這一次肯定不像以前一樣傳統的兩板斧能夠使得這麼的突出。我們認為這是第一點，從產業政策上能夠看到的自上而下，對於產業政策的一些引導和戰略定力上，使得大家對於穩增長政策的力度在預期上是在削弱的，這是第一點。

第二點，我們認為是來自於財政支出這一塊。當然穩增長在另外一板斧基建這塊，我們其實能夠看到基建在關鍵時刻都能有邊際變化。但是邊際變化也不像以前一樣，像2010年那時候搞鐵公基一樣，因為它背後也牽扯到了地方政府的債務約束問題。這些問題整體都還是對於穩增長政策的可實施的力度上會有一些影響。當然這是兩個方面對於穩增長這塊。

第三，當然我們往後來看，其實尤其是到今年四季度，甚至包括往後看明年。聽完我剛才說的可能大家都會有這樣的想法，覺得如果假設我們剛剛前面說的地產，包括地方政府的債務約束帶來的基建，傳統的兩板斧如果使不上勁，那麼我們的穩增長是不是都不用看了？這個我們覺得也不對，大家也不能完全盯原來舊的那些動能。其實我們也看到的是在一些新的動能上有加力，但是這種加力因為在規模和體量上，暫時還沒有辦法能夠對沖得了舊的下行的速度，但是它的整體結構的變化已經能夠看到了，這是第一點。

圖片來源：海洛創意

第二點，大家也不要忽略還有一個政策的影響，我們認為未來其實還是挺值得去關注的，就是統一大市場。今年4月中旬發布的政策，其實通篇來看我們的感受是比較突出的。給我的感受用一句話來形容，過去幾年其實我們在供給側的政策，包括金融去槓桿，包括疫情的反覆帶來的一些影響，其實用一句話來說就是很多行業在做減法。但是統一大市場整個政策讀完之後，給我們的感受就是未來其實會在很多領域，無論是基建，還是其他的建設、產業方面，可能慢慢都會做一些加法。我們覺得越臨近四季度，反而我們會越覺得穩增長裡面，當然這個穩增長如同我們剛剛前面說的，大家不要把它當作傳統的兩板斧，其實還是有很多新的一些機會，包括一些新的領域，我們看到有變化。包括從基建總量上，越到後面其實反而我們會越覺得後續可能更加值得我們去重點關注。

當然當前時間點上，因為地產的一些壓力和約束，導致了大家對於這塊的預期是很弱的。這個我覺得確實是事件性的一些問題導致的一些情景，這是我們關於穩增長的一些看法。

今年A股市場資金面格局變化

從宏觀流動性出發，整個金融市場的資金肯定還是比較多的，所以大家也會發現去年上半年，大家可能還經常會去聊所謂中美利差這些問題。但今年大家沒有人聊中美利差了，因為已經倒掛了很長時間了。整個債券市場的估值也很高，股票市場部分結構估值也上去了。推升估值上去最核心的動力，其實就是來自於宏觀的流動性環境是非常充裕的。今年也毫無例外，整個宏觀流動的環境還是比較充裕的。

如果我們把資金面研究往下沉，沉到微觀的角度去想問題，幾個情況來看。第一，外資整體情況並沒有大家想的那麼誇張瘋狂流出。大家在今年四月初、四月上旬糾結度比較高，看到人民幣匯率貶值貶得比較快，那段時間大家看到外資北上資金的流出速度也非常快。就有擔心人民幣貶值帶來的外資持續流出，會不會今年整個外資持續流出是一個非常嚴重拖累市場資金面的因素。

事後來看，大家發現其實還好，今年整個外資流出情況基本偏打平，小幅有波動，這是第一點。中間有過波折，在4月上旬的時候有過大量的流出，到5月中旬到6月上旬的時候又是大量的流入。所以外資今年其實在我們看來，上躥下跳也挺明顯，整體來看影響並不大。

第二點，因為今年是科創板三年解禁潮。確實從解禁潮的視角來看，今年6、7月份影響壓力可能會大一點，當然6、7月份已經過去了，所以我們發現其實影響並沒有那麼多。但是7月份確實是今年全年來看，解禁壓力比較大的一個月，而且7月份在解禁壓力大的情況下，並沒有太過於明顯的所謂微觀資金面上帶來的對指數的整體影響。後續到四季度，整個解禁潮的預期和壓力就沒有那麼大了，這是第二個維度。

第三個，因為在上一輪牛市的時候，大家更關心的其實是槓桿資金，包括兩融的一些數據等等。目前來看兩融數據，這些作為槓桿資金的一個環節整體一直是被嚴格管控的。整體上行動能，包括整體槓桿率來算是不高的。這一塊確實也是這兩年監管一直整體約束比較多的領域，這是第三點。

圖片來源：海洛創意

第四點，再從中宏觀的角度來看，居民財富的搬家問題。其實這個問題在今年倒沒有那麼突出，今年比較突出的一點是在資金面上。因為今年整體的賺錢效應相對比較一般，因為股跟債整體的表現在今年5月份之前可能都表現比較一般。所以無論是理財產品的發行，還是公募基金的發行，這部分機構投資者的增量資金其實相對比較少。

只不過最近這段時間，我們跟蹤高頻數據來看，熱度又開始慢慢回來了。其實居民財富搬家，當然這是一個宏觀的大趨勢，但是中間微觀的或者中間短期的波動還是跟市場的賺錢效應有很大的關係。最近在經歷5月份、6月份市場整體大幅反彈後，我們看到無論是新發，還是一些泛機構的申購也都開始慢慢變多了。這一塊我們是在整體全年資金面上大家關注的問題對市場影響的分析。

下半年市場風格：成長VS價值

在風格上往後看，我們先拋出我們的結論，如果看半年我們覺得整體風格上價值跟成長整體還是相對偏均衡。但均衡這個答案，它並不是一個划水答案，我們接下來剝一下這裡面的邏輯。

首先短期的市場整體偏成長，我覺得是毫無疑問或者概率是比較高的。因為最近這段時間，整體市場所處的宏觀環境流動性相對比較充裕，穩增長信用端所表現出來的狀態是相對偏弱的。所以整體大家對價值里自上而下的驅動力相對看得比較淡，這個我覺得也很正常。這也使得最近這段時間整體市場風格還是偏成長多一些，這是一點。

但是為什麼如果看半年，相對偏均衡一些。如果看半年，三季度中後段接近四季度去看，包括最近這段時間，我們慢慢從高頻的情況來看，後面如果整個隔夜拆借也下得非常快，代表了整個信用端、需求端相對比較差。後續我們相信無論是在部分領域的穩增長，包括一些消費的恢復上，其實會慢慢開始有一些改善。這種改善後面會帶動着前面喇叭口拉開距離比較大的一些價值領域裡跟經濟恢復彈性相關度比較高的，尤其是過去幾年供給端出清的，因為疫情影響、環保問題，在供給端出清比較多的一些行業。這裡面有一部分價值領域裡的優質賽道也都會慢慢冒出來。越臨近四季度，我們會越覺得概率和它的可能性、賠率也都會更加合適。

綜合考慮下來，我們無論是從宏觀面上去看，還是從風格，我們之前也做了比較多的一些研究，從估值、交易和整體市場的熱度、性價比來看，我們綜合評估覺得往後看半年，可能價值跟成長相對來說比較均衡。當然短期是偏成長一點，越臨近四季度，我們可能會偏價值多一些。我們這邊研究下來的結論是這樣的。

最近這一段時間，小盤其實表現得非常強。如果大家感興趣，自己可以拉一下數據，拉一下小盤成長跟小盤價值，其實這裡面還是有分化和區別的。我們拉了一下小盤價值比上滬深300算超額收益，我們還是明顯地看到，最近這段時間彈性強的其實主要是小盤成長。小盤價值整體還好，超額收益上來看是跑平的，小盤成長的彈性是最大的。小盤成長彈性大，我們要捋清楚它背後的驅動力是什麼，這樣我們就知道後面會怎麼變。

最近這一段時間從我們對小盤成長的研究來看，它背後的驅動力還是來自於流動性的寬裕。大家會發現去年在小盤股比較好的時候，小盤價值的表現反而更不錯，而小盤價值裡面大家都知道，它其實反而跟通脹，跟當時出口特別好，這些基本面改善帶來的影響更相關。

我們往後去做展望也會更加簡單。第一，對於小盤成長而言，流動性的寬裕是一個核心支撐力。如果後面什麼時候我們看到央行的貨幣政策開始慢慢回歸常態，或者說我們看到實體經濟開始慢慢起來了，這個時候大家可能需要注意小盤成長跟大盤之間可能就需要有一個再平衡的過程，這是第一點。

第二點，我們覺得概率目前不是那麼高。如果後面通脹大幅超預期，可能也會帶來整體的小盤風格，尤其小盤成長風格可能會表現得弱很多。但是大幅的通脹起來這點，我們覺得在當前的經濟跟當前的供求關係狀態上來看，可能是一個小概率事件。從觀察指標和未來判斷來看，當前的小盤成長，後續更加值得關注的是，如果有變化，導火索的變量可能來自於央行的貨幣政策和實體經濟整體的情況。如果貨幣政策開始慢慢從比較寬鬆回歸常態可能就會有變化，有風格上再平衡的變化。